美国新一届政府的加密货币政策框架已经回到“支持创新发展”的主线，该法案比较清晰地反映出了美国意在主导全球稳定币市场发展的意图

文｜沈建光 朱太辉 王若菡

近日，美国参议院通过了《指导与建立美国稳定币的国家创新法案》（下称《稳定币GENIUS法案》），转交至众议院审议。尽管还不是最终的版本，但《稳定币GENIUS法案》的主体内容与众议院提出的《Stablecoin法案》具有较大的一致性，预计后续思路框架不会有大的调整。

分析《稳定币GENIUS法案》的核心内容，并综合我们近期在美国与相关机构沟通掌握的情况来看，美国新一届政府的加密货币政策框架已经回到“支持创新发展”的主线，该法案比较清晰地反映出了美国意在主导全球稳定币市场发展的意图：既要实现美元稳定币主导，也要实现美国发行人主导。

结合近年来全球稳定币市场的快速发展趋势，以及近期英国、澳大利亚、韩国、土耳其、阿根廷等全球主要国家的立法计划来看，各国对于稳定币的政策考虑已经不是要不要发展的问题，而是怎么发展的问题。

在这样的市场和政策趋势下，建议中国相关部门全面分析稳定币的技术特征与功能属性，厘清稳定币与加密资产、央行数字货币、人民币国际化、非法跨境金融活动防控之间关系，消除相关认识误区，设计推出中国自己的稳定币发展方案。结合中国的具体国情，建议中国先支持香港特区尽快试点推出离岸人民币稳定币，之后按照“先境外离岸再境内离岸”的渐进模式，推动离岸人民币稳定币从香港特区逐步向内地自贸区和自贸港发展，为人民币国际化提供新引擎。

限制境外实体发行

《稳定币GENIUS法案》明确提出，“支付稳定币”是数字资产，发行目的是用于支付或结算，可按固定面值（如1美元）兑换，不是证券或者商品；同时，对支付稳定币发行人提出了要求：必须是美国注册实体，且属于以下三类机构之一——受保险存款机构的子公司、联邦批准的非银行实体、州级批准的发行实体。同时，对于外国发行人进入美国市场，法案给出了严格的限制条件：必须通过美国货币监理署（OCC）注册并满足严格的合规要求。OCC在决定是否批准境外实体的发行注册时，会考虑多个因素，包括评估境外发行人所在国的监管框架是否具备可比性、发行人在美国运营的财务和管理资源、向OCC提交的信息、潜在的金融稳定风险以及非法金融风险；同时，法案还提出与境外发行人监管当局实施互惠政策，即境外监管当局支持美国发行实体在该国发行美元稳定币。

尽管要求稳定币发行人本地化是全球稳定币监管的趋势性要求，但美国的要求还是存在很大的不同。欧盟、阿联酋等地出台的稳定币法案，在要求稳定币发行人在本国/地区设立实体的同时，也对稳定币的使用范围和金额做出了限制。例如，欧盟的《加密资产市场监管法案》（MiCA）规定，只有欧元稳定币可以用于日常商品和服务支付，同时当资产参考代币（ART）在单一货币区域的日交易量超过100万笔或交易额达到2亿欧元时，该ART的发行必须停止。但美国的《稳定币GENIUS法案》对稳定币发行人提出本地化要求的同时，并未对稳定币的支持货币、使用范围和规模进行限制。这背后是因为当前美元稳定币在全球稳定币市场的占比超过了95%，发行人在美国自然会发行美元稳定币，且稳定币在日常商品服务交易中的使用不会弱化反而会强化美元主权和国际地位。

受法案支持稳定币发行主体本地化取向影响，全球头部稳定币发行人和加密货币交易所已纷纷前往美国设立实体。近期全球最大的USDT（泰达币）的发行机构Tether明确表示，正在积极考虑创建一种新的在美国注册的稳定币；加密货币支付平台MoonPay宣布在纽约设立新的美国总部，作为美国业务运营的核心枢纽。在此之前，加密交易所OKX在推动中心化加密交易所和钱包在美国上线的同时，在加州设立了区域总部。此外，近日Crypto America披露，至少已有15家加密货币和金融科技公司正在向美国货币监理署（OCC）申请银行牌照，以便未来在美国合规地开展业务。

