（转自：信达证券研究）

总量重点报告

【宏观】宏观专题报告：物价负增可能贯穿整个三季度（解运亮）

【固收】债券专题报告：6月期待曲线继续牛陡（李一爽）

【固收】城投债专题报告：5月城投净偿还量增大，协会新增融资仍以交通基建为主（李一爽）

【固收】信用债专题报告：信用债收益率跟随利率下行，中短久期低等级表现强势（李一爽）

行业重点报告

【环保】行业深度报告：从质谱&色谱看科学仪器的国产化之路（左前明&郭雪）

【化工】轮胎行业专题报告：原材料价格继续下降，赛轮印尼、墨西哥工厂首胎下线（张燕生）

【电力公用】4月月报：多地发布“136”号文衔接机制，风光抢装潮持续（左前明&李春驰）

个股重点报告

【医药】纳微科技(688690)公司深度报告：色谱填料主业把握两大机遇，全产业链布局打开成长天花板（唐爱金）

【医药】药师帮(9885.HK)公司深度报告：运用数字化拥抱医药下沉市场，业绩渐入收获期（唐爱金）

【计算机】泛微网络（维权）(603039)公司深度报告：协同办公龙头，AI Agent打开第二成长曲线（庞倩倩）

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总量重点报告

宏观：解运亮

宏观专题报告：物价负增可能贯穿整个三季度

5月的价格表现主要呈现出三个特征，勾勒出一幅“核心回暖但整体低迷、服务强而商品弱”的图景，揭示当前经济处于弱复苏阶段。

一是核心通胀同比涨幅扩大，整体通胀同比持平前值。整体通胀同比表现既未继续上升也没有出现下降，与4月的表现相持平，说明虽然核心部分在涨价，但是食品和能源的下跌抵消了价格的上涨。我们认为，这一特征背后主要体现的是，内生需求温和修复与外生价格扰动的对冲。

二是消费品价格在跌，服务价格在涨。5月消费品价格同比连续4个月出现负增长；相反，服务价格同比连续3个月出现正增长。对比之下，服务价格环比基本上和季节性均值相吻合，而消费品价格环比在5月明显不及季节性均值。我们认为，“消费品价格受挫、服务消费价格回升”这一局面背后显示消费品价格和服务价格的修复存在背离。

三是农产品和能源品价格齐跌，而扣除能源的工业消费品涨价。5月农产品价格同比多数回落，与此同时，能源价格同比降幅扩大，是CPI同比下降的主要因素。然而，扣除能源的工业消费品价格同比涨幅却在扩大。我们认为，这一特征背后显示出，输入性的价格下行压力压制了消费政策对整体价格的提振。

结合三个特征来看，农产品和能源品既是消费品价格回落的关键，也是CPI没有跟随核心通胀上涨的根源。

往后看，物价负增长可能贯穿至三季度末。首先，猪价下行压力仍在，猪肉价格或继续下跌。根据财联社报道，今年5月底，多家头部猪企业接到相关部门通知，要求暂停能繁母猪扩产、控制出栏体重等。短期来看，短期内市场供应或将增加，三季度的猪价下行压力仍大。其次，当前提振消费政策对物价的影响有限，若能源品出现波动性回调，其提振消费带来的物价提升极易被能源价格回调所对冲。现在美国与各国谈判进度相对缓慢，且未来关税政策存在较大不确定性，我们预计能源价格同比或仍处于负增状态。

风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。

固收：李一爽

债券专题报告：6月期待曲线继续牛陡

5月以来债市呈现震荡格局，尽管降准降息落地，但存单利率的下调反而加剧了对银行负债的担忧，存单利率略有回升，中美贸易协定达成也对长端带来了一定压力。但我们认为，近期央行维稳资金的态度明确，央行重启购债的预期升温，中短债或将受到提振，这也有望给长端带来空间，6月利率曲线陡峭化下行值得期待。

尽管降准降息后资金波动仍存，但资金利率向政策利率回归的过程仍在持续，6月初资金也如期转松。由于市场在资金波动发生时常常猜测其与买断式逆回购有关，引发对央行态度变化的担忧，因此上周央行也公布了买断式回购的招标规模和时间，这有利于减少市场不必要的波动，释放了维稳资金面的信号。市场认为6月6日买断式逆回购的投放规模达到1万亿，也存在补充银行中长期流动性的考虑。由于6月买断式逆回购到期量达1.2万亿，是否有此意图还需观察央行月内是否再次招标。但即便没有相关操作，考虑信贷需求偏弱以及政府债供给边际走低，只要资金面维持宽松环境，银行的负债压力也有望在6月缓解。

尽管上周DR007仍处于1.5%上方，但隔夜利率已降至1.4%-1.5%的区间，二者利差的拉大可能与银行融出量的提升有关。但与2023年年中不同，当前央行似乎并不希望为了使DR007在政策利率附近而使隔夜利率过低，但是资金利率回归政策利率的过程更有可能反映在隔夜利率上，6月隔夜利率有望降至1.4%附近。尽管7天利率可能略高，稳定宽松的隔夜利率仍有望对资产价格带来利好。尽管6月存单到期量大增，但同时投资机构也会面临再投资的压力，随着隔夜利率稳定宽松，非银需求已明显释放，存单利率拐点可能已经出现，后续有望继续回落。

