摘要

在2025年6月9日至13日当周，第一财经研究院中国金融条件日度指数均值为-1.94，与前一周相比基本保持平稳。从指数的分项指标来看，上周货币、股市指标均指向宽松。从货币指标来看，上周银行间市场流动性边际放松，7天回购利率向政策利率靠拢。从股市指标来看，A股成交量和市盈率同步回暖，融资余额回升至1.8万亿元以上。

近日，央行公布5月金融数据，我们的主要解读如下：

（1）5月新增社融22870亿元，其中新增人民币贷款5923亿元，新增表外贷款（委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票）-1156亿元，新增企业债券融资1496亿元，新增企业股票融资152亿元，新增政府债券14585亿元。

（2）从新增社融的结构来，5月延续了4月的“政府债券强、人民币贷款弱”的格局。从新增人民币贷款的季节性变化来看，4月、5月均非传统信贷大月，今年4月、5月的新增人民币贷款均创下2022年以来最低值。从新增政府债券占新增社融的比重（12个月移动平均）来看，5月该比重持续上升至41.9%，而在2023年和2024年，该比重仅为21.9%和30.2%。

（3）5月新增居民贷款为540亿元，其中新增短期贷款-280亿元，新增中长期贷款746亿元。居民部门信贷偏弱的情况并未有显著改变，但与2024年相比，居民部门杠杆率趋于稳定。如果我们观测1-5月的数据，今年1-5月新增居民贷款较去年同期减少3167亿元，而2024年1-5月新增居民贷款较前一年同期减少9470亿元。在居民中长期贷款中，今年1-5月新增居民中长期贷款较去年减少251亿元，而2024年1-5月新增居民中长期贷款较前一年同期减少1372亿元。无论是从居民部门的总量信贷还是中长期信贷来看，居民部门杠杆率趋稳。

（4）5月新增企业贷款5300亿元，其中新增企业短期贷款1100亿元，新增企业中长期贷款3300亿元，新增企业票据融资900亿元。企业中长期贷款的两大主力基建投资、制造业资本开支投资均处于偏弱状态，企业票据冲量的现象明显。5月，企业票据融资占人民币贷款的比重（3个月移动平均）达到15.6%，而年初该比值仅为0.9%。

（5）5月M1同比增速为2.3%，M2同比增速为7.9%。年内，M1同比增速逐步好转，这与国内经济景气度上升呈现一致性。货币政策上，央行降准降息、降低居民购房门槛与成本；消费政策上，“国补”大量落地以及全国各地开展各类消费券活动带动经济景气度上升。5月社零同比增速为5%，较年初上升1.5个百分点，商品房销售面积同比增速为-2.9%，较年初上升2.2个百分点。

正文

一、中国金融条件指数概况

在2025年6月9日至13日当周，第一财经研究院中国金融条件日度指数均值为-1.94，与前一周相比基本保持平稳。从年内看，指数下降0.43。

从指数的分项指标来看，上周货币、股市指标均指向宽松。从货币指标来看，上周银行间市场流动性边际放松，7天回购利率向政策利率靠拢。从股市指标来看，A股成交量和市盈率同步回暖，融资余额回升至1.8万亿元以上。

二、货币市场

1.货币市场成交量与利率

在6月9日至13日当周，银行间市场流动性较前一周边际放松。从成交量来看，上周银行间质押式回购成交量均值为7.95万亿元，较前一周上升4483.02亿元。

从资金价格来看，上周主要货币市场利率均下降。在隔夜回购利率中，上周R001与DR001利率的均值分别为1.43%和1.38%，分别较前一周下降1.33BP和2.47BP。在7天回购利率中，上周R007与DR007利率均值分别为1.56%和1.52%，分别较前一周下降0.85BP和2.95BP。

银行与非银之间的流动性差异较前一周有所上升，但仍然保持在低位。在6月9日至13日当周，R007与DR007之间的平均差值为4.45BP。通常而言，当R007与DR007的差值在10BP以下时，我们认为银行与非银之间的流动性差异不显著。

2.央行货币政策

在6月9日至13日当周，央行连续第二周通过公开市场操作净回笼资金。上周央行通过7天逆回购共投放资金8582亿元，有9309亿元逆回购到期，净回笼资金727亿元。

近日，央行公布5月金融数据，我们的主要解读如下：

（1）5月新增社融22870亿元，其中新增人民币贷款5923亿元，新增表外贷款（委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票）-1156亿元，新增企业债券融资1496亿元，新增企业股票融资152亿元，新增政府债券14585亿元。

（2）从新增社融的结构来，5月延续了4月的“政府债券强、人民币贷款弱”的格局。从新增人民币贷款的季节性变化来看，4月、5月均非传统信贷大月，今年4月、5月的新增人民币贷款均创下2022年以来最低值。从新增政府债券占新增社融的比重（12个月移动平均）来看，5月该比重持续上升至41.9%，而在2023年和2024年，该比重仅为21.9%和30.2%。