《稳定币GENIUS法案》要求，稳定币必须拥有1∶1的美元或高流动性资产支持，并在透明度上要求每月公开披露储备资产的规模和结构，市值超过500亿美元的发行人需要提交审计的年度财务报表，发行人不得将储备资产进行质押、再抵押或重复使用，包括使用储备资产赎回稳定币以及作为回购和逆回购的抵押品等。同时，为了确保用户随时赎回法币，法案要求联邦和州监管机构为稳定币发行人制定合适的资本、流动性和风险管理规则，且不受传统银行资本监管标准的约束。

更为重要的是，法案对储备资产的美元化做了明确要求。根据法案要求，美国稳定币发行人的储备资金投向包括美元现金、美国银行或受美国监管的外资银行的存款、短期美国国债、美国债支持的短期回购协议、美元货币市场基金等，都是期限较短、流动性较高的美元金融资产；同时，与欧盟“MiCA法案”要求稳定币储备资产中银行存款占比不能低于30%（对重要稳定币的要求是不低于60%）的要求不同，《稳定币GENIUS法案》对稳定币储备资产中银行存款、美国国债的占比并没有给出明确限制。各国要求本币稳定币的储备资产只能投向本币计价的金融资产，是为了防范稳定币与储备资产的货币错配风险。《稳定币GENIUS法案》的上述要求表明，尽管没有明确要求在美国必须发行美元稳定币，但其实质支持的还是美元稳定币。

上述针对储备资产投向的要求，既顺应了当前稳定币储备资金投资的市场趋势，更是为了强化“美元—美元稳定币—美国国债等金融产品”的新美元循环。当前全球稳定币的储备资金主要投向了美国国债，截至2025年3月，最大稳定币发行机构Tether发行的USDT等稳定币规模接近1500亿美元，其储备资产中持有的美国国债接近1200亿美元（包括货币市场基金和反向回购协议的国债间接敞口），占比在80%左右；第二大稳定币发行机构Circle发行的USDC等稳定币规模超过600亿美元，其储备资产中持有的美国国债超过555亿美元（包括美国国债回购协议），占比超过92%。2025年4月，花旗银行发布的报告显示，随着监管要求明确，2030年稳定币发行人持有的美国国债将超过1.2万亿美元，届时将超过任何单一国家持有的美国国债规模。

两类监管牌照

《稳定币GENIUS法案》要求，稳定币发行人必须获得联邦或州级许可。其中，对于发行规模低于100亿美元的稳定币，发行人可选择州级监管当局审批监管（包括州审批的稳定币发行人和州监管的银行机构）；而规模超过100亿美元的发行人，则必须接受联邦监管当局审批监管——存款机构将适用美联储的监管框架，非银行发行人则适用OCC的监管框架。同时，法案还提供了一个豁免程序，允许超过100亿美元门槛的发行商继续接受州一级监管，但联邦监管机构在特定情况下可以对州级许可的稳定币发行人拥有备用执法权。

这一监管安排既顺应了当前美国货币银行体系州政府审批监管的货币服务机构（支付机构）、银行机构和非银行机构多样化的发展框架，也适应了美国在金融监管上的州-联邦双峰、多头监管框架。但从最终目标上看，这一监管安排为较小的、初创企业发行稳定币保留了州级监管实验的空间，有助于美国形成不同规模、不同类型稳定币发行人的多元竞争发展格局。