此外，央行上周也披露了5月各项工具流动性投放情况，其中结构性工具变化幅度较小，很难解释央行对存款性公司债权与央行高频投放之间在2024年6月后的巨大偏差，而近期超储与银行融出的关系也明显弱化，因此这些信息对于判断后续资金状态的帮助可能相对有限，未来仍需通过其他方式判断央行态度。另一方面，央行披露的国债买卖操作投放与回笼可能并未包含到期与展期的情况。从逻辑上看，财政为偿还国债筹措资金需要先使资金从银行体系漏出，而偿还给央行则相关现金无法实现回流，因此央行持有国债到期不再投资本质就是净回笼。

在央行公告未进行国债买卖且投放与回笼不包括到期与展期的情况下，1-4月央行对政府债权的下降可能是央行此前持有的短债到期未续作，也有可能是央行将此前融券卖债的部分平仓，同时卖出了部分短债，究竟是何种原因还需观察5月相关科目是否会继续下降。上周大行净买入3年以内国债的规模进一步上升，考虑免税后当前中短端国债对于银行性价比较高，因此这也可能是大行自身操作的可能，央行在6月重启购债尚不能作为基准预期。但即便如此，相关预期短期也难以证伪，短端利率下行的过程可能尚未结束。

近期高频数据显示经济仍未有明显起色，新房与二手房销售面积均有所回落，黑色系商品价格仍维持弱势，尽管关税协议带来抢出口需求，但幅度也并未明显超市场预期，5月出口增速反而降至4.8%。后续中美后续谈判仍存在较大不确定性。考虑国内基本面压力在旺季接近尾声后可能进一步显现，债券市场面临的整体环境仍然有利，短端回落也会给长端带来空间。短期内曲线可能延续牛陡态势，建议维持3年政金债+10年利率，可适当提升杠杆增加3-5年信用债的持仓。

风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。

固收：李一爽

城投债专题报告：5月城投净偿还量增大，协会新增融资仍以交通基建为主

5月城投债净偿还572亿元，净偿还规模较4月小幅提升，交易所城投债净融资规模减少，协会城投债净偿还规模有所提升。5月仅山东、广东、贵州等9个省市城投债净融资为正，江苏、四川、湖北等19个省市的城投债融资均呈现净偿还。近一年来多数省份城投债净融资明显回落，江苏、湖南、天津、重庆、安徽、浙江等省市净融资为负，山东净融资规模有所回落，广东净融资规模升幅最大，而吉林、广西、云南等部分重点省份近一年来城投债净融资有所回升。

5月城投债实际提前偿还规模较4月下降108亿元至51亿元，还有24只城投债发布债券持有人会议公告拟提前兑付，拟兑付金额较4月上升2.33亿至108.69亿元，还有13只城投公告拟现金要约购回债券，拟购回规模较4月增加8.79亿至29.69亿元。

5月首次发债平台主体共17家，相较4月减少8家，类型上均为私募公司债，在13家披露募集说明书的主体中有11家实现了新增融资。这些首发债平台主要分布在山东、浙江等区域。在这些主体中，在原发债平台上架设新平台作为母公司发债仅有北京通州城市建设运行集团有限公司1家，在原发债平台下重组一家子公司作为新发债主体的包括景德镇枫荻产业发展有限公司、南平实业集团有限公司、宁波象开建设发展有限公司等，而武汉武昌古城文旅投资发展集团有限公司、日照农发集团有限公司、山东阳昇发展集团有限公司等在股权架构上和当地原有的发债平台关联较浅，但它们主营业务的产业化特征更加突出。

5月城投发债用途为借新还旧的比重小幅回落2.9pct至81.7%，补流、项目建设和股权投资的比重同样小幅回落，偿还有息债务占比抬升。分区域来看，5月贵州、宁夏和天津的借新还旧占比依然维持100%，广东、广西和河北等8个省市城投发债借新还旧占比上升，而安徽、北京和福建等14个省市借新还旧占比有所下降。

在新增融资主体中，5月协会产品发行11只，涉及10家主体，发行规模137.5亿元，其中偿还有息债务8只，补充流动资金3只，发行规模分别为92.5亿元和45亿元，尽管较4月小幅回升，大多仍为交通基建主体，还有少量公用事业和国资运营主体，包含9家为AAA主体和1家AA+主体，主要分布于江苏和广东，均不在Wind城投名单上。

5月交易所新增融资债券发行36只，涉及31家主体，发行规模267.65亿元，其中偿还有息债务17只，补充流动资金8只，项目建设6只，股权投资5只。在5月交易所新增融资主体中，仅有2家主体尚在Wind城投名单上，其中基础建设和交通基建类主体各1家，分别位于北京和河南。基础建设类主体为北京通州城市建设运行集团有限公司，实际控制人为北京市通州区国资委，是通州区城市综合运行服务商，本次发行公司债用于北京海昌海洋公园项目建设。交通基建类主体为郑州交通发展投资集团有限公司，实际控制人为郑州市财政局，主要负责郑州市轨道交通系统的工程建设、运营管理以及附属资源开发经营，本次发行公司债用于偿还有息债务。同4月相同，5月城投发债资金用途为借新还旧的债项均不能覆盖利息。

