黄金在巴塞尔协议III框架下的定位

　　巴塞尔协议III监管要求于2010年首次发布，但具体的实施落地历经多年。虽然大部分条款自2019年起已经落实，但其最新修订版——即巴塞尔协议III最终版（或巴塞尔协议3.1）——按照原计划应于2025年7月生效。尽管目前看来最终版可能会延期生效，[1] 但市场对该框架规则及其影响的关注度已再次升温。黄金在巴塞尔协议III中的定位自然成为焦点，毫不令人意外的是，围绕这一问题也存在着不少误解。

　　诺顿罗氏富布莱特（Norton Rose Fulbright）律师事务所近期发表文章，梳理了巴塞尔框架及黄金的监管地位，从以下四个维度阐释了巴塞尔协议III对黄金的处理规则：1）监管资本；2）资本要求；3）抵押品要求（涵盖信用风险缓释、清算对手方及衍生品等）；4）流动性要求。[2]

　　伦敦金银市场协会（LBMA）也专门澄清了网上流传的误导性信息，明确指出：就资本要求而言，根据风险加权资产（RWA）规则，黄金属于0%风险权重的一级资产，并可作为抵押品并适用20%的折扣率。但就流动性覆盖率（LCR）而言，黄金目前并未被定义为HQLA；在净稳定资金比率（NSFR）框架下，黄金适用85%的所需稳定资金（RSF）系数。[3]

　　名实之辨：从实践角度分析优质流动性资产

　　尽管黄金尚未被正式认定为优质流动性资产（HQLA），但其表现无疑符合HQLA特征。数年来，我们与学术界和伦敦金银市场协会合作开展了多项研究，结果表明黄金符合界定优质流动性资产的诸多标准。

　　根据巴塞尔框架的定义，HQLA的特性可分为两类：基本特性与市场相关特性。

　　基本特性包括：

• 低风险——黄金是不具信用风险的资产。
• 估值简便且确定性强——虽然黄金不适用于债券或部分股票的常用估值模型，但其价格表现由市场均衡决定，市场价格公开透明。
• 与风险资产相关性低——黄金是有效的投资组合多元化工具，往往在危机时期表现优异。

　　市场相关特性包括：

• 市场活跃且规模可观——黄金市场体量巨大、流动性充沛，仅场外市场（OTC）日均交易额就逾1200亿美元。
• 低波动性——黄金的波动性与30年期美国国债相当，且低于个股波动。
• 避险属性——黄金往往可在风险时期吸引投资资金流入，其与股市的负相关性也印证了这一点。

　　近期，Baur等人在其2025年2月份发表的文章《黄金是优质流动性资产吗？》中指出，在一组顶级政府债券样本中，黄金属于流动性最强的资产之一，其表现确与HQLA属性相符。[4]

　　鉴于HQLA的核心属性之一在于风险加剧时期的表现及效用，我们依据Baur等人确立的原则，分析了黄金过去六个月的市场特征。在此期间市场以高度不确定性和波动性为主要特点，且作为HQLA典范的美国国债表现欠佳。

　　《虽未获正式认定，但黄金实际已具备优质流动性资产（HQLA）特征》指出，过去六个月黄金展现出典型的HQLA特性，包括：

• 波动性：在近期市场冲击中，黄金的稳定性表现可媲美甚至优于中期和长期美国国债，突显其实际波动性低于普遍预期这一事实。
• 买卖价差：在市场承压时期，黄金的买卖价差通常保持窄幅或可迅速回归常态，表现堪比10年期和30年期美国国债。
• 交易量：黄金的日均交易量保持稳健，与10年期美国国债相当，印证了其市场深度与交易活跃度。

　　该报告还将黄金的表现与股票进行了对比，其中部分股票在技术上可能符合巴塞尔协议III下的2B级资产标准。结果显示，黄金在几乎所有指标上均表现更优。

　　总结

　　尽管黄金暂未被巴塞尔协议III正式归类为优质流动性资产（HQLA），且尚无任何有关未来修订的公告，但有充分证据表明黄金的实际表现确与HQLA无异。无论规则何时修订，我们认为监管机构有必要重新审视其初始决策，并重新考量黄金的定位。

　　图1：动荡时期黄金的波动性表现媲美甚至优于美国国债

　　一级HQLA（10年期和30年期美国国债）与黄金分别的日内波动率*

　　*日内波动性根据2024年11月6日至2025年4月30日期间1分钟数据增量的回报率计算得出。黄金基于以美元/盎司计的现货价格（XAU）。美国国债分别基于10年期和30年期“最新一期发行”（On-The-Run， OTR）票据。

　　来源：彭博社，世界黄金协会

　　[1]．Basel III endgame： The specter of global regulatory fragmentation（译者译：巴塞尔协议III最终版：全球监管分裂的幽灵 | 大西洋理事会 | 2025年5月13日）

　　[2]．The Basel Framework and regulatory status of gold： Clarifying the status-quo（译者译：巴塞尔框架与黄金的监管地位-现状说明 | 诺顿罗氏富布莱特 | 2025年5月）

　　[3]．Gold and HQLA： Correcting Misleading Online Information（译者译：黄金与HQLA - 澄清误导性网络信息 | LBMA | 2025年5月14日）

　　[4]．Is Gold a High-Quality Liquid Asset？（译者译：黄金是优质流动性资产吗？| Baur， Gornall， Hoang， Palmberg | 2025年2月12日）