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【报告导读】

1.新消费是“人货场”+消费倾向变化过程中结构受益或创新突破的方向。

2. 人口结构的深层次背景，新消费的“X/Y/Z”

3. 消费理性化+国货崛起+科技引领推动下的新消费

消费行业回顾：1）2021年以来消费行业结束长期牛市，整体进入调整期。2024年以来，在港股优质“新消费”龙头的带动下，新消费在港股爆发，并在2025年上半年更大范围地蔓延到A股。本轮“新消费”的背后是深刻的人货场以及购买倾向的变化。2）相比而言，传统消费面临压力。通过提升消费在GDP中占比，可实现消费对冲出口风险、稳住经济基本盘的重要功能。2024年12月，中央经济工作会议将扩大内需提升至重点工作首位，明确提出大力提振消费，并对商品消费展开大规模刺激政策。

 新消费是“人货场”+消费倾向变化过程中结构受益或创新突破的方向。相比上一轮新消费（2017-2021年），本轮新消费有如下显著特点：

1）Z世代的悦己消费结合当下的口红效应，有显著的高频情绪消费特点。上一轮年轻人的新消费主要体现为婚姻产业链上下游的消费升级。2）消费理性化导致性价比品牌份额提升，以及对零售渠道效率追求。上一轮新消费体现为大量的品牌消费升级，以及以直播带货、抖音引流为代表的高费用渠道兴起。“场”变化巨大且最不稳定，当下线上流行低成本的企业家IP引流，小米集团、毛戈平是典型代表；线下折扣零售兴起迎合理性化消费需求。3）科技消费品创新大量涌现，上一轮是数字化带动下的产品创新，本轮是AI+带动下的产品创新。4）国货崛起不一样，上一轮是国产品牌替代外资品牌，但创新不多；本轮如毛戈平、老铺黄金等以中国本土特点产品实现真正的国货替代。5）国际竞争力明显增强，部分新消费企业具备全球拓展能力，展现中国产品、文化、科技、商业模式的全球影响力在提升，未来中国消费行业会出现中国的星巴克、戴森、耐克、迪士尼等公司。

人口结构的深层次背景，新消费的“X/Y/Z”：1）Z世代结婚率低、生育率低、家庭小型化；他们自幼生活在物质丰富的时代，对物质无特别执念，更愿意为满足自己情绪价值的消费付费即悦己消费，由此带动宠物（刺激催产素）、谷子潮玩（刺激多巴胺）等需求；性价比现制饮品与休闲零食通过味蕾刺激多巴胺；商业模式中引入不确定性、即时反馈、社交认可、稀缺性增值等各种模式，可持续激活大脑的多巴胺奖赏系统，带动年轻人高频消费。对比看，Y世代年轻时恋爱、结婚、买房、生子导致的相关需求在当下市场乏力。2）Y世代消费趋于理性化，品牌溢价支出减少，对政府补贴的耐用品消费支出增加，购买黄金之类的资产避险与保值支出增加。3）X世代随着年龄增长，且当前X世代所享受的养老待遇优渥，更多的闲暇时间和购买力催生银发经济、健康经济。4）X/Y/Z世代奶头乐需求增加，高频刺激多巴胺的网文、短视频、超短剧流行，演唱会经济盛行，现象级的非专业赛事如贵州村超、广州龙舟赛、苏超联赛频繁出现。

消费理性化+国货崛起+科技引领推动下的新消费：

消费理性化：1）当下的消费者为大额耐用品的溢价支付意愿下降，追求更好的质价比产品和服务，以及口红效应。2）口红效应体现为小额支出频繁刺激多巴胺的消费，具体体现为谷子潮玩、性价比现制饮品、休闲零食、旅游出行。3）追求质价比产品方面，家电市场小米以性价比，针对年轻人的营销手段，年轻人需求的微创新（比如针对年轻人的内衣分区一体机）起到鲇鱼效应，激活传统家电龙头的活力。4）零售渠道，折扣零售兴起，质价比要求渠道效率提升，引起零售渠道的改革。5）最近几年，中国出行人次稳步增加，出游散心能刺激多巴胺，但传统的餐饮住宿门票等消费支出并未明显增长，运动服饰、户外装备、运动相机等购买意愿提升。

