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（来源：民生证券研究院）

宏观｜2025年5月外贸数据点评：5月出口：贸易放缓的三个信号

汽车｜汽车和汽车零部件行业周报20250608：乘用车需求向好 智驾下沉与高端跃迁共振

化工｜生物柴油行业周报（20250602-20250608）：SAF价格周内上涨近5%，国泰航空与中石化达成SAF采购协议

化工｜化工行业周报（20250602-20250608）：本周液氯、棕榈油、盐酸、NYMEX天然气等产品涨幅居前

非银金融｜非银行业深度研究：新旧金融的桥梁：稳定币如何重塑非银金融生态？

▍2025年5月外贸数据点评：5月出口：贸易放缓的三个信号

事件：6月9日，中国海关总署公布5月外贸数据。按美元计，5月出口金额同比4.8%、预期6.2%、前值8.1%；进口金额同比-3.4%、预期0.3%、前值-0.2%。 5月外贸数据呈现出三个放缓信号：一是前期美国“抢进口”导致部分需求前置，其进口动能自5月以来明显下滑。但需要注意的是，尽管5月我国对美出口的拖累幅度进一步扩大，关税“降级”对于中美贸易的提振作用，尚未充分体现在当月数据之中。二是随着美国方面的终端需求放缓，东盟、拉美等地区的“抢转口”支撑动能也开始减弱，这尤其体现在我国对东盟、拉美出口同比的边际回落。三是进口同比再度转负，与内需修复仍需巩固的现状相互对应。

具体来看： 一是前期美国“抢进口”导致部分需求前置，其进口动能自5月以来明显放缓。以洛杉矶港进口量为代表的高频数据显示，4月“对等关税”落地后美国进口一度脉冲上行，这反映了当地进口商在关税担忧下的“抢进口”行为。但随着美国与中国等主要经济体的贸易谈判取得进展，5月以来美国进口量显著下滑，这背后一方面是“关税担忧”有所缓和，另一方面也是“需求前置”后的自然回落。

需要注意的是，关税“降级”对于中美贸易的提振作用，尚未充分体现在5月数据当中。

5月，中国对美出口同比降幅进一步扩大至34.5%，与集装箱运价等高频数据形成较大“反差”（5月12日，中美发布联合声明、开启90天关税暂缓期，随后美西、美东航线出口集装箱运价明显反弹）。两项数据出现较大背离的原因在于，集装箱运价反映实时需求，而实际货运耗时较长，二者之间存在一定时差。

基于此，我们判断关税“降级”对于中美贸易的提振作用，尚未在5月数据中充分体现，而是有可能在6月数据中进一步得到反馈。

二是随着美国方面的终端需求放缓，东盟、拉美等地区的“抢转口”支撑动能也开始减弱。美国是全球最大贸易进口国，其进口需求对于全球贸易有着显著影响。 一方面，美国关税政策不断反复，已对全球制造业景气造成负面影响（5月全球制造业新订单指数进一步下挫至49.1%）。

三是进口同比不及预期，与内需修复仍需巩固的现状相互对应。关税冲击下，“拓内销”已有较大压力，这在5月国内物价数据中有充分体现，消费品对CPI同比的拖累较4月进一步扩大。内需整体不足的现状也会制约进口需求，5月我国进口金额同比下降3.4%，显著低于市场预期的0.3%。

风险提示：

▍汽车和汽车零部件行业周报20250608：乘用车需求向好 智驾下沉与高端跃迁共振

本周数据：2025年5月第5周（5.26-6.1）乘用车销量46.6万辆，同比+18.3%，环比+16.7%；新能源乘用车销量24.7万辆，同比+30.1%，环比+11.6%；新能源渗透率53.1%，环比-2.4pct。

本周行情：汽车板块本周表现弱于市场。本周（6月3日-6月6日）A股汽车板块下跌0.01%，在申万子行业中排名第25位，表现弱于沪深300（0.96%）。细分板块中，摩托车及其他、汽车服务、汽车零部件分别上涨2.66%、0.92%、0.48%，乘用车、商用载客车、商用载货车分别下跌0.12%、2.67%、5.93%。