截至5月末，累计有375家城投主体在债券发行时声明自身为“市场化经营主体”。从发行品种上看，有356家主体在发行协会产品时声明市场化经营主体，19家在发行交易所产品时声明化经营主体，仅海宁市资产经营公司在交易所和协会均声明市场化，其他主体在交易所声明市场化后尚未发行协会产品。从募集资金用途来看，绝大多数协会发行产品用途为借新还旧，部分主体在2024年下半年不再声明市场化经营主体后实现了新增，但25年4月后发行的协会债券均只能借新还旧且不能覆盖利息。另一方面，自2023年10月以来，在交易所声明的市场化经营主体在首次声明后有中13只规模合计93.25亿用途为借新还旧，6只规模合计72亿用途为偿还有息债务，3只34.5亿用于项目建设。交易所与协会发行产品时进行市场化经营声明的逻辑可能存在差异。

5月新增14家城投在债券募集说明书中披露其为市场化经营主体，其中协会声明有8家，交易所有6家。协会声明的8家主体有4家在声明前实现了协会债券新增融资，但本次声明市场化经营主体的债券用途均为借新还旧且不能覆盖利息支出，这可能仍然协会对平台财务和现金流测试要求趋严，新增融资要求的难度增大。

5月交易所新增的6家市场化声明主体中有2家募集资金用途均为借新还旧且不能覆盖利息支出，其他4家为偿还有息债务，其中苏州市轨道交通集团有限公司和甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司在交易所声明市场化经营前并未在协会声明但同样实现了新增融资，而这两家主体在协会新增融资的时点均在2024年10月之后，5月在协会新增后也是首次发行交易所产品。因此，我们推测这两家主体在2024年10月后实现了退平台名单，此后在协会发债通过了财务和现金流测试无需声明市场化并可新增融资，但退平台名单后发行交易所产品均需声明市场化经营，但由于业务偏产业因此仍可实现新增融资。此外，5月在协会声明市场化经营的青岛海发国有资本投资运营集团有限公司，5月末还在上交所发行一期私募债用途为借新还旧，且并未进行市场化声明，这家主体可能原先就在名单外，但在协会政策趋严后需要声明市场化经营且发债用途受限，但对其发行交易所产品的影响仍需观察。

截至5月30日，隐含评级AA级市场化经营主体信用利差46.21BP，较4月末收敛10.22BP，未声明市场化经营主体信用利差46.42BP，较4月末月收敛9.58BP，市场化经营主体与未声明主体信用利差偏离由4月末的0.43BP转为-0.21BP，收敛0.64BP。AA（2）级主体市场化经营主体信用利差67.59BP，较4月末收敛11.98BP，未声明市场化经营主体信用利差63.93BP，较4月末收敛10.40BP，市场化经营主体与未声明主体信用利差偏离在3.66BP，较4月末收敛1.58BP。从分区域数据来看，5月AA和AA（2）等级信用利差绝大多数震荡下行，AA级城投债中，山东、陕西等地市场化经营主体利差收敛幅度相对明显，AA（2）级城投债中河北、陕西等地市场化经营主体利差收敛相对明显。整体来看，市场化经营主体和未声明市场化经营主体利差仍未分化。

风险因素：监管政策调整超预期，数据提取和处理存在误差。

固收：李一爽

首席分析师

S1500520050002

信用债专题报告：信用债收益率跟随利率下行，中短久期低等级表现强势

信用债收益率跟随利率下行，中短久期低等级品种表现强势。本周利率债收益率陡峭化回落，1Y、3Y和5Y期国开债收益率下行3BP，7Y、10Y期国开债收益率分别下行2BP和1BP。信用债收益率多数跟随利率下行，中短久期AA-级品种表现偏强，收益率大幅下行。1Y期AA+及以上等级信用债收益率基本持平，AA级收益率下行1BP，AA-下行8BP；3Y期AA及以上品种收益率下行1-2BP，AA-级下行9BP；5Y期AA及以上品种收益率下行2-3BP，AA-品种下行6BP；7Y期各等级收益率下行2-3BP；10Y期各等级收益率下行1-2BP。信用利差多数小幅上行，中短久期AA-利差明显压缩。1Y期AA及以上等级信用利差上行1-3BP，AA-级利差下行5BP；3Y期AA及以上等级信用利差上行1-2BP，AA-品种下行6BP；5Y期AA及以上等级信用债利差上行0-1BP，AA-下行3BP；7Y期各等级信用债利差基本持平；10Y期AA+级信用债利差下行1BP，其余品种持平。

城投债利差小幅上行，部分弱资质平台表现较好。外部评级AAA和AA+级平台信用利差上行2BP，AA平台信用利差上行1BP。各省AAA级平台利差多数上行1-3BP，辽宁下行1BP；AA+级平台利差多数上行1-3BP，西藏上行6BP，云南下行2BP；AA级平台利差多数上行0-3BP，陕西下行2BP，云南下行5BP。分行政级别来看，省级、地市级和区县级平台信用利差均上行2BP。各省级平台利差均上行1-3BP；各地市级平台利差多数上行0-3BP，西藏上行5BP，辽宁、贵州、云南下行1BP；区县级平台利差多数上行1-3BP，山西下行1BP，陕西下行3BP，云南下行7BP，贵州下行8BP。

产业债利差多数小幅上行，民企地产债上行幅度较大。本周央国企地产债利差上行0-2BP，混合所有制地产债利差抬升21BP，民企地产债利差抬升23BP。龙湖下行4BP，金地下行35BP，美的置业上行1BP，万科上行52BP，旭辉上行462BP。各等级煤炭债利差上行1BP。AAA级钢铁债上行2BP，AA+级钢铁债利差持平。AAA级化工债利差上行1BP，AA+级化工债下行1BP。陕煤利差上行2BP，晋控煤业上行3BP，河钢利差上行2BP。

