出品：Hehson财经上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：三花智控港股IPO拟募80亿扩张，募资必要性是否存疑？值得注意的是，公司产能利用率波动，且近年出现下降。此外，公司看似持续增长的业绩，但增速在持续放缓。在行业竞争激烈环境下，三花智控或亟需新的增长故事。

　　近日，三花智控通过港交所聆讯，即将正式登陆港股市场。

　　据悉，三花智控已与多家知名投资机构达成基石投资协议。此次参与投资的机构包括Schroders、GIC、香港景林、上海景林、华泰资本、Green Better等共计16家。按照每股21.87港元的发售价计算，这些基石投资者将认购总计2.02亿股，金额约为5.62亿美元。

　　80亿募资必要性是否存疑？产能利用率下降

　　公开资料显示，公司起源于1984年成立的新昌制冷配件厂，前身为1994年成立的中日合资企业三花不二工机有限公司。多年来，公司从提供单一阀类产品向提供品类更丰富的制冷空调电器零部件和汽车零部件产品矩阵发展。

　　据公告显示，公司拟全球发售3.6亿股H股，其中香港公开发售占7%，国际发售占93%，另有15%超额配股权。每股发售价21.21-22.53港元。

　　假设发售量调整权及超额配股权未获行使，经扣除包销佣金及公司就全球发售应付的其他估计发售开支后且假设发售价为每股21.87港元（即指示性发售价范围21.21港元至22.53港元的中位数），公司计将收取全球发售所得款项净额约77.41亿港元（76亿港元至81亿港元）。公司拟将全球发售所得款项用作以下用途：

　　其中，所得款项净额约30%或23.22亿港元将用于产品组合的持续全球研发及创新（如技术、现有产品、新产品及新兴业务），以巩固其现有实力，并于未来三年实现持续增长。

　　所得款项净额约30%或23.22亿港元将用于未来三年内于中国扩建及新建工厂以及提高生产自动化水平，以进一步提高公司的产能及效率。

　　所得款项净额约25%或19.35亿港元将用于通过扩大我们的海外产能深化全球化佈局，预期可使我们在未来三年内把握全球范围内的新商机，深化实施供应链本地化策略。

　　所得款项净额约5%或3.87亿港元将用于在未来三年内加强我们的数字智能基础设施，提高供应链管理、研发、生产、质量控制、销售及运营等多项业务流程的数字化能力。

　　所得款项净额约10%或7.74亿港元，将用作营运资金及一般企业用途。

　　公司如此规模的募资金是否合理？

　　首先，从公司进一步提升产能看，公司的产能利用率并不饱和，出现波动，且最近一年出现下降趋势。2022年至2024年，公司的总产能利用率分别为为83.8%、92.2%及91.2%，其中同期，8个生产基地的总利用率分别为84.1%、92.8%及90.5%。

　　其次，从公司资本性支出看，公司今年资本性支出呈现出扩大趋势，但相关经营活动净现金流完全可覆盖。

　　需要指出的是，三花智控一季报末的资产负债率为44.91%，相比22年53%的水平，资产负债水平显著下降。

　　可持续性增长打折扣？增速持续下滑 应收款显著增加

　　目前，三花智控是全球最大的制冷控制元器件和全球领先的汽车热管理系统控制部件制造商。公司业务主要两大基本盘，即制冷空调电器零部件业务和汽车零部件业务。

　　2020年至2024年，公司营收分别为121亿元、160亿元、213亿元、246亿元、279亿元，同比增速分别为7.29%、32.30%、33.25%、15.04%、13.8%；同期净利润分别为15亿元、17亿元、26亿元、29亿元、31亿元，通报增速分别为2.76%、15.7%、52.98%、12.49%、6.07%。可以看出，尽管公司整体呈现出增长，但是增速近两年似乎出现持续放缓迹象。

　　一边是公司业绩持续放缓，一边公司的增长质量似乎也在打折扣。以2024年应收账款为例，其应收账款增速达到20%，而同期营收增速仅为13.8%。

　　港股招股书显示，截至2022年、2023年及2024年12月31日，公司贸易应收款项及应收票据分别为74.32亿元、82.51亿元、96.28亿元。公司称，其授予客户的信用期一般为自账单开具之日起60至120天，其贸易应收款项週转天数由2022年的79天增加至2023年的86天，其后于2024年增加至88天。

　　随着行业竞争格局较为集中，公司若进一步保持高速增长或也存在调整。

　　公司第一大业务为制冷空调电器零部件业务。制冷空调电器零部件业务致力于建筑暖通、电器设备专业化经营，主要产品包括四通换向阀、电子膨胀阀、电磁阀、微通道换热器、Omega泵等，广泛应用于空调、冰箱、冷链物流、洗碗机等领域。2022年至2024年，三花智控制冷空调电器零部件业务收入分别为138.34亿元、146.44亿元、165.61亿元，对应总收入占比分别为64.8%、59.6%及59.3%，同期毛利率为25.7%、27.0%及27.1%。

　　按照2024年收入统计，全球三大制冷空调控制元器件制造商市场份额占比高达81%，其中三花智控遥遥领先，市占率高达45.5%。在市场格局如此集中下，公司如何进一步保持高速增长或有待观察。公司在招股书也表示，其所处行业竞争主要集中几大大型制造商，竞争十分激烈。

　　汽车零部件业务专注于汽车热管理领域的深入研究，主要产品包括热力膨胀阀、电子膨胀阀、电子水泵、新能源车热管理集成组件等，广泛应用于新能源汽车和传统燃油车。2022年至2024年，三花智控制汽车零部件业务收入分别为75.14亿元、99.14亿元、113.87亿元，收入占比分别为35.2%、40.4%及40.7%，同期毛利率为25.4%、28.0%及27.6%。根据弗若斯特沙利文的资料，按2024年收入计，公司的全球汽车热管理系统零部件市场的市场佔有率约为4.1%，于全球排名第五。在新能源车市场行业竞争加剧背景下，公司能否进一步提升市场份额或也有待观察。

　　此外，公司也在布局机器人赛道，能否成为公司第二增长曲线也有待观察。据悉，2024年1月，三花智控宣布拟投资不低于38亿元，在钱塘区建设机器人机电执行器和域控制器研发及生产基地。2024年12月31日，公司仿生机器人执行器研发团队已经扩充超180人。