本周观点：本月建议关注核心组合【吉利汽车、比亚迪、小鹏汽车、小米集团、伯特利、拓普集团、新泉股份、沪光股份、春风动力】。

智驾下沉与高端跃迁共振，看好智驾加速落地。

2025年5月28日小鹏M03 加推Max版（含502km/600km续航）及Plus版，上市1小时大定量达12,566台，超过去年同期表现，其中Max版订单占比高达83%（约10,430台），用户实测反馈LCC车道保持、自动泊车等功能显著降低驾驶负担，平价智驾口碑不断发酵。展望后续，理想纯电旗舰SUV i8（2025年7月正发布）将首次搭载VLA大模型，在多模态交互与复杂场景泛化上具备差异化优势，可实现包括语音指令执行、漫游找车位、拍照定位代驾等核心能力。当前智驾行业呈现“两极穿透”特征：15万元市场以性价比方案加速普及（小鹏MONA03），高端车型向多模态融合演进（理想VLA架构革新），技术路径从堆料竞赛转向效能优化，看好强智能化车企带动下智驾加速普及。

乘用车基本面向上 建议关注强产品周期车企。

5月第5周（5.26-6.1）乘用车销量46.6万辆，同比+18.3%，环比+16.7%；新能源渗透率53.1%，环比-2.4pct，周销量快速恢复。乘联会初步推算5月狭义乘用车零售总市场规模约为185.0万辆左右，同比+8.5%，环比+5.4%，其中新能源零售预计可达98万，渗透率52.9%。分车企看，5月零跑、理想、小米表现亮眼，零跑5月交付45,067辆，同比+148.1%，环比+9.8%；理想5月交付40,856辆，同比+16.7%，环比+20.4%；小米5月交付超28,000辆。展望，后续将迎新车密集催化，重点新车包括小米YU7、理想i8、小鹏G7、吉利银河星舰9、零跑B01、零跑C16改款等，建议关注基本面向上及具有智驾能力的公司。

投资建议：

零部件：1）新势力产业链：推荐H链-【瑞鹄模具、星宇股份】；建议关注小米链【无锡振华】； 推荐T链【拓普集团、新泉股份、双环传动】； 2）智能化：推荐智能驾驶-【伯特利、地平线机器人、科博达】，推荐智能座舱-【上声电子、继峰股份】。 

摩托车：推荐中大排量龙头车企【春风动力】。

轮胎：推荐龙头【赛轮轮胎】及高成长【森麒麟】。

重卡：天然气重卡上量+需求向上，推荐【中国重汽】。

风险提示：

▍生物柴油行业周报（20250602-20250608）：SAF价格周内上涨近5%，国泰航空与中石化达成SAF采购协议

本周（20250602-20250608）外盘HVO/SAF价格环比上涨。

本周四，外盘SAF到岸价报1884.5美元/吨，环比上周上涨4.87%；外盘HVO离岸价报1960.75元/吨，环比上周上涨3.46%。欧洲Ucome离岸价报1209.71欧元/吨，环比上周四下跌0.52%，涨跌幅度为-6.30欧元/吨；中国Ucome离岸价报1105.00美元/吨，环比上周下跌0.45%，涨跌幅度为-5.00美元/吨；东南亚生物柴油离岸价报1067.00美元/吨，环比上周下跌0.37%，涨跌幅度为-4.00元/吨。从国内价差端来看，若考虑一个月地沟油库存，本周四，国内出口欧洲生物柴油价差达2539元/吨，周度环比变动幅度为+163元/吨。

本周（20250602-20250608）国内潲水油与地沟油价格重心上移。

本周四，国内潲水油平均报价为6640元/吨，较上周环比变化幅度为+100元/吨；地沟油平均报价为6180元/吨，较上周环比变化幅度为+30元/吨。端午假期归来，UCO市场的订单脉络相对清晰，欧洲、美国、东南亚方向出口预期保持稳健，国内HVO/SAF工厂采购强度延续。