二永债利差相对平稳，3Y期二级债表现偏强。1Y期各等级二级资本债收益率下行3BP，利差下行0-1BP；永续债收益率下行2BP，利差基本持平。3Y期各等级二级资本债收益率下行3-4BP，利差下行1BP；AA+级以上永续债收益率下行2-3BP，利差上行0-1BP，AA级永续债收益率下行5BP，利差下行2BP。5Y期各等级二永债收益率下行1-3BP，利差上行0-1BP。

永续债超额利差整体有所回升，3Y产业永续利差下行。本周3Y期产业AAA级永续债超额利差下行1.17BP至8.36BP，处于2015年以来的6.90%分位数,5Y期超额利差上行1.00BP至10.22BP，处于2015年以来的12.47%分位数；3Y期城投AAA永续债超额利差上行1.63BP至5.94BP，处于1.91%分位数，5Y期超额利差上行0.30BP至10.60BP，处于10.42%分位数。

风险因素：样本选择偏差和数据统计失误，城投和地产政策超预期。

行业重点报告

能源：左前明

首席分析师

S1500518070001

环保公用：郭雪

联席首席分析师

S1500525030002

环保行业深度报告：从质谱&色谱看科学仪器的国产化之路

关税不确定性叠加出口限制有望倒逼国产替代加速。4月2日，美方宣布对所有贸易伙伴征收“对等关税”，其中给中国的“对等关税”税率达到34%；4月11日，财政部网站发布《国务院关税税则委员会关于调整对原产于美国的进口商品加征关税措施的公告》（税委会公告2025年第6号），称2025年4月10日，美国政府宣布对中国输美商品征收“对等关税”的税率进一步提高至125%。尽管随后美国对我国加征关税暂缓，但考虑到未来科学仪器进口成本可能增长以及供应链风险安全问题，鉴于我国对于高端科研仪器的进口占比一直很大，在这一背景下，我们认为产业格局或将被逼重塑，国产替代也正从“备选项”逐渐跃升为“必选项”。

分析仪器市场规模持续增长，国内市场规模超300亿。2017-2023年，全球分析仪器行业市场规模由578亿美元增加至771美亿元，CAGR为4.92%。根据上海仪器仪表行业协会披露，2017-2023年，我国分析仪器行业主营业务收入由313亿元增加至380亿元，CAGR为3.28%。实验分析仪器行业发展的起点相对较低，在发展进程中，国内多数实验分析仪器在技术水准、产品质量以及稳定性等关键方面，相较于国外厂商确实还存在一定差距。当下，在高端科学仪器领域，以色谱、光谱和质谱为典型代表的众多产品，由于其技术难度高且系统构造复杂，这类精密仪器的市场基本被国外头部厂商垄断，产品供给高度依赖进口，面临“卡脖子”难题。

研发投入增加&政策引导双重驱动，有望加速国产替代。近年来我国研发投入总量以及强度均呈现逐年上升趋势，24年经费与国内生产总值的比值达到了2.68%，超过了欧盟平均2.11%的水平。叠加我国陆续出台一系列支持科学仪器的政策，推动行业持续发展。

质谱、色谱行业壁垒深厚，国产高端化任重道远。1）质谱：根据化工仪器网，2023年我国质谱仪市场规模达到167.04亿元，同比增长19.53%。根据仪器网最新中标数据统计，2025年一季度质谱仪市场仍由进口品牌主导，其中赛默飞、安捷伦、丹纳赫等Top7外资企业合计占据超80%的份额，尤其在液质联用（LC-MS）、高分辨质谱等高端领域形成技术壁垒。2）色谱：2024年我国色谱仪行业市场规模160亿元左右。根据海关统计数据平台，近两年，液相及气相色谱进口金额呈现下滑态势，2024年分别为4.1亿美元和2.1亿美元，同比分别下降32.4%和18.0%；贸易逆差额液相色谱从2018年的6.9亿美元下降到2024年3.5亿美元；气相色谱从2018年的1.8亿美元下降到2024年1.1亿美元，贸易逆差额缩小，高端色谱仪进口替代空间广阔。

投资建议：关税和限制出口政策的宏观环境下，随着国家鼓励支持政策的推出，国内涌现出一批企业加大研发投入，有望加速科学仪器行业的国产替代。建议关注：【聚光科技】业绩扭亏为盈，构建“4+X”多对多业务布局；【皖仪科技】检漏仪器龙头，持续投入研发多点开花；【莱伯泰科】从样品前处理向高端分析测试仪器拓展，不断探索质谱新技术；【雪迪龙】积极布局科学仪器，碳市场扩围利好碳监测碳计量业务。

风险提示：政策推进不及预期风险；市场竞争加剧风险；投资并购整合风险；研发进度不及预期风险；应收账款回收不及预期。

化工：张燕生

首席分析师

S1500517050001

轮胎行业专题报告：原材料价格继续下降，赛轮印尼、墨西哥工厂首胎下线

美国进口市场：2025年4月，美国进口半钢胎数量为1928.11万条，环比上涨1.95%，同比上涨11.80%；美国进口全钢胎数量199.83万条，环比下降2.64%，同比上涨4.66%。我们认为，2025年4月，美国半钢胎、全钢胎进口量处于历史同期较高水平，总体需求依然稳健；分地区来看，2025年以来，除了泰国全钢胎受到加征双反关税的负面影响以外，泰国半钢胎、越南和柬埔寨的半钢胎和全钢胎数量均处于历史同期的较高位置。

