（转自：信达证券研究）

5月城投债净偿还572亿元，净偿还规模较4月小幅提升，交易所城投债净融资规模减少，协会城投债净偿还规模有所提升。5月仅山东、广东、贵州等9个省市城投债净融资为正，江苏、四川、湖北等19个省市的城投债融资均呈现净偿还。近一年来多数省份城投债净融资明显回落，江苏、湖南、天津、重庆、安徽、浙江等省市净融资为负，山东净融资规模有所回落，广东净融资规模升幅最大，而吉林、广西、云南等部分重点省份近一年来城投债净融资有所回升。

5月城投债实际提前偿还规模较4月下降108亿元至51亿元，还有24只城投债发布债券持有人会议公告拟提前兑付，拟兑付金额较4月上升2.33亿至108.69亿元，还有13只城投公告拟现金要约购回债券，拟购回规模较4月增加8.79亿至29.69亿元。

5月首次发债平台主体共17家，相较4月减少8家，类型上均为私募公司债，在13家披露募集说明书的主体中有11家实现了新增融资。这些首发债平台主要分布在山东、浙江等区域。在这些主体中，在原发债平台上架设新平台作为母公司发债仅有北京通州城市建设运行集团有限公司1家，在原发债平台下重组一家子公司作为新发债主体的包括景德镇枫荻产业发展有限公司、南平实业集团有限公司、宁波象开建设发展有限公司等，而武汉武昌古城文旅投资发展集团有限公司、日照农发集团有限公司、山东阳昇发展集团有限公司等在股权架构上和当地原有的发债平台关联较浅，但它们主营业务的产业化特征更加突出。

5月城投发债用途为借新还旧的比重小幅回落2.9pct至81.7%，补流、项目建设和股权投资的比重同样小幅回落，偿还有息债务占比抬升。分区域来看，5月贵州、宁夏和天津的借新还旧占比依然维持100%，广东、广西和河北等8个省市城投发债借新还旧占比上升，而安徽、北京和福建等14个省市借新还旧占比有所下降。

在新增融资主体中，5月协会产品发行11只，涉及10家主体，发行规模137.5亿元，其中偿还有息债务8只，补充流动资金3只，发行规模分别为92.5亿元和45亿元，尽管较4月小幅回升，大多仍为交通基建主体，还有少量公用事业和国资运营主体，包含9家为AAA主体和1家AA+主体，主要分布于江苏和广东，均不在Wind城投名单上。

5月交易所新增融资债券发行36只，涉及31家主体，发行规模267.65亿元，其中偿还有息债务17只，补充流动资金8只，项目建设6只，股权投资5只。在5月交易所新增融资主体中，仅有2家主体尚在Wind城投名单上，其中基础建设和交通基建类主体各1家，分别位于北京和河南。基础建设类主体为北京通州城市建设运行集团有限公司，实际控制人为北京市通州区国资委，是通州区城市综合运行服务商，本次发行公司债用于北京海昌海洋公园项目建设。交通基建类主体为郑州交通发展投资集团有限公司，实际控制人为郑州市财政局，主要负责郑州市轨道交通系统的工程建设、运营管理以及附属资源开发经营，本次发行公司债用于偿还有息债务。同4月相同，5月城投发债资金用途为借新还旧的债项均不能覆盖利息。

截至5月末，累计有375家城投主体在债券发行时声明自身为“市场化经营主体”。从发行品种上看，有356家主体在发行协会产品时声明市场化经营主体，19家在发行交易所产品时声明化经营主体，仅海宁市资产经营公司在交易所和协会均声明市场化，其他主体在交易所声明市场化后尚未发行协会产品。从募集资金用途来看，绝大多数协会发行产品用途为借新还旧，部分主体在2024年下半年不再声明市场化经营主体后实现了新增，但25年4月后发行的协会债券均只能借新还旧且不能覆盖利息。另一方面，自2023年10月以来，在交易所声明的市场化经营主体在首次声明后有中13只规模合计93.25亿用途为借新还旧，6只规模合计72亿用途为偿还有息债务，3只34.5亿用于项目建设。交易所与协会发行产品时进行市场化经营声明的逻辑可能存在差异。