（3）5月新增居民贷款为540亿元，其中新增短期贷款-280亿元，新增中长期贷款746亿元。居民部门信贷偏弱的情况并未有显著改变，但与2024年相比，居民部门杠杆率趋于稳定。如果我们观测1-5月的数据，今年1-5月新增居民贷款较去年同期减少3167亿元，而2024年1-5月新增居民贷款较前一年同期减少9470亿元。在居民中长期贷款中，今年1-5月新增居民中长期贷款较去年减少251亿元，而2024年1-5月新增居民中长期贷款较前一年同期减少1372亿元。无论是从居民部门的总量信贷还是中长期信贷来看，居民部门杠杆率趋稳。

（4）5月新增企业贷款5300亿元，其中新增企业短期贷款1100亿元，新增企业中长期贷款3300亿元，新增企业票据融资900亿元。企业中长期贷款的两大主力基建投资、制造业资本开支投资均处于偏弱状态，企业票据冲量的现象明显。5月，企业票据融资占人民币贷款的比重（3个月移动平均）达到15.6%，而年初该比值仅为0.9%。

（5）5月M1同比增速为2.3%，M2同比增速为7.9%。年内，M1同比增速逐步好转，这与国内经济景气度上升呈现一致性。货币政策上，央行降准降息、降低居民购房门槛与成本；消费政策上，“国补”大量落地以及全国各地开展各类消费券活动带动经济景气度上升。5月社零同比增速为5%，较年初上升1.5个百分点，商品房销售面积同比增速为-2.9%，较年初上升2.2个百分点。

三、债券市场

1.债券市场发行

在6月9日至13日当周，债券市场发行额和净融资额均较前一周上升。其中，债券市场总发行额为2.53万亿元，较前一周上升1.98万亿元；债券市场净融资额为2948.84亿元，较前一周上升9477.73亿元。

从融资结构来看，上周债券市场净融资主要集中于金融部门和非金融企业部门。从政府部门来看，上周地方政府一般债净偿还1503.19亿元，地方政府专项债净融资416.39亿元，带动政府部门债券净偿还1082.8亿元。从金融部门来看，上周同业存单净融资1614.7亿元，政策银行债净融资756亿元，商业银行次级债净融资383亿元，整个金融部门净融资2719.7亿元。从非金融企业部门来看，上周企业债、短融、定向工具分别净偿还32亿元、16.17亿元和49.29亿元，公司债、中票和资产支持证券分别净融资229.31亿元、1088.42亿元和91.68亿元，整个非金融企业部门净融资1311.95亿元。

从债券余额增速来看，今年多项债券余额同比增速超过往年同期。截至6月13日，政府部门债券余额同比增速为20.3%，较2024年同期增速上升4.8个百分点；金融部门债券余额同比增速为13.4%，较2024年同期增速上升0.6个百分点；非金融企业部门债券余额同比增速为5.9%，较2024年同期增速上升2.8个百分点。

2.债券收益率走势

1）利率债

在6月9日至13日当周，各期限国债收益率普遍下降。从短端来看，受银行间市场流动性边际放松影响，1年期以下国债收益率普遍下降，其中1月期、3月期、6月期和1年期国债收益率分别下降2.85BP、3.44BP、3.97BP和4.05BP。从中长端来看，2年期、5年期、10年期以及30年期国债收益率分别下降3.28BP、1.79BP、2.14BP和3.63BP。

从国债利差来看，在6月9日至13日当周，国债期限利差较前一周小幅上升，10年期与1年期国债之间的利差上升1.5BP至25.03BP。从年内来看，国债期限利差仍然呈现下降趋势，年内降幅达到34.76BP。

2）信用债

在6月9日至13日当周，各品种信用债收益率普遍下跌。在AAA级债券中，5年期城投债、公司债和资产支持证券收益率分别下降1.93BP、3.07BP和3.04BP。在AA级债券中，5年期城投债、公司债和资产支持证券收益率分别下降1.43BP、2.63BP和2.95BP。

自去年10月至今，信用债与国债之间的利差呈现区间震荡走势。上周在AAA级债券中，5年期公司债和资产支持证券与国债之间的利差分别下降0.43BP和0.51BP。在AA级债券中，5年期公司债与国债之间的利差持平，资产支持证券与国债之间的利差下降0.44BP。

四、股票市场

1.一级市场

在6月9日至13日当周，A股融资总额为48.59亿元，较前一周下降3.5亿元。2025年，A股累计融资为2257.78亿元，高于2024年同期。值得注意的是，目前A股融资主要集中于增发和可转债，A股IPO融资金额年内累计金额为393.56亿元，占总融资比重为17.4%。

2.二级市场

在6月9日至13日当周，A股主要股指涨跌不一，其中上证综指下跌0.24%，中小板指下跌0.64%，创业板指上涨0.24%。年内，主要股指呈现震荡走势，上证综指累计上涨0.75%，中小板指累计下跌0.68%，创业板指数累计下跌4.57%。

上周，A股成交量和市盈率同步回暖。在6月9日至13日当周，A股日均成交量为1.34万亿元，较前一周上升13.1%；市盈率为18.5，较前一周上升0.9%。

——

文 | 刘昕 第一财经研究院研究员