州级牌照审批有助于促进小型稳定币发行人创新和市场多样化发展，但背后的合规成本也值得关注。依据美国现行的金融监管制度，一方面，州政府审批的金融机构如要实施区域经营，需要获得其他州的批准。例如，货币转移服务商（MTL）是州政府发放的牌照，一个机构在一个州申请了MTL，如到别的州开展业务还需要获得其他州的批准。另一方面，MTL牌照持有人还需要向财政部下面的金融犯罪执法网络FinCEN申请货币服务业务牌照（MSB），履行反洗钱义务。在这样的监管制度下，美国的支付稳定币发行人未来需要遵守与“MTL+MSB”类似的牌照管理要求。但稳定币交易本身是全球化、去中心化的，意味着稳定币发行人为了满足不同地区客户的需求，需要申请各个州的牌照，合规成本相对较高。例如，前期Circle为在美国发行稳定币USDC，既申请注册了FinCEN的MSB牌照，也持有了多个州的MTL牌照。

与金融体系融合

在主体类型上，法案的要求比较宽松。根据《稳定币GENIUS法案》，美国的支付稳定币发行人可以是享受存款保险的银行机构或信用合作社（通过子公司）、联邦批准的非银行支付机构（包括科技公司和金融科技初创公司），或者州级政府批准的发行实体或银行机构。有观点认为宽松的发行主体要求，会分流支付机构、银行机构的业务，从而存在利益冲突。也有另一种观点认为，美国既支持非银行机构发行稳定币，也支持银行机构、支付机构发行稳定币，旨在推动金融机构与稳定币融合发展。

将法案的这一要求跟前面的限制境外发行人、强化储备资产投向结合起来可以看出，美国的战略意图是要推动美国实体发行美元稳定币、推进稳定币与金融体系的融合发展，以此强化美元在全球货币体系的主导地位。2024年8月，特朗普曾对外明确提出，如果美元失去作为世界主导储备货币的地位，后果将会比输掉任何一场战争都更严重。2025年1月，特朗普在就任美国总统后签署的行政命令《加强美国在数字金融技术领域领导地位》中，明确要求包括通过采取行动促进美元稳定币的发展和增长等措施，促进和保护美元的主权。

2025年以来稳定币与传统金融体系的融合发展正在全面推进。一方面，稳定币发行人与支付机构的合作不断拓展，美国的在线支付机构Paypal、Stripe等都已经推出了稳定币支付，信用卡机构Visa、万事达也都与稳定币发行人、加密货币交易所合作推出了稳定币支付。另一方面，银行机构也在纷纷入局稳定币业务，摩根大通早在2019年就推出了自己的稳定币——摩根币（JP Morgan Coin），近期美国银行、花旗集团、富国银行等美国大型银行机构在探讨发行联合稳定币的可能性，一些美国地区性银行和社区银行正在考虑是否要成立一个独立的稳定币财团。此外，具有全球系统重要性的纽约梅隆银行扩大了对稳定币发行商Circle的服务，允许客户通过该银行向Circle进行收付款，用于购买或出售Circle的稳定币。

此外，《稳定币GENIUS法案》对大型科技公司发行稳定币提出了严格的要求。法案禁止主营业务为非金融服务的大型上市公司发行稳定币，除非满足严格的金融风险、消费者数据隐私和公平商业行为标准，并获得新成立的“稳定币认证审查委员会”（SCRC）的一致批准。这一要求的背后是，美国一些民主党议员担心科技公司已经掌握大量用户数据，如果再大规模发展稳定币与支付服务，会带来新的市场垄断、隐私保护和金融风险防范难题。但美国民主党关注的这些问题，在支付公司、银行机构发行稳定币时同样存在，其最终能否在法案中保留下来以及后面如何具体实施还存在不确定性。

发行人的技术要求

为维护金融稳定和保护消费者权益，《稳定币GENIUS法案》针对稳定币发行人给出了明确的资本、流动性和风险管理要求，并明确提出保护稳定币持有者在发行人破产时的优先求偿权，也增加了金融稳定监督委员会（FSOC）在年度金融稳定报告中评估稳定币相关风险的要求。更为重要的是，法案要求发行人具备相应的技术能力，以遵守扣押、冻结、销毁或阻止已发行稳定币转移的监管要求和行政命令。