国货崛起：1）大部分消费市场已经实现国产品牌替代外资品牌。2）本轮国货崛起不是简单的性价比产品份额提升，而是产品微创新方面具有明显的中国特色。美妆市场，毛戈平根据亚洲女性面部骨骼特征与肤质特点开发的光影塑颜高光粉膏做到了微创新。黄金珠宝市场，欧美奢侈品牌需求下降，特别是人造钻石对珠宝首饰保值增值价值造成冲击；在此背景下老铺黄金以古法手工金器工艺，乘黄金增值之风兴起。

科技消费：科技消费品是新消费重要发展方向之一。中国的智能汽车、无人机、扫地机、无边界割草机、运动相机等科技消费品已全球领先。AI技术发展下，智能耳机、智能眼镜、AI+玩具等科技产品快速发展，正在推向市场。具身智能技术发展下，探索各类具身智能机器人的消费应用场景成为重要的市场热点。

一、 消费“新常态”与消费“新驱动”

(一) 中国经济正处在提振消费的重要时间窗口

提振消费是迈向成熟经济体的必然选择。工业化高峰阶段过后，各国都必然会面对总需求不足的困扰，当前中国经济处在提振消费重要的时间窗口。去年底中央经济工作会议将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”列为2025年九大重点任务之首；两会政府工作报告进一步强调“经济政策的着力点更多转向惠民生、促消费”。3月16日，《提振消费专项行动方案》发布，标志着我国宏观政策的转型。今年一季度，政策拉动作用进一步显效，消费对经济增长的拉动作用较去年底提高了0.6个百分点至2.8%。

中国消费“新常态”——“消费理性化”与“新消费崛起”并存。放大消费市场内部表现，当前中国传统消费品领域出现价格敏感度提升、中低端产品销量增长等更加追求质价比的消费行为特征。而与此同时，新消费品牌崛起，老铺黄金、泡泡玛特、蜜雪集团、小米集团、毛戈平等为典型代表。“消费理性化”与“新消费崛起”现象的并存，成为了中国消费市场的“新常态”。

“物质消费理性化，精神消费奢侈化”的二元消费结构。“消费理性化”并非简单的消费意愿收缩，而是消费者在新发展阶段，面临经济环境变化带来的收入预期波动，以及房地产市场泡沫破裂带来的财富效应减弱下，对边际消费支出的再配置，也是中国消费市场由“物质满足”向“精神满足”的跃迁，形成“物质消费理性化，精神消费奢侈化”的二元结构，中国正在经历消费市场的深度重构，是经济转型期消费结构动态优化的微观映射。

(二)追求质价比——功能性消费的理性化

过去几年，居民的财产性收入受到房地产市场深度调整的持续拖累，面对连续几年的内外部经济环境的不确定性，居民对未来收入的预期也随之波动，这直接影响了居民的消费决策。消费者在面对不确定的收入预期时，更倾向于理性消费，追求更高的性价比。低价商品销量激增、下沉市场消费增速大幅超过北京、上海等一线城市等现象背后，蕴含着居民在收入预期波动中重塑消费理性的深层逻辑。

经济环境的不确定性促使人们重新审视消费价值，消费者并非单纯追求低价，而是以“质价比”为核心标尺，在价格与品质之间寻求精准平衡。今年假期出行持续火热，但人均消费支出保持稳定甚至出现小幅下降趋势，说明消费者在更重旅游、娱乐等“体验型”服务消费的同时，支出也更加理性。这种理性化趋势导致很多传统消费品牌面临“中间价位陷阱”，既不能满足基础需求的价格敏感，又无法提供高溢价的情感价值。

(三) 新消费崛起——悦己的情绪消费倾向增强

近年来，中国经济发展增速转轨，随着经济增速的放缓，部分传统行业企业投资和扩张的步伐减缓，导致就业机会减少，与此同时，高端制造业、高端服务业等新兴行业虽然提供了新的就业机会，但对劳动力的技能要求较高，使得结构性失业问题愈发严重，青年就业压力持续加大，收入压力也成为了影响当前中青年群体生育意愿的最主要因素。

