（转自：信堡投研）

城投信用双轨制的定义是：标债持续刚兑，且优先级很高，市场定价极其低的利差；与此同时，非标债务、工程款、甚至其他的一些资金，都在持续博弈和违约中。

这个双轨制，从非标违约开始，到现在也经历了较长的时间，以至于市场有声音对此说：城投标债是国债，刚兑到永远。

我们认为这种极不负责、很不严谨、毫无投研sense的哗众取宠的言论去指引投资，都会带来很大的伤害，可能需要一定抵制。

当下情况是动态演化的，城投的矛盾动态转化，导致当下的约束逐步拆解为：有限的经营资产和高企的债务付息压力的不均衡，这些要么是上级财政贴补，要么是市场化削债。

在常识和基本面的约束下，我们倾向于认为：救助是特例，而依赖造血和回血才可能是长期改革的方向，因而信用双轨制必然是历史阶段性的产物，一些弱资质区域、虚假化市场转型、羸弱的造血，未来都构成违约路径。

当下核心纠结点是，再融资还是比较顺畅，监管也呵护化债路径，而掩盖了地方深层次的问题；掩盖不等于消除，因而问题还是会继续发酵，基本面和常识重回主导。

那么具体而言，为何会得出这个结论，本质上得结合数据特征、阶段性的矛盾、企业法人造血复苏等视角，我们一定程度上，从机体的健康而言：

我们不需要千篇一律的城投，而需要生机勃勃的产业。赢产业者，赢未来；城投只是一个标签，上海的城投和西北某省会城投，有可比性吗？

未必。本身落脚点在，依附的资产不一样，虽然黏附的债务的路径有相似性，但是竞争本身就是残酷的，适合时代的、能够奔腾往前的，那么城投也有春天，而如果沦为：利息本金化的融资黑洞，还在说城投的本质是再融资，这种言论，可能会遇到时代的拐点。张江高科可以Reit，但是某些园区只能用来长草。

再融资本身也是有基本面的，前提是至少能够有一定造血，对利息有足够的覆盖，这样是健康的肌体；否则，一定程度上，僵尸化的路径，对后续的区域经济都是极大的桎梏和资源浪费。

因为如果城投的本质是再融资，那为何非标会违约？租赁会违约？如果就是个数字游戏，非标也好租赁也好，按这个游戏大家直接躺平不就结束了？

信用市场，其实现在面临极大的退化，很多宏观叙事带来的割裂，对于信用微观层面的长期漠视，对于风险的定价缺乏清醒的认知，导致当下的信用研究进入了一个危险的时刻：

四处都是暗礁，而水面平静的岁月静好，这种强烈的反差如果不能引起重视，很可能未来的代价就是在全面风险管理上的缺位带来的爆裂。

这些都是当下需要重新审视的问题，当下所谓的确实都仅仅是：收益没有了，但风险无限的过程，这个过程是躺不平的。

由于对没有发生的事情，很多人会觉得这是危言耸听，甚至是一笑了之。但是常识和基本面其实大家心理是有一定的嘀咕，也许，可能，大概率，这些是会分化的吧。

2021年之前，房地产烈火烹油，谁曾想2021年是个大顶。

当下，如果城投的利差已经极度收敛，那么类似于价格维持高位，那么留给投资人的一定是分化中的风险。

那么，我们驳斥下，城投的本质当下绝非再融资，城投的考验已经到了：

城市层面的产能过剩进入历史的淘汰赛，有资源、有禀赋的地方，也不会违约；无禀赋、但是有历史成因、自身努力的、中央倾斜资源的地方，也不会违约。

恰恰是自己禀赋也不强，但是融资无约束，债务持续悬空的这些地方，这些债务如何接续，本身就是非常市场化的行为。

在这里会做2层切割

01 公益性和城市运转，这个是底线。涉及到民生底线的，这里中央是必然有救助义务的。因而这也是得保证城市基本运转的逻辑，因而涉及到的轨交类成本规制型补贴，基本上是要确保到位的。

02 市场化业务，如一些房地产、建工。哪位好人告诉我，这个没有违约先例的？是天津房地产不够醒目吗，还是西安建工，郑州路桥，甚至当下的SXJG等主体不够惊悚？

这两层切割都随着城投退平台和市场化转型在加速分化，而市场对此几乎无定价。

这里我们可以展示下信堡对于信用风险和舆情预警跟踪思路，我们选择陕西某地市涉及被央企、国企地产起诉的工程款问题，来说明后续涉及的潜在博弈：

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一则是涉及陕西建工的

一则是中铁十一局的诉讼

在这两则舆情的背后，可以看出：

01 省属建工企业，大概率是穷极了各种协调路径，法律是弱者的武器。

02 央企一般而言，整体还是有些资源引导的，甚至此前很多招商引资都是和央企建工一起合作，大家锦上添花，当下的兵戎相见，相见两生厌，你们觉得是道德的滑坡吗？

核心的密码是，没钱。

随着地方红利的消耗，时间不是债务的朋友，如果手段逐步匮乏，这些问题的暴露只是迟早的事儿。

如果哪位好人觉得城投的本质是再融资，我们建议别杠，这些地方满仓去做就行了。

在情绪躁动的时候，做点独立判断，在收益低、风险高的时候，最佳策略是防守。

全文完，本文不是严格的推演和交流，感兴趣的可以约具体的逻辑推演和区域风险展望。

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