5月新增14家城投在债券募集说明书中披露其为市场化经营主体，其中协会声明有8家，交易所有6家。协会声明的8家主体有4家在声明前实现了协会债券新增融资，但本次声明市场化经营主体的债券用途均为借新还旧且不能覆盖利息支出，这可能仍然协会对平台财务和现金流测试要求趋严，新增融资要求的难度增大。

5月交易所新增的6家市场化声明主体中有2家募集资金用途均为借新还旧且不能覆盖利息支出，其他4家为偿还有息债务，其中苏州市轨道交通集团有限公司和甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司在交易所声明市场化经营前并未在协会声明但同样实现了新增融资，而这两家主体在协会新增融资的时点均在2024年10月之后，5月在协会新增后也是首次发行交易所产品。因此，我们推测这两家主体在2024年10月后实现了退平台名单，此后在协会发债通过了财务和现金流测试无需声明市场化并可新增融资，但退平台名单后发行交易所产品均需声明市场化经营，但由于业务偏产业因此仍可实现新增融资。此外，5月在协会声明市场化经营的青岛海发国有资本投资运营集团有限公司，5月末还在上交所发行一期私募债用途为借新还旧，且并未进行市场化声明，这家主体可能原先就在名单外，但在协会政策趋严后需要声明市场化经营且发债用途受限，但对其发行交易所产品的影响仍需观察。

截至5月30日，隐含评级AA级市场化经营主体信用利差46.21BP，较4月末收敛10.22BP，未声明市场化经营主体信用利差46.42BP，较4月末月收敛9.58BP，市场化经营主体与未声明主体信用利差偏离由4月末的0.43BP转为-0.21BP，收敛0.64BP。AA（2）级主体市场化经营主体信用利差67.59BP，较4月末收敛11.98BP，未声明市场化经营主体信用利差63.93BP，较4月末收敛10.40BP，市场化经营主体与未声明主体信用利差偏离在3.66BP，较4月末收敛1.58BP。从分区域数据来看，5月AA和AA（2）等级信用利差绝大多数震荡下行，AA级城投债中，山东、陕西等地市场化经营主体利差收敛幅度相对明显，AA（2）级城投债中河北、陕西等地市场化经营主体利差收敛相对明显。整体来看，市场化经营主体和未声明市场化经营主体利差仍未分化。

风险因素：监管政策调整超预期，数据提取和处理存在误差

报告正文

一

5月城投债净偿还规模提升 提前兑付下降但公告规模上升

5月城投债净偿还572亿元，净偿还规模较4月小幅提升，交易所城投债净融资规模减少，协会城投债净偿还规模有所提升。5月城投债共发行371只，合计发行规模2595亿元，其中交易所产品1538亿元，交易商协会产品1057亿元。城投债净偿还规模环比上月小幅增加35亿元至572亿元，其中交易所产品净融资31亿元，环比减少249亿元，协会产品城投债净偿还603亿元，环比减少213亿元。

分区域来看，5月仅山东、广东、贵州等9个省市城投债净融资为正，其中山东、贵州、新疆、吉林、天津和河北6地由4月的净偿还转为净融资。江苏、四川、湖北等19个省市的城投债融资均呈现净偿还，其中四川、上海、北京等7地的净融资规模由正转负。近一年来多数省份城投债净融资明显回落，江苏、湖南、天津、重庆、安徽、浙江等省市净融资为负，山东净融资规模有所回落，广东净融资规模升幅最大，而吉林、广西、云南等部分重点省份近一年来城投债净融资有所回升。

5月城投债实际提前偿还规模较4月下降108亿元至51亿元，但公告提前偿付与现金要约回购规模环比小幅抬升。5月共17只债券提前偿还，较4月减少23只，累计兑付金额51亿元，较4月减少108亿元。其中提前兑付12只，现金要约5只。而根据企业预警通数据披露，5月有24只城投债发布债券持有人会议公告拟提前兑付，较4月增加4只，拟兑付金额108.69亿元，较4月增加2.33亿元。此外，5月有13只城投发布持有人会议公告拟现金要约购回债券，较4月增加9只，拟购回规模29.69亿元，现金要约购回规模较4月增加8.79亿元。