随着人口结构老龄化、结婚率生育率低、家庭结构小型化、少子化，家庭规模的缩小使得家庭成员之间的经济支持和情感支持减少，进一步加剧了社会焦虑，这种焦虑情绪也催生了新的消费趋势，即情感消费的崛起。情感消费是指消费者在购买商品或服务时，更多地关注其情感价值而非实际功能，例如旅游、娱乐、体育活动等“悦己消费”的需求显著增加，人们希望通过这些消费来缓解压力、提升生活质量。

泡泡玛特的盲盒模式通过游戏化机制创造了情绪共振，老铺黄金通过奢侈品化战略重构黄金饰品价值。这些消费行为本质上是为“悦己经济”支付溢价，通过文化赋能使消费完成从“物质交易”到“情感投资”的质变。消费者愿意为单克黄金饰品支付高于原料金价200%的工费，为限量版潮玩支付3-5倍溢价，是为情绪价值创造的“心理账户”专项预算，这种支付结构不同于传统奢侈品消费的符号崇拜，更多是情感需求的现实表达，人们对体育娱乐游戏等“体验型”服务消费的支出和买单意愿持续走强，情感消费出现奢侈化趋势。

当前中国的人口年龄结构与1995年前后的日本相似，日本在上世纪末至本世纪初所经历的社会与消费变迁对我国有着较强的借鉴意义。日本也在老龄化、结婚率降低及家庭规模小型化趋势下，催生了消费的结构性转型，核心变化体现代际消费偏好的分化与情感消费需求的激增。一方面年轻家庭更注重性价比，削减非必需开支，形成谨慎消费心理，老年家庭消费倾向较高，主要集中于健康管理、养老照护等领域；另一方面“悦己消费”逆势增长，二次元经济带来的新消费者不断涌入，虚拟偶像、游戏陪玩等数字娱乐以及宠物经济成为年轻群体重要支出方向。因此，参照日本经验来看，能够引发情绪共鸣的体验类、情绪类消费具有持续且广阔的发展空间。

综上，“追求质价比”与“新消费崛起”这种看似矛盾的现象，实则是我国消费市场在经济转型大背景下出现的结构性重构，当基础的刚性消费需求趋于饱和，消费升级不再表现为单纯的价格提升，而是向情感价值等维度的拓展。这种消费格局的变化正在重塑消费产业，一方面消费理性化倒逼传统产业通过技术创新与管理优化重构成本曲线，而新消费崛起则催生了数字经济、文化创意产业等新兴部门的蓬勃发展。

(四) 新消费崛起——悦己的情绪消费倾向增强

从“投资于人”的角度出发，消费不是拉动经济增长的手段，本质是让老百姓生活更舒适、更美好，满足人更高层次发展需要的目的，消费最核心也是唯一的驱动因素，即是人对美好生活的追求。我们将消费者分为“X及婴儿潮世代、Y世代、Z世代”三个消费群体，不同代际对美好生活的不同定义与追求构成了新消费崛起的不同驱动力量，具体来看：

1）对于Z世代（1997-2012年出生），美好生活一要悦己娱乐、二要社交与自我表达，对应的则为以宠物、潮玩为代表的情感价值消费；

2）对于Y世代（1981-1996年出生），美好生活一要生活品质提升、二要个人财富的积累与资产保值增值，对应的则为耐用品的消费升级，以及黄金珠宝等具有投资属性的消费；

3）对于X及婴儿潮世代（1946-1964年出生），美好生活一要健康的身体、二要高质量且充实的养老生活，对应的则为健康产品，以及高质量养老与休闲活动的服务消费，且当前退休人群购买力强、人数增加快，对银发经济购买力形成持续支撑。

（五）新消费上市公司主要在港股

2021-2024年是消费板块连续四年熊市，主要是消费者购买力下降导致消费整体需求弱，海外业务面临美国关税的扰动。在此期间，虽然有细分板块机会，如2021年的出海、2022-2023年的白电、2024年宠物、潮玩、谷子经济等代表的新消费，但消费整体表现依然不尽如人意。由于过去几年，消费股上市更偏向于港股上市，因此本轮新消费上市公司以港股为主。2025年上半年新消费更大范围地蔓延到A股。