行业新闻：（1）预期5月国内HVO/SAF出口量上升：近期外盘HVO/SAF价格重心上移，尤其SAF价格大幅跳升，这可能对中国 HVO/SAF 产品出口议价形成支撑。金联创预计，五月份中国HVO&SAF出口量上升幅度较大，连云港HVO/SAF工厂在月初完成首笔1.34万吨出口外，5月末段又有两船SAF货物装船发运，共计接近4万吨水平，同时获悉濮阳HVO/SAF 工厂五月发运数量约6000吨，张家港HVO/SAF工厂发货至少2.6万吨，此外，山东日照HVO/SAF工厂预计也将有大宗HVO货物交付。（2）国泰航空与中石化达成SAF采购协议：据《中国民航报》报道，6月4日，国泰航空与中国石油化工股份有限公司（中石化）签订协议，为国泰航空于香港国际机场出发的部分航班加注由中石化生产并与传统航空燃油混合的SAF，标志着国产SAF在全球供应链跨出新一步。国泰航空方面表示，这不仅仅是一次燃油加注，更是对国产SAF上下游产业链的积极拓展，希望通过此次与中石化合作，支持更多国产SAF的应用，减少对化石燃料的依赖。

投资建议：

重视生物航煤、生物船用燃料带来的全球生物柴油市场新增量，叠加原材料出口增值税退税取消落地，生物柴油企业有望迎来需求增长、原材料供应增多的双向推动，建议关注国内拥有较大生物柴油或原材料产能的上市公司：卓越新能、嘉澳环保、山高环能、海新能科、朗坤环境。

风险提示：

▍化工行业周报（20250602-20250608）：本周液氯、棕榈油、盐酸、NYMEX天然气等产品涨幅居前

重点关注半年报业绩好的标的。

二季度即将结束，建议开始寻找二季度景气度好，业绩有望超预期的标的，建议关注圣泉集团、海利得和卓越新能。首先是和下游宏观经济相关性较弱，受益AI资本开支持续提升的新材料行业，圣泉集团是AI服务器中核心电子树脂的主要国内供应商，随着下游服务器出货量持续放量，公司业绩有望环比提升。其次是海外有工厂，受益于美国关税冲突的细分行业龙头，建议关注涤纶工业丝的领军企业海利得。然后是公司自身产能增长，随着新项目新产品投产，业绩有望上一个台阶的卓越新能。 “双减”加速行业供给出清，教育公司证券化受阻。 

磷肥出口窗口期已至，磷肥高景气有望持续。根据中国化肥信息网，磷肥的出口指导具体情况如下：1、2025年磷肥出口或将分阶段进行，首批集中在5-9月高峰期，第二批视国内供需动态调整。2、法检时间缩减，预计半月左右时间。3、2025年磷肥出口配额总量比去年减少。当前磷肥处于春耕后的淡季，出口有望缓解国内产能过剩问题，国际高价出口有望进一步维持企业盈利水平，建议关注具备磷矿资源配套的大型磷化工企业：云天化。

化工安全事故频发引起重视，农药整体景气度有望抬升。

5月27日，友道化学发生爆炸事故，其生产的氯虫苯甲酰胺（商品名为“康宽”）的中间体合成涉及硝化、重氮化反应。硝化反应是《首批重点监管的危险化工工艺目录》中18种危险工艺中的其中一种，国家应急管理部在24年印发的《淘汰落后危险化学品安全生产工艺技术设备目录（第二批）》中已经明确将间歇或半间歇釜式硝化工艺列为限制类，要求两年内改造为微通道反应器、管式反应器或连续釜式硝化生产工艺。事故发生后，国务院高度重视并亲自挂牌督办，我们预计农药行业或将展开全国范围的安全严查，涉及危险工艺的不合规产能或加快清退，助力农药行业景气度回升。

风险提示：

下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

▍非银行业深度研究：新旧金融的桥梁：稳定币如何重塑非银金融生态？

稳定币是加密货币的一种特殊类型，其设计的核心目的是维持加密货币价格的稳定，通常通过将其价值锚定到一种或者一篮子相对稳定的底层资产来实现，主要锚定资产包括法定货币、其他加密货币、大宗商品以及算法等。

投资建议：

我们认为香港《稳定币条例》的发布对非银行业产生了结构性影响，既带来合规升级，但同时也创造了新的业务机遇。《条例》允许符合条件的非银机构参与稳定币发行，我们认为其较高的门槛有望推动市场向具备资金和技术实力的头部企业集中，我们建议重点关注众安在线、香港交易所、连连数字等标的。

风险提示：

政策落地不及预期，市场竞争加剧，合规成本大幅提升，资本市场大幅波动，稳定币价格波动风险，加密货币流通与托管风险。

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