5月交易所终止审批规模环比有所减少。5月交易所终止审批城投债共13只，数量与4月相比减少3只，5月终止审批拟发行规模172.2亿元，较4月环比减少2.95亿元。

5月首次发债平台主体共17家，相较4月减少8家，首发债主体发债募集资金多数用于偿还有息债务，类型上均为私募公司债。这些首发债平台主要分布在山东、浙江等区域。在梳理首发债主体时，我们注意到部分发债主体在前次发债后变更了公司名称，这会影响到首发债主体的认定，统计时我们剔除了这类情况。5月共17家城投主体为首次发债主体，合计发债规模113.1亿元，而4月首发城投主体数量25家，合计发债规模146.1亿元，5月首发债主体数量和规模均有所下降。5月的17只首发城投债均为交易所品种，从地域分布来看，山东新增4家，浙江新增3家，陕西新增2家，安徽、北京、福建、广东、贵州、湖北、江苏和江西分别新增1家。剔除深交所私募债后，5月首次发债主体共13家披露募集说明书，募集资金用途包括偿还有息债务（5只）、补充流动资金（3只）、项目建设（3只）和借新还旧（偿还子公司到期债券，2只），能够新增融资的平台有11家。

我们之前梳理的首发债主体存在在原发债平台上架设新平台作为母公司发债、在原发债平台下重组一家子公司作为新的发债主体、部分产业化特征更加突出相对独立运营的平台这三种模式。5月的首发债主体中，采用第一种模式的仅有北京通州城市建设运行集团有限公司1家，采用第二种模式的有景德镇枫荻产业发展有限公司、南平实业集团有限公司、宁波象开建设发展有限公司等，在这些公司股权结构上均有发债的股东公司。而本期的首发债主体中采用第三种模式的有武汉武昌古城文旅投资发展集团有限公司、日照农发集团有限公司、山东阳昇发展集团有限公司等，我们发现这些平台在股权架构上和当地原有的发债平台关联较浅，但它们主营业务的产业化特征更加突出，主要业务范围包括商品销售、房产销售和物业租赁等，传统城投类业务和贸易类业务占比较少，产业“血统”更加纯正，且首发债均为私募债。以山东阳昇发展集团有限公司为例，其主营业务包括电缆贸易、电缆自产自销等，2024年上述两项业务的营业收入分别占公司总营收的57.35%和32.64%，2025年5月首次发债，品种为上交所私募债，募集资金用途为偿还有息负债。

二

5月发债借新还旧占比小幅回落 协会新增融资多数仍为交通基建类平台

5月城投发债用途为借新还旧的比重小幅回落2.9pct至81.7%，补流、项目建设和股权投资的比重同样小幅回落，偿还有息债务占比抬升。剔除定向工具及部分未公开披露募集说明书的债项后，5月“借新还旧”、“偿还有息债务”、“补流、项目建设和股权投资”三类城投债募集资金用途分别发行1813.08亿元、225.50亿元和179.65亿元，占比分别为81.7 %、10.2%和8.1 %，其中借新还旧占比较4月回落2.9个百分点，项目建设、股权投资和补充流动资金占比回落0.4个百分点，偿还有息债务占比上升3.3个百分点。

5月贵州、宁夏和天津的借新还旧占比依然维持100%，广东、广西和河北等8个省市城投发债借新还旧占比上升，而安徽、北京和福建等14个省市借新还旧占比有所下降。分区域来看，5月份贵州、宁夏和天津的城投发债借新还旧占比和4月持平，仍然维持在100%，广西、河北、四川、云南4地借新还旧的占比上升至100%。安徽、江苏和湖南等地的新发城投债借新还旧占比近两个月也始终维持在较高水平，而甘肃、吉林、山西、新疆等地借新还旧占比降幅明显。

在新增融资主体中，5月协会产品发行11只，涉及10家主体，发行规模137.5亿元，其中偿还有息债务8只，补充流动资金3只，发行规模分别为92.5亿元和45亿元。偿还有息债务主体共8家，其中国资运营和公用事业主体各1家，交通基建主体6家。补流主体共2家，其中交通基建主体和公用事业主体各1家。尽管5月协会新增融资的主体较4月小幅回升，大多仍为交通基建主体，主要分布于江苏和广东。5月协会新增融资的10家主体当中有9家为AAA主体，1家AA+主体，其中交通基建类主体7家，公用事业和类主体2家，国资运营主体1家。5月协会新增的融资主体均不在Wind城投名单上。