新消费是“人货场”+消费倾向变化过程中结构性受益或者创新突破的消费公司。相比而言传统消费的投资主要机会在于出海逻辑，以及高分红率的价值投资逻辑。新消费的特点，除了首页所提到的，我们认为还有如下特点：

      消费理性化，体面地购买质优价美的产品

由于购买力不足导致消费者普遍出现更理性的消费，对可选消费需求减少，品牌溢价支付意愿下降，质价比的考虑权重增加。虽然市场有消费降级的声音，但这种结构性的变化不能以简单的消费降级概述。消费者在购买力变弱之时，将更理性地选择更优的消费组合，甚至会更新自己的消费理念，对消费供应提出了比简单的消费降级更高的要求，即要求体面地购买质优价美的产品。如，高端白酒品牌溢价颇高，需求减少并不是简单的降级到低端酒，而是汾酒的玻汾系列光瓶酒大卖，消费者还是愿意支付一点点品牌溢价。再如，小米品牌为消费者提供大量质价比产品，其科技先锋的形象让部分消费者以使用小米为荣。2024年大量小米汽车用户愿意在网上分享购车体验。未来能够既注重产品质价比，又注重消费者购买体验的企业将获得好的发展。

       国际竞争优势突出，消费企业全球化进入新的高度

自2001年加入WTO以来，中国消费产业凭借生产成本优势持续获得海外订单，代工业务快速发展。在此期间，大部分行业在产业链效率、研发、数字化等方面实现长期积累，龙头企业国际竞争力凸显，包括家电、消费电子、轻工、纺服等。2018年，在美国征收高关税背景下，中国企业积极探索海外市场增量空间，在电商全球化助推下加快发展，并更加关注全球化的供应链布局。2018年以来，以代工为主的中国消费产业开始大力发展品牌全球化，期间还出现疫情导致的欧美居家需求爆发下的跨境电商大爆发。至2024年消费行业国际化已经取得显著效果，未来仍有较强增长趋势。

大量企业依托高产业链效率，在东南亚、墨西哥等地实现供应链国际化布局，市场份额并未向其他国家企业流失。部分细分行业如白电、彩电供应链在全球广泛分布，海尔的GEA、海信视像、TCL电子已成为美国大家电市场龙头，产品主要由中国以外的生产基地供应。如美国对墨西哥征收25%关税，企业会考虑其他生产基地如越南等重新规划供应链分配。具备中等技术含量的消费行业中，中国的工程师红利优势明显。如中国的无人机、扫地机、割草机器人等消费产品在全球技术领先，石头科技的扫地机品牌在欧美市场的地位堪比戴森在中国市场的地位。虽然美国是全球最大的消费市场，但是其他消费市场的重要性日益提升。例如新兴市场国家在工业化过程中大量普及基础消费品，大家电、手机等消费产品未来市场空间广阔。现制茶饮、纺织服装品牌国际化第一站往往是东南亚。投资者在关注中国企业海外业务时，可以不仅仅是参考中国出口，因为越来越多的消费品企业全球化是同步供应链全球化和品牌全球化，未来上市公司海外供应链、销售的比重有望大幅提升。

报告1 2025-01-17，消费刺激效果显著，春节相关消费提前备货

报告2 2025-01-22，消费产业国际化趋势下美国关税的鲶鱼效应

报告3 2025-02-02，聚焦地方两会，年度头号任务转向提振消费

报告4 2025-02-21，万物拟人时代的AI+消费大变革

报告5 2025-05-13，关税冲击影响跟踪，柳暗花明又一村

本文摘自：中国银河证券2025年6月10日发布的研究报告《【银河消费】深度报告_新消费乘风破浪, 全场景深度重构》

分析师：

银河研究所副所长、大消费组组长、家电首席：何伟。

宏观经济首席：张迪；轻工首席：陈柏儒；农业首席：谢芝优；纺服首席：郝帅；社服首席：顾熹闽。

食品饮料分析师：刘光意、刘来珍；家电分析师：杨策；家电轻工分析师：刘立思；宏观经济分析师：赵红蕾。

研究助理：韩勉、陆思源、彭潇颖。

评级标准：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。