赛轮印尼、墨西哥工厂首胎下线。5月28日，赛轮集团印尼工厂首条高性能乘用车子午线轮胎成功下线，这标志着赛轮在东南亚布局的第四座海外生产基地正式投产，赛轮集团的全球化战略再度迈出关键一步。墨西哥当地时间5月29日，赛轮集团墨西哥工厂首条高性能半钢子午线轮胎成功下线并实现全线贯通，标志着赛轮在北美地区首个智能化生产基地正式投产运营，制造力进一步提升，全球化布局开启新篇章。

赛轮跻身全球轮胎品牌价值榜前十，蝉联中国轮胎品牌第一。2025年5月8日，全球权威品牌评估机构BrandFinance发布了《2025全球轮胎品牌价值25强》榜单，赛轮集团首度跻身榜单前十，并再度蝉联中国最具价值轮胎品牌。同时，赛轮集团品牌价值增长13%，成为增速最快的中国轮胎企业。

5月轮胎原材料价格指数同环比明显下降。5月轮胎原材料价格指数为156.89，环比下降2.95%，同比下降8.28%，其中，天然橡胶均价14955元/吨，环比下降2.52%，同比上涨5.48%；丁苯橡胶均价12459元/吨，环比下降0.22%，同比下降7.79%；炭黑均价6815元/吨，环比下降7.46%，同比下降21.72%。

风险因素：需求下降的风险；原材料成本上涨或产品价格下降的风险；经济扩张政策不及预期的风险；国际贸易摩擦加剧的风险

重点标的：赛轮轮胎

能源：左前明

首席分析师

S1500518070001

电力公用：李春驰

联席首席分析师

S1500522070001

4月月报：多地发布“136”号文衔接机制，风光抢装潮持续

月度专题点评：粤鲁蒙东三地机制电价落地，后续影响怎么看。1）核心要点：三地出台衔接机制，具体措施各有差别。山东存量保障到位，机制电价最优。山东给予存量项目较好的机制电价、电量和执行期限。广东着重强调增量，执行期限承压。广东给予增量项目较为严苛的执行期，仅给予陆上风光12年、海上风电14年的保障期限，近半的生命周期暴露在市场中，收益率不稳定性有所上升。蒙东：存量保护较为到位，增量项目直面市场。蒙东电网对存量项目保护较为到位，给予明确的机制电量、机制电价和执行期限的保护标准；但对于增量项目直接取消机制电量电价的保护。2）未来展望：仍需静待机制电价细则持续落地，利好交易策略与预测服务。我们认为目前各地机制电价情况与纳入机制的电量情况目前尚不清晰，且增量项目机制电价需通过竞价决定，后续新能源投资积极性或将受到影响。短期内新能源投资积极性与投资节奏或在收益前景不清晰的背景下受到冲击。新能源全部入市后市场交易情况和报价策略将趋于复杂，对电力交易策略和预测的要求有望持续提升，相关服务商有望持续受益。

月度板块及重点上市公司表现：5月电力及公用事业板块上涨2.3%，表现优于大盘；5月沪深300上涨1.8%到3840.23；涨幅前三的行业分别是环保(6.8%)、国防军工(6.3%)、纺织服饰(6.0%)。

月度电力需求情况分析：4月电力消费增速环比略有波动。2025年4月，全社会用电同比增长4.70%。分行业：二产用电增速环比波动，三产及居民用电增速环比持续恢复：2025年4月，一、二、三产业用电量同比增速分别为13.80%、3.00%、9.00%，居民用电量同比增长7.00%。分板块：制造业板块增速环比下行明显，消费高耗能板块用电增速环比改善。分子行业看，高技术装备制造板块中用电量占比前三的为计算机通信设备制造业、金属制品业和电气机械制造业。消费板块中占比前三的为批发和零售业、交通运输、仓储及邮政业和信息技术服务业。六大高耗能板块中占比前三的为电力热力生产及供应业、有色金属冶炼及压延业和黑色金属冶炼及压延加工业。分地区来看，东部沿海省份用电量领先，西部省份用电增速领先。弹性系数方面，2025年一季度电力消费弹性系数为0.468。

月度电力生产情况分析：规上发电量同比下滑，火电发电量增速降幅明显。2025年4月份，全国发电量增长0.90%。分机组类型看，火电电量同比下降2.30%；水电电量同比同比下降6.50%；核电电量同比上涨12.40%；风电电量同比增长12.70%；太阳能电量同比上涨16.70%。新增装机方面，2025年4月全国新增装机5480万千瓦，其中新增火电装机373万千瓦，新增水电装机52万千瓦，新增风电装机534万千瓦，新增光伏装机4522万千瓦。发电设备利用方面，2025年4月全国发电设备平均利用小时数1008小时。其中，火电平均利用小时1336小时；水电平均利用小时数769小时；核电平均利用小时数2606小时；风电平均利用小时数776小时；光伏平均利用小时数364小时。煤炭库存情况、日耗情况及三峡出库情况方面，截至5月22日，内陆煤炭库存周环比上升，日耗周环比上升；沿海煤炭库存周环比下降，日耗周环比上升。截至5月28日，三峡水位同比下降，环比上升。

月度电力市场数据分析：6月代理购电均价环比持续下行。6月月度代理购电均价为385.80元/MWh，环比下降1.02%，同比下降2.78%。

行业新闻：（1）山东省出台首份136号省级承接文件；（2）广东省机制电价征求意见稿提出，保障比例不超过90%，执行期限海风14年；（3）蒙东首发“136号文承接”正式方案。

