在当前宏观政策积极发力稳增长的背景下，政策性金融工具备受关注。前两轮其成效显著，本轮新型工具何时可能落地？资金投向又会有哪些新动向？本文分析，可供参考。

短期还有哪些稳增长工具值得期待？政策性金融工具或“呼之欲出”。

4月政治局会议对宏观政策做出新部署，货币政策率先在5月初落地，财政政策方面，政府债发行依旧保持积极态势，短期内增量可能来源于政策性金融工具。货币政策上，央行于 5月7日推出三大类货币政策措施及十项具体举措。财政政策方面，除政府债净融资维持高位外，增量资金来源需关注政治局会议提出的 “新型政策性金融工具”。

政策性金融工具可能在6月底落地，一方面源于发改委给出的指引，另一方面也和当前经济基本面稳健有关。国家发展改革委副主任表示，“力争6月底前下达2025年‘两重’建设和中央预算内投资全部项目清单，同时设立新型政策性金融工具。”另外，当前经济基本面表现稳健，5月乘联会乘用车零售同比13.0%，出口相关指标也处于较高区间。

同时，5 月份以来，多地积极筹备项目并准备申报，召开新型政策性金融工具政策宣讲会或对接会。5月中旬以来，焦作市、湖州市、佛山市等地方政府纷纷召开此类政策宣讲座谈会，部分地区明确提出要“做到‘项目等资金’”。从具体投向上看，地方政府会议披露的投向涵盖“数字经济、人工智能、低空经济、消费领域、水利工程”等多个方面。

政策性金融工具如何使用，有何特点？前两轮经验或可参考。

第一轮政策性金融工具是2015-2017年的“专项建设债券”，在专项债发行较少阶段，它承担起补充重大项目资本金的重任。三年间，其发行规模约 2 万亿元，并且中央财政给予贴息支持。资金主要投向五大领域，包括三农建设、轨道交通等城市基建、中西部铁路等重大基建、民生改善建设以及增强制造业核心竞争力等。

第二轮是 2022 年下半年的政策性开发性金融工具，它在补充重大项目资本金的同时，与政策性信贷协同发力。当年6月，国常会推出首批 3000亿该工具，用于补充含新型基础设施的重大项目资本金，后续追加至7400亿，与前期 8000 亿政策性信贷额度协同发力。资金重点投向三类项目，包含交通水利能源、信息科技物流等产业升级基础设施等。

从上述两轮经验来看，政策性金融工具具有较强的“杠杆”效应，能够撬动更多信贷或社会资本，从而发挥更强的稳增长效果。政策性金融工具具备两大显著特点：其一，由于有财政贴息，较低的利率减轻了地方政府的付息压力，有利于在稳增长的同时兼顾地方财政可持续性；其二，“杠杆”效应突出，它可以充当投资项目的资本金，有效撬动信贷。

新型政策性开发性金融工具，“新”在何处？投向可能更丰富，或扩展至科技与消费。

政治局会议明确指出，新型政策性金融工具的投向要支持科技创新，这可能主要指向对数字经济，特别是 AI、算力等方面的支撑，这很可能是本轮与前两轮工具的主要不同点之一。湖州市商务局新型政策性金融工具向上争取工作部署会也把“数字经济、人工智能” 放在重点项目摸排工作的前两位，与 2025 年两会重视数字经济和人工智能的方向一致。

此外，扩大消费或成政策性金融工具投向的另一领域，或与央行新设的服务消费和养老再贷款协同优化服务消费场景。我国人均服务消费较疫情前趋势少1923元/人，优质服务供给不足是重要原因之一。前期服务消费和养老再贷款重点支持文旅、教育、养老产业投资。若政策性金融工具纳入消费领域，两工具协同效应或短时间加速服务消费场景优化。

另外，政策性金融工具的传统投向仍将保留，交通水利等大型基建项目同样需要资本金以加速建设。传统基建投资在社会效益较高的行业仍有发展空间，以水利工程为例，其在防灾减灾、保障粮食安全方面具有显著的社会效益。其次，交通运输类基建投资也还有增长空间，“沿江综合立体交通走廊” 战略或许同样需要资本金注入来加速推进。

政策变化超预期，经济变化超预期。

1. 新型政策性金融工具，“新”在何处？

1.1 短期还有哪些稳增长工具值得期待？ 

4月政治局会议对宏观政策做出新部署，货币政策率先在5月初落地，财政政策方面，政府债发行依旧保持积极态势，短期内增量可能来源于政策性金融工具。政治局会议要求强化政策执行效率，明确提出“加紧实施”，“既定政策早出台早见效”。货币政策方面，政治局会议延续政府工作报告表述，着力于预期管理与结构优化,强调“适时降准降息”，“创设新的结构性货币政策工具”。相关政策已于5月7日公布，央行重点介绍推出三大类型货币政策措施、十项具体举措。财政政策方面，除政府债净融资保持高位外，增量资金来源或需关注政治局会议提出的“新型政策性金融工具”。