5月交易所新增融资债券发行36只，涉及31家主体，发行规模267.65亿元。其中偿还有息债务17只，补充流动资金8只，项目建设6只，股权投资5只，发行规模分别为133亿元、81亿元、26.65亿元和27亿元。偿还有息债务主体共15家，其中国资运营主体7家，交通基建主体5家，公用事业主体2家，园区运营主体1家。补流、股权投资和项目建设主体共16家，其中国资运营主体6家，交通基建主体4家，国资运营类主体3家，园区运用类主体2家，基础建设类1家。在5月交易所新增融资主体中，仅有2家主体尚在Wind城投名单上，其中基础建设和交通基建类主体各1家，分别位于北京和河南。基础建设类主体为北京通州城市建设运行集团有限公司，实际控制人为北京市通州区国资委，是通州区城市综合运行服务商，旗下拥有十余家全资、控股子公司，围绕城市土地开发、房地产开发、基础设施建设、公共服务配套、产业发展等业务领域进行集建设和运营于一体的市场化运作，本次发行公司债用于北京海昌海洋公园项目建设。交通基建类主体为郑州交通发展投资集团有限公司，实际控制人为郑州市财政局，主要负责郑州市轨道交通系统的工程建设、运营管理以及附属资源开发经营，本次发行公司债用于偿还有息债务。同4月相同，5月城投发债资金用途为借新还旧的债项均不能覆盖利息。

三

5月协会市场化声明后仍不能覆盖利息 交易所声明后新增融资占比上升

截至5月末，累计有375家城投主体在债券发行时声明自身为“市场化经营主体”，基础建设、园区运营、国资运营、交通基建和公用事业五类分别有166家、88家、81家、28家和12家。从区域分布看，浙江、山东、河南、江苏、福建、江西、四川、陕西、湖北和新疆10地数量均达到10家，10地合计有313家主体进行了市场化声明，占比83.47%。从地级市维度看，青岛29家主体，嘉兴25家主体，郑州13家主体，湖州12家主体，西安11家主体，泰州10家主体，其余地市均不足10家。等级分布主要以AA+主体为主，占比55.73%。

从发行品种上看，有356家主体在发行协会产品时声明市场化经营主体，19家在发行交易所产品时声明化经营主体。其中，交易所首次出现市场化声明从2024年12月开始。湖北交通投资集团有限公司在发行交易所产品声明市场化经营后在协会产品并无相关表述，海宁市资产经营公司在交易所和协会均声明市场化，其他主体在交易所声明市场化后尚未发行协会产品。

从募集资金用途来看，自2023年10月以来，协会发行品种除PPN之外，协会声明的市场化经营主体在首次声明后共发行1416只城投债，合计发行规模8754.94亿元，其中绝大多数借新还旧，部分主体在2024年下半年不再声明市场化经营后实现了新增，其中能够覆盖利息的有474只，发行规模合计3132.78亿元，占同期市场化声明主体全部借新还旧比重为36.81%，但自25年4月后发行的协会债券均只能借新还旧且不能覆盖利息。另一方面，自2023年10月以来，在交易所声明的市场化经营主体在首次声明后共在交易所发行22只城投债，合计发行规模199.75亿元，其中13只规模合计93.25亿用途为借新还旧，6只规模合计72亿用途为偿还有息债务，3只34.5亿用于项目建设。交易所与协会发行产品时进行市场化经营声明的逻辑可能存在差异。

5月共新增14家城投在债券募集说明书中披露其为市场化经营主体，声明后共发债16只，发债规模合计115.48亿元。其中协会声明有8家主体，共发行10只债券，发行规模65.9亿元；交易所声明6家主体，共发行6只债券，发行规模49.58亿元。此前在协会声明市场化经营的主体有32家在5月发行协会债券共计34只，发行规模合计205.80亿元，募集资金用途均为借新还旧，而此前在交易所声明的市场化经营主体5月均未在交易所发债。