投资观点：我们认为，国内历经多轮电力供需矛盾紧张之后，电力板块有望迎来盈利改善和价值重估。虽然随着2022年火电装机核准潮逐步落地，电力供需矛盾趋于缓和，但部分经济较为发达的区域仍存在区域性供需缺口。在当前新能源装机持续快速增长，相关能源政策依然重点强调安全保供的态势下，煤电顶峰价值有望持续凸显。展望未来，双碳目标下的新型电力系统建设，或将持续依赖系统调节手段的丰富和投入；容量电价机制正式出台明确煤电基石地位，电力现货市场和辅助服务市场机制有望持续推广，因而在电力市场化改革的持续推进下，电价有望实现稳中上涨。此外，伴随着发改委加大电煤长协保供力度，电煤长协实际履约率有望边际上升，我们判断煤电企业的成本端较为可控；同时煤电一体化企业依靠自有煤炭或高比例煤炭长协兑现的优势，有望在稳利润同时实现业绩增长。展望未来，我们认为电力运营商的业绩有望大幅改善。电力运营商有望受益标的：1）煤电一体化公司：新集能源、陕西能源、淮河能源等；2）全国性煤电龙头：国电电力、华能国际、华电国际等；3）电力供应偏紧的区域龙头：皖能电力、浙能电力、申能股份、粤电力A等；3）水电运营商：长江电力、国投电力、川投能源、华能水电；4）设备制造商和灵活性改造有望受益标的：东方电气、青达环保、华光环能等。

风险因素：宏观经济下滑导致用电量增速不及预期,电力市场化改革推进缓慢,电煤长协保供政策的执行力度不及预期。

个股重点报告

医药：唐爱金

首席分析师

S1500523080002

纳微科技(688690)公司深度报告：色谱填料主业把握两大机遇，全产业链布局打开成长天花板

高性能纳米微球材料龙头，业绩边际显著改善。

纳微科技成立于2007年，公司专门从事高性能纳米微球材料研发、规模化生产、销售及应用服务，为生物医药、平板显示、分析检测及体外诊断等领域客户提供核心微球材料及相关技术解决方案。2023年以来，受外部宏观环境变化影响，公司业绩陷入增长压力。2024Q4以来公司业绩边际改善显著，2024Q4单季度实现营业收入2.33亿元，同比增长71.47%，实现归母净利润0.41亿元，同比增长38.05%；2025Q1单季度实现营业收入1.89亿元，同比增长22.39%；实现归母净利润0.29亿元，同比增长72.98%。2023年以来公司净利率水平大幅下滑，主要是受到股权激励费用摊销和赛谱仪器商誉减值的影响，以上因素对于公司利润端扰动较大，我们认为，随着股权激励到期和子公司经营改善，公司未来净利率存在较大提升空间。

把握进口替代和商业化放量两大机遇，色谱填料主业加速成长。

色谱填料和层析介质是生物医药分离纯化的关键耗材，一般而言，用于小分子纯化称为色谱填料，用于大分子纯化称为层析介质。参考赛分科技招股说明书，从全球市场来看，预计2023年全球色谱介质市场规模69亿美元，预计2026年达到90亿美元，复合增长率为9.26%；从国内市场来看，预计2023年中国色谱介质市场规模为112亿元，预计2026年达到203亿元，复合增长率为21.92%。纳微科技是国内较早布局色谱填料和层析介质行业的龙头企业，开发出国内厂商中品类最全的色谱填料和层析介质，可以为小分子和大分子的分离纯化提供全面解决方案。我们认为，公司色谱填料和层析介质主业目前处于关键发展窗口期，有望受益于进口替代和商业化放量两大机遇，具体来看：

1）进口替代机遇：色谱填料和层析介质行业长期被外资垄断，无论是小分子色谱填料还是大分子层析介质，国产化率都相对较低。近年来伴随着国内生物医药产业的高速发展，国产龙头企业快速崛起，在国际地缘政治关系日益紧张的背景下，自主可控有望成为国内生物医药企业的潜在重要战略。我们认为，公司下游客户恒瑞医药商业化项目的工艺成功变更，为进口替代建立经验模板，公司有望承接更多项目变更，成为国产替代进口的主力军。

2）商业化放量机遇：色谱填料和层析介质的用量与项目阶段相关，从临床一期到临床二期到临床三期到商业化呈现逐级放大趋势，和商业化变更相比，从临床早期培育的管线客户粘性更强，从小试研发到放大生产，全面配合客户完成工艺验证及生产应用，一路陪伴客户成长。我们认为，近年来公司客户数量不断积累，临床阶段不断后移，目前储备大量临床中后期项目，悉心培育的管线陆续进入回报期，未来存在显著的商业化放量机遇。

布局产业链上下游，打开成长天花板。色谱填料及层析介质主业以外，纳微科技通过“自建+并购”双轮驱动，以福立仪器、纳谱分析、赛谱仪器、纳微生命科技等子公司作为经营主体，布局色谱仪器、色谱耗材、蛋白纯化系统、体外诊断耗材等产业链上下游方向。我们认为，纳微科技的底色是高端材料公司，依托底层技术进行全产业链布局，展现出极强的业务延展性，有望打开成长天花板。

1）福立仪器：福立仪器是国产色谱仪器领军企业，在气相色谱领域，福立仪器已经初具规模，打造“未来系列”气相色谱仪；在液相色谱领域，公司发布L75超高效液相色谱仪，在高端液相色谱领域迈出坚实一步。