稳定币是基于区块链发行和交易，具有交易去中心化、全球化、不可撤销性等特征，导致其中的反洗钱反恐怖融资等非法金融活动监管形势更加复杂。从之前欧盟、新加坡、中国香港等国家/地区的监管政策来看，将对传统金融机构和证券交易所的反洗钱反恐怖融资要求移植到稳定币、加密资产领域，遵从全球金融行动特别工作组（FATF）的标准，执行“旅行规则”，已成为全球趋势。

但在此基础上，《稳定币GENIUS法案》体现了利用新兴技术来防范稳定币交易背后潜在的非法金融风险的监管理念。一方面，法案将发行人作为反洗钱和打击非法金融活动的“第一责任人”，强调所有稳定币发行人要具有根据监管要求、打击非法金融活动的技术能力，并给出了相关的民事罚款与刑事处罚要求；另一方面，“监管不能落后于技术创新应用”，要求美国的金融犯罪执法网络（FinCEN）在制定针对数字资产活动的新的反洗钱规则的同时，开发新工具以监测非法加密活动，审查发行人合规计划，要求发行人正式证明其拥有有效的反洗钱和制裁框架。在此之前，美国证监会（SEC）还明确表示支持监管沙盒机制，评估稳定币、债券代币化等的风险与监管工具的适用性。

对中国的启示

尽管《稳定币GENIUS法案》还需要经过美国众议院的审议，一些条款还可能会进一步修改，或在执行过程中面临不少挑战，但考虑法案的主体内容与众议院提出的《Stablecoin法案》具有较大的一致性，美国支持“稳定币合规创新发展”的政策主线不会轻易发生改变，利用美元稳定币支持强化美元在国际货币体系中的意图较为明显。与此同时，《稳定币GENIUS法案》要求稳定币发行人与监管部门利用技术创新来防范技术创新应用中的潜在风险，用发展的眼光来规范稳定币发展，体现了极强的“技术中性”理念，同样值得各国关注。

与此同时，伴随着稳定币市场规模、使用人数的不断增长，与支付体系、银行机构和资本市场的融合发展不断扩宽，各国的稳定币政策也发生了显著变化。目前，欧盟、日本、新加坡、阿联酋、中国香港等国家/地区已经出台规范稳定币创新发展的法案，2025年以来除了美国，还有英国、澳大利亚、韩国等十多个主要国家宣布了相关立法计划。各国对于稳定币的政策考虑，已不是要不要发展的问题，而是怎么发展的问题；各国对于稳定币的监管框架比较相同，不同的是对防范风险和支持创新关注程度有所差异。

在这样的市场发展和政策趋势下，建议中国相关部门重新评估和设计自己的发展政策。这首先需要对稳定币的业务模式、功能定位、稳定属性，稳定币与央行数字货币的关系以及稳定币对货币主权、货币国际化和非法金融活动的影响等，进行深入客观的分析，全面客观地把握稳定币的功能表现与潜在风险、当前需要和长远价值。在此基础上，应结合中国国情，设计推出人民币稳定币的发展方案和政策框架。

作为发展的起点，应当尽快在中国香港试点推出离岸人民币稳定币。中国香港是离岸人民币交易中心，近年来离岸人民币数量不断增长，在中国香港发行离岸人民币稳定币具有较好的市场基础。同时，中国香港已经发布《稳定币条例》，建立了比较完善的稳定币与加密资产监管框架，为离岸人民币稳定币的发行交易提供了制度保障。

当前中国香港已将发展稳定币与加密资产服务作为提振中国香港国际金融中心地位的重要手段，但中国香港实行锚定美元的联系汇率制度，港币已是传统意义上的美元稳定币，港元稳定币的市场需求相对有限，中国香港打造国际加密货币交易中心也需要人民币稳定币作为支撑。在香港积累经验和完善监管机制后，我们可以按照“先境外离岸再境内离岸”的渐进模式，推动离岸人民币稳定币从香港逐步向内地自贸区和自贸港发展，为人民币国际化提供新引擎。

（作者沈建光为京东集团首席经济学家，朱太辉为京东集团高级研究总监，王若菡为京东集团研究员；编辑：张威、袁满）

题图来源 | 视觉中国

版面编辑 | 杨明慧