若剔除PPN，5月共有8家主体声明后在协会发行9只债券，发债规模合计55.9亿元。在这8家主体中，有4家在声明市场化经营之前实现了协会债券新增融资，但本次声明市场化经营主体的债券用途均为借新还旧且不能覆盖利息支出。5月协会新增的市场化经营主体中，有6家在2023年10月之后发行过协会公募债，其中有4家在声明之前曾经发行协会公募债新增融资，包括江门建投、舟山交投、青岛海发和青岛水务等。这4家主体在本月发行的协会产品均是借新还旧。这可能仍然反映了协会对平台财务和现金流测试要求趋严，使得存量发债主体满足协会新增融资要求的难度增大。

而2023年10月以来，交易所声明的市场化经营主体共有19家，其中5月新增的6家主体中有2家募集资金用途均为借新还旧且不能覆盖利息支出，其他4家为偿还有息债务，其中苏州市轨道交通集团有限公司和甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司在声明市场化经营主体前发行的协会产品同样实现了新增融资，且未声明市场化经营，而这两家主体在协会新增融资的时点均在2024年10月之后，其在协会新增后5月也是首次发行交易所产品。因此，我们推测这两家主体在2024年10月后实现了退平台名单，此后在协会发债通过了财务和现金流测试无需声明市场化并可新增融资，但退平台名单后发行交易所产品均需声明市场化经营，但由于业务偏产业因此仍可实现新增融资。此外，5月在协会声明市场化经营的青岛海发国有资本投资运营集团有限公司，5月末还在上交所发行一期私募债用途为借新还旧，且并未进行市场化声明，这家主体可能原先就在名单外，但在协会政策趋严后需要声明市场化经营且发债用途受限，但对其发行交易所产品的影响仍需观察。

我们将在募集说明书里面声明“市场化经营主体”的平台定义为名单外平台，其他 Wind有存续债的平台定义为名单内平台，考虑到部分 Wind 有存续债，且没有声明“市场化经营主体”的高速、交运等类型平台有可能是名单内平台，也有可能被定义为产业类平台，因此该分类或有一定的误差，但是考虑到目前没有公开信息可以做进一步的细分判断，我们暂时按照名单内平台来定义。我们取2023年2月25日后发行的所有城投债样本，按照中债隐含评级进行分类，对样本内同隐含评级债券的信用利差取算数平均数，从而制定了中债隐含评级分别为 AA 和 AA(2)的名单内外平台利差估值曲线。

截至5月30日，隐含评级AA级市场化经营主体信用利差46.21BP，较4月末收敛10.22BP，未声明市场化经营主体信用利差46.42BP，较4月末月收敛9.58BP，市场化经营主体与未声明主体信用利差偏离由4月末的0.43BP转为-0.21BP，收敛0.64BP。AA（2）级主体市场化经营主体信用利差67.59BP，较4月末收敛11.98BP，未声明市场化经营主体信用利差63.93BP，较4月末收敛10.40BP，市场化经营主体与未声明主体信用利差偏离在3.66BP，较4月末收敛1.58BP。从分区域数据来看，5月AA和AA（2）等级信用利差绝大多数震荡下行，AA级城投债中，山东、陕西等地市场化经营主体利差收敛幅度相对明显，AA（2）级城投债中河北、陕西等地市场化经营主体利差收敛相对明显。整体来看，市场化经营主体和未声明市场化经营主体利差仍未分化。

风险因素：

监管政策调整超预期，数据提取和处理存在误差

本文源自报告：《5月城投净偿还量增大，协会新增融资仍以交通基建为主》

报告发布时间：2025年6月9日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽 S1500520050002

               朱金保 S1500524080002

信达固收研究团队简介

团队介绍：

李一爽，信达证券固定收益首席分析师，复旦大学经济学硕士，9年宏观债券研究经验，曾供职于国泰君安证券、中信建投证券，在国内外宏观、大类资产配置以及流动性方面具有丰富的研究经验，团队曾获得新财富债券研究2016年第一名、2017年第四名。

朱金保，复旦大学金融硕士，曾供职于资管机构从事信评工作。

沈扬，华东理工大学经济学硕士，曾供职于中泰证券从事宏观利率研究工作。

张弛，复旦大学硕士，曾供职于资管机构从事市场营销和研究相关工作。

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