2）纳谱分析：纳谱分析是由纳微科技设立的子公司，专注于打造高品质实验室用色谱耗材，公司采用纳微科技自主研发的创新型单分散硅胶/聚合物微球填料，实现从微球原料、填料制备、色谱柱装填全过程国产化。

3）赛谱仪器：赛谱仪器致力于开发用于蛋白、抗体、疫苗、核酸、诊断原料等大分子生物制品领域的精密纯化设备，产品达到国内领先、国际先进的水平，为国产蛋白纯化设备领域的龙头企业。

盈利预测与投资评级

我们预计2025-2027年公司营业收入分别为10.01亿元、12.44亿元、15.49亿元，归母净利润分别为1.41亿元、2.21亿元、2.85亿元，对应的EPS分别为0.35元、0.55元、0.71元，对应的PE估值分别为62.22倍、39.89倍、30.86倍（截至2025年6月5日）。我们认为，纳微科技作为色谱填料和层析介质行业国产龙头企业，主营业务面临进口替代和商业化放量两大市场机遇，同时布局产业链上下游打开成长天花板，我们看好公司中长期成长性，首次覆盖给予“买入”评级。

风险因素：进口替代不及预期的风险；商业化放量不及预期的风险；收购公司商誉减值的风险；行业竞争加剧的风险。

医药：唐爱金

药师帮(9885.HK)公司深度报告：运用数字化拥抱医药下沉市场，业绩渐入收获期

核心逻辑：①公司已跨过资本投入阶段，现已步入收获期，我们预计2024-2027年归母净利润CAGR约164%。2024年公司归母净利润实现扭亏为盈（24年利润为0.3亿元，净利率约0.17%），预计2025-2027年间公司厂牌首推业务（即CSO业务+自有品牌业务）将维持高速增长，2025年厂牌业务有望实现106%增长（规模达24亿元，高速增长一方面系公司24年并入一块医药，另一方面系公司内生增长驱动），2026-2027年间厂牌首推业务有望实现25%增长。②稀缺性在于市场足够下沉&现金周转足够快&强现金流。截至2024年末公司注册买家渗透了全国98.9%的县域和91.2%的乡镇，2024年公司现金循环周期达-31天（应收账款账期约1天，存货周转天数约33天，应付账款账期约65天），公司账面上现金及现金等价物约34亿，占总资产约52%；同时，现金周转快也为公司带来大额的资金沉淀，2024年公司由沉淀资金产生的利息收入达0.79亿元（占总收入比例的0.44%）。③做深渠道后公司后续业务扩张亮点较多。诸如通过实现厂牌首推业务改善公司盈利结构，例如通过POCT检测设备渗透基层医疗机构，同时带动AI辅助诊断等SaaS服务销售，并提升基层医疗机构药品采购渗透率；例如与越疆达成的战略合作，在药店、药仓具身智能机器人领域展开合作等等。

市场核心关注点：①关于公司业绩释放潜力以及确定性的问题。我们认为，公司当前已跨过资本投入阶段，而公司在仓储、供应链、客户均储备完成后，公司有望通过提升毛利率以及降低费用率来改善净利率水平。我们预计2024-2027年间公司归母净利润复合增速有望达164%。②关于药店关店潮影响及集中度提升的问题。我们认为，单体店目前为公司的主要客户群体，因而我们认为关店潮对药师帮业绩冲击相对有限。同时，公司目前正在开拓基层医疗机构市场，未来或将贡献新渠道动力。此外，我们认为用药量不会随着门店数量减少而减少，门店数量的减少有助于销售额集中度的提升。③关于与传统流通商及电商巨头竞争的问题。我们认为，当前公司已经经历过一轮市场出清阶段，公司逐步具备规模优势，潜在进入者威胁风险小，且存量竞争对手竞争加剧可能性小。

公司拥有稀缺性：①拥抱下沉市场，做好用户体验，用户黏性强。公司所布局的渠道足够下沉，同时公司有效解决了长尾客户的痛点。②“快周转+强现金流”是公司的亮点。医药分销往往属于垫资的商业模式，公司现金循环周期为-31天（主要药店、基层医疗机构采购具有小额、多频、先款后货等特点）。充足的现金流一方面可支撑公司进一步扩张高毛业务以及拓展新兴业务（诸如AI应用、机器人应用、健康险等），另一方面充足现金流可支撑公司持续回馈投资者（诸如高分红、回购等）。

盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别约为208亿元、235亿元、267亿元，同比增速分别约为16%、13%、14%，实现归母净利润分别为1.49亿元、3.2亿元、5.5亿元，同比分别约增长395%、116%、71%，对应2025/6/11股价PE分别约为42倍、20倍、11倍。考虑公司业绩处于快速增长阶段，叠加公司商业模式在医药领域具备稀缺性，首次覆盖，我们给予“买入”评级。

风险因素：药店关店潮超预期，B2B市场竞争加剧，药品质量问题及合规问题，用户粘性降低导致用户流失，渗透率提升不及预期，厂牌首推业务增长不及预期。

计算机：庞倩倩

泛微网络(603039)公司深度报告：协同办公龙头，AI Agent打开第二成长曲线

核心看点：①AIAgent广泛快速落地，为公司打开第二成长曲线。②协同办公内容几乎涵盖ERP以外的所有企业管理类软件，行业空间大；随着企业发展，会持续有企业管理软件的新建和改造需求，行业持续增长性好。③公司作为行业龙头，在产品研发和市场覆盖上均具备优势，市占率有望持续提升。④信创使得客户换新需求加速释放，且有利于公司市占率进一步提升。