政策性金融工具可能在6月底落地，一方面源于发改委给出的指引，另一方面也和当前经济基本面稳健有关。时任国家发展改革委副主任赵辰昕在4月28日新闻发布会上表示，“力争6月底前下达2025年‘两重’建设和中央预算内投资全部项目清单，同时设立新型政策性金融工具，解决项目建设资本金不足问题。”另外，当前经济基本面表现仍稳健，5月乘联会乘用车市场零售同比增长13.0%，出口相关指标仍处于较强区间，如监测港口外贸完成货物吞吐量春节后第17周同比增长5.7%。

同时，5 月份以来，多地积极筹备项目并准备申报，召开新型政策性金融工具政策宣讲会或对接会。5月中旬以来，邢台市、焦作市、佳木斯市、湖州市、佛山市、宝鸡市等地方政府纷纷召开此类政策宣讲座谈会，解读政策的同时部署相关项目申报工作，有地区明确提出要“做到‘项目等资金’”。从具体投向上看，地方政府会议披露的投向涵盖“数字经济、人工智能、低空经济、消费领域、城市更新建设、支柱产业、社会民生、水利工程”等多个方面。

1.2 政策性金融工具如何使用，有何特点？

第一轮政策性金融工具是2015-2017年的“专项建设债券”，在专项债发行较少阶段，它承担起补充重大项目资本金的重任。2015年我国开启第一轮隐性债务置换，财政收紧城投监管。但稳增长仍需要基建投资保持较高增长，而新增专项债刚开始发行且规模较小，2015年、2016年分别仅有1000亿和4000亿元。为填补资金空白，“专项建设债券”应运而生，三年间发行规模约2万亿元，且中央财政给予贴息支持。专项建设债券资金投向五大领域，分别为三农建设、轨道交通等城市基础设施建设、中西部铁路等重大基础设施建设、民生改善等建设、增强制造业核心竞争力等。

第二轮是 2022 年下半年的政策性开发性金融工具，它在补充重大项目资本金的同时，与政策性信贷协同发力。2022年6月29日国常会表示“运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。财政和货币政策联动，中央财政按实际股权投资额予以适当贴息。” 后续资金追加两批至 7400 亿元，与前期调增的 8000 亿元政策性信贷额度发挥协同效应。

第二轮政策性金融工具重点投向三类项目，包含传统基建、科技创新、安全基建等。资金重点投向三类项目：一是中央财经委员会第十一次会议明确的五大基础设施重点领域，分别为交通水利能源等网络型基础设施、信息科技物流等产业升级基础设施、地下管廊等城市基础设施、高标准农田等农业农村基础设施、国家安全基础设施。二是重大科技创新等领域。三是其他可由地方政府专项债券投资的项目。

从上述两轮经验来看，政策性金融工具具有较强的“杠杆”效应，能够撬动更多信贷或社会资本，从而发挥更强的稳增长效果。政策性金融工具具备两大特点，一是由于财政贴息，较低的利率减轻地方政府付息压力，有利于稳增长的同时兼顾地方财政可持续性；二是“杠杆”效应较强，其可充当投资项目的资本金，发挥对信贷和其他社会资金的撬动。

1.3 新型政策性开发性金融工具，“新”在何处？

政治局会议明确指出，新型政策性金融工具的投向要支持科技创新，这可能主要指向对数字经济，特别是 AI、算力等方面的支撑。4月政治局会议对新型政策性金融工具投向要求中，第一项就是科技创新，这或成为本轮与前两轮工具中主要不同之一。湖州市商务局新型政策性金融工具向上争取工作部署会也将“数字经济、人工智能”放在重点项目摸排工作中的前两位，这也和2025年两会重视数字经济和人工智能的方向一致。考虑到政策性金融工具的“基础设施”属性，政府工作报告中的“扩大5G规模化应用，加快工业互联网创新发展，优化全国算力资源布局”或可能成为资金支持的主要方向。

此外，扩大消费也可能成为政策性金融工具投向的另一大领域，或许会与央行新设立的服务消费再贷款协同发力，优化服务消费场景。我国人均服务消费较疫情前趋势相差1923元/人，除收入增长缓慢和资产价格下跌因素外，优质服务供给不足是一个重要因素。如何提振服务供给成为政策发力的着力点，前期服务消费和养老再贷款的设立可能正是针对这一问题，资金重点支持文旅、教育、养老产业的投资支出。若政策性金融工具投向中也纳入消费，对相关项目的资本金注入或可撬动更大规模的信贷，两个工具之间协同效应或短时间内可以加速服务消费场景的优化。

另外，政策性金融工具的传统投向仍将保留，交通水利等大型基建项目同样需要资本金以加速建设。传统基建投资的空间首先体现在社会效益较高的行业，以水利工程为例，其在防灾减灾、粮食安全方面具有显著社会效益。发改委“两重”项目中包含“东北等重点地区高标准农田建设、大中型灌区新建改造及大中型引调水和大中型水库建设”，均和水利工程相关。其次，交通运输类基建投资仍存空间，以上海、江苏、安徽、江西等长江沿线省份为例，其交通运输类投资收益率位列全国前五且均为正值，“沿江综合立体交通走廊” 战略或同样需要资本金注入以加速落地。

1）经济变化超预期。海内外形势变化使内需修复偏慢。

2）政策变化超预期。稳增长政策可能会影响内需修复的斜率。

（转自：申万宏源宏观）