公司简介：泛微网络是国内协同管理软件行业龙头，在全国拥有80000多家用户，覆盖87个细分行业，拥有广泛的客户实践积淀。公司的主要产品包括：1）面向大中型客户群体的数智化运营平台（e-cology）；2）面向中小型客户的协同办公平台（e-office）；3）通过协同企业微信的数智化办公云平台（e-teams）；4）针对政府客户的核心产品e-nation；5）采用“大模型+小模型+智能体”的技术架构的泛微.数智大脑Xiaoe.AI。

AI Agent智能体市场空间广阔，OA软件为B端优势应用落点。根据观研天下数据，预计至2028年有望达8,520亿元，且以B端应用为主。在ToB端，预计在未来AIagent将会实现整个SaaS应用的重构。AIagent主要从提升运营效率、降低成本、个性化服务等多方面给企业带来价值。OA软件作为交互中心连接企业内外部信息系统，适合作为AIAgent的应用落点。

公司坚持“RPA+LLM+Agent”AI发展路径，围绕数智大脑前瞻布局办公Agent。公司在AI数智化方面相继推出千里聆（RPA业务流程自动化平台）、智能小e（LLM版）-智能中间件平台、数智大脑Xiaoe.AI。同时公司全面接入DeepSeek大模型，显著提升泛微各项产品智能化效果以及智能体构建能力。另外公司新推出数智大脑Xiaoe.AI是由”大模型+小模型+智能体”结合而成，泛微AI智能体通过智能化任务处理来重构标准化作业流程的潜力备受期待，产品未来应用前景广阔。

公司凭借自身丰富的产品生态优势有望持续扩大市场份额。目前我国的协同管理行业已进入全面组织协同管理阶段，产品的业务边界不断扩展，行业空间大；随着企业发展，会持续有企业管理软件的新建和改造需求，行业持续增长性好。公司技术服务收入占比61%，该收入主要来自老客户二次开发等需求，反映公司客户粘性高，且有不断新增的客户需求。公司作为行业龙头，在产品研发和市场覆盖上均具备优势，市占率有望持续提升。

政企数字化转型叠加信创，加速公司业务增长。伴随政企单位IT系统底层硬件和基础软件国产替代渗透率快速提升，对适配国产软硬件系统的协同管理软件更新换代需求将进一步释放，公司作为行业龙头，凭借研发适配以及项目实施经验等各方面的优势有望在信创推进过程中持续受益。

盈利预测与投资建议：公司是国内协同管理软件行业龙头，产品条线生态丰富，同时覆盖政企用户，并支持桌面端、移动端、云端多种部署模式。随着协同管理软件业务边界扩展、信创加速客户更新换代；公司率先将AIAgent与协同办公领域相结合，AI+办公产品落地开启智能办公Hehson潮，打开公司业务长期发展空间。我们预计2025-2027年EPS分别为0.94/1.13/1.34元，对应P/E分别为62.83/52.48/44.08倍，维持“买入“评级。

风险因素：AI产品研发不及预期风险；市场竞争加剧风险；下游需求增速降低风险；信创政策不及预期风险。

证券研究报告名称：《物价负增可能贯穿整个三季度》

对外发布时间：2025年6月10日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：解运亮 S1500521040002；麦麟玥 S1500524070002

证券研究报告名称：《6月期待曲线继续牛陡》

对外发布时间：2025年6月9日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽 S1500520050002

证券研究报告名称：《5月城投净偿还量增大，协会新增融资仍以交通基建为主——2025年5月城投债发行审批月度跟踪》

对外发布时间：2025年6月9日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽 S1500520050002；朱金保 S1500524080002

证券研究报告名称：《信用债收益率跟随利率下行 中短久期低等级表现强势——信用利差周度跟踪》

对外发布时间：2025年6月7日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽 S1500520050002；朱金保 S1500524080002

证券研究报告名称：《从质谱&色谱看科学仪器的国产化之路》

对外发布时间：2025年6月11日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：左前明 S1500518070001；郭雪 S1500525030002；吴柏莹 S1500524100001

证券研究报告名称：《轮胎行业专题报告（2025年5月）：原材料价格继续下降，赛轮印尼、墨西哥工厂首胎下线》

对外发布时间：2025年6月6日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：张燕生S1500517050001；洪英东S1500520080002；尹柳S1500524090001

证券研究报告名称：《多地发布“136”号文衔接机制，风光抢装潮持续—电力行业4月月报》

对外发布时间：2025年6月6日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：左前明S1500518070001；李春驰S1500522070001；邢秦浩S1500524080001；唐婵玉S1500525050001

证券研究报告名称：《色谱填料主业把握两大机遇，全产业链布局打开成长天花板》

对外发布时间：2025年6月6日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：唐爱金S1500523080002；贺鑫S1500524120003

证券研究报告名称：《运用数字化拥抱医药下沉市场，业绩渐入收获期—药师帮(9885.HK)深度报告》

对外发布时间：2025年6月12日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：唐爱金 S1500523080002；章钟涛 S1500524030003

证券研究报告名称：《协同办公龙头，AI Agent打开第二成长曲线—泛微网络（603039.SH）深度报告》

对外发布时间：2025年6月12日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：庞倩倩 S1500522110006