（转自：中国银河宏观）

新增非农就业略好于预期，失业率升至4.24%，时薪同比升至3.84%：单位调查（establishment survey）方面，5月新增岗位13.9万个，好于13.0万个的市场预期；但3、4月累计下修9.5万个岗位。非农时薪环比增速加快至0.42%，同比增速为3.87%，整体有所回升。家庭调查（household survey）方面，失业率维持4.2%（从前值4.187%升至4.244%），整体符合预期；劳动参与率降至62.4%。5月家庭全职就业总数在4月环比增加32.8万人后环比减少62.3万人，兼职就业总数增加3.3万人。

劳动数据短期并未受关税冲击，但这不意味着未来失业率可以持续保持低位：作为特朗普政府大规模提升关税后的重要观测窗口，5月劳动市场“硬数据”的相对坚挺意味着关税的加征在二季度可能依然难以破坏“就业-薪资”的正向循环，这也表明近期经济数据仍不会显著恶化。不过，关税造成的不确定性本身也并不会导致短期快速的裁员或招聘冻结，作为相对滞后的经济指标，劳动市场弱化的进程未来依然可能因关税的扰动而加速，这从部分劳动需求指标仍可以看出。总体上，关税边际缓和后，劳动数据在二、三季度不会显著恶化，但失业率在三、四季度仍有继续走高并超过4.4%左右的自然失业率的可能；在通胀回升幅度相对可控的情况下，美联储自9月份开启至少两次降息的空间仍在。

劳动市场走弱证据之一：非农数据年内整体下修明显，前五个月月均新增岗位实际只有12.38万个，而如果以初值计算则月均增加16.76万个，年内累计下调21.9万个就业岗位，这种连续的下修并不符合劳动市场稳定或上行时的状态。3月以来貌似“超预期”的就业数据在修正后依然弱于数据公布时的市场预期，只是后续的下修在初值超预期后容易被市场淡忘，形成劳动市场依然偏强的错觉。事实上，新增非农就业较过去数年以及疫情前的均值都有下滑，就业整体依然在逐步缓和。

劳动市场走弱证据之二：预计非农就业总数在今年8月根据季度就业和薪资普查（QCEW）模型调整时仍会继续显著下修，企业“诞生-倒闭”模型5月也将就业上修了19.9万个，可能存在一定高估。从近期公布的QCEW数据来看，2024年底,QCEW统计就业为1.562亿个岗位，而非农则为1.599亿个，相差370余万个，差值进一步扩大。虽然修订要等到8月份2025年一季度的QCEW数据公布，但从历史经验来看这种巨大的差值一般会导致非农就业进一步显著下修。

劳动市场走弱证据之三：ISM非制造业PMI就业短期稳定但需求还在恶化，这可能暗示着就业短期尚可，但未来仍有继续下滑的风险。5月非制造业PMI降至49.9，且新订单大幅下滑至46.4，尽管就业仍保持50.7，但从新订单对于其他分项的领先性来看，支撑新增就业的服务业因需求不佳而出现下行的概率还在上行。

劳动市场走弱证据之四：需求指标整体下滑，且供给端并没有明显放缓，对移民的限制还有待显现，这可能继续温和推升失业率。虽然失业率表面上连续3个月保持4.2%不变，但事实上每月都有小幅上行。不论是从职位空缺数还是领先的招聘指数来看，需求都在持续放缓。另一方面，供给端尚未显现出明显缩减的端倪，劳动参与率和劳动人口整体依然保持稳定，外国出生劳动人口的增长斜率也未显著降低。这仍表明在需求因关税等问题的冲击继续边际走低的情况下，失业率可能出现持续的温和抬升。

市场认为劳动数据反映经济韧性，美元、美股与美债收益率齐升：CME数据显示联邦基金利率期货交易者预期2025年在9月、12月出现2次降息，累计50BP。资产方面，我们认为美股短期依靠估值修复反弹后可能震荡或阶段性下行，反转的信号仍需等待；美债收益率短期震荡并存在上行风险，但随着经济弱化和降息，中枢将向4%左右靠近。

风险提示:  1. 移民政策收紧冲击劳动供给的风险；2. 关税冲击美国总需求的风险；3. 劳动市场不同统计序列和方式存在误差的风险   

一、新增非农就业仍稍好于预期，失业率小幅上行

美国劳工数据局（BLS）6月6日公布了2025年5月的劳动数据，虽然当月的新增非农就业仍好于预期，大规模关税的打击似乎并不十分沉重，但劳动市场逐步弱化的态势依然延续：年内的非农就业整体下调、失业率仍在小幅提升、需求端弱化的同时供给端的减少尚不明显。作为特朗普政府大规模提升关税后的重要观测窗口，5月劳动市场“硬数据”的相对坚挺意味着关税的加征在二季度可能依然难以破坏“就业-薪资”的正向循环，这也表明近期经济数据仍不会显著恶化。不过，关税造成的不确定性本身也并不会导致短期快速的裁员或招聘冻结，作为相对滞后的经济指标，劳动市场弱化的进程未来依然可能因关税的扰动而加速，这从部分劳动需求指标仍可以看出。总体上，关税边际缓和后，劳动数据在二、三季度不会显著恶化，但失业率在三、四季度仍有继续走高并超过4.4%左右的自然失业率的可能；在通胀回升幅度相对可控的情况下，美联储自9月份开启至少两次降息的空间仍在。

单位调查（establishment survey）方面，5月新增岗位13.9万个，好于13.0万个的市场预期；4月新增就业从17.7万个下修至14.7万个，3月从18.5万个进一步大幅下修至12.0万个，累计下修9.5万个。非农时薪环比增速加快至0.42%，前值从0.17%略上调至0.19%；同比增速为3.87%，整体有所回升。

家庭调查（household survey）方面，失业率维持4.2%（从前值4.187%升至4.244%），整体符合4.2%的预期。劳动参与率降至62.4%，55岁及以上参与率降至38.2%，25-54岁参与率降至83.4%。2025年5月家庭全职就业总数在4月环比增加32.8万人后环比减少62.3万人，兼职就业总数增加3.3万人。累计兼职工作人数三月均同比降至1.46%，累计全职工作人数三月均同比增速降至1.33%。

从整体非农就业结构来看，4、5月的关税并未导致服务业出现明显的下行，5月商品生产表现偏弱，就业岗位减少0.5万个，建筑业也较为疲弱，但较疫情前趋势存在一定缺口的教育和保健服务以及休闲和酒店业依然贡献了8.7万和4.8万个岗位，短期尚未显示出关税对经济整体的冲击。政府就业方面，5月减少0.1万个岗位，主要是联邦政府和邮政减少了2.2万个岗位所致，也显示2025年以来在特朗普政府的减员下，相关就业创造岗位的能力在降低，虽然政府裁员可能要到四季度才能体现。综合来看，我们依然可以从以下角度观测到劳动市场的走弱：

（1）非农数据年内整体下修明显，前五个月月均新增岗位实际只有12.38万个，而如果以初值计算则月均增加16.76万个，年内累计下调21.9万个就业岗位，这种连续的下修并不符合劳动市场稳定或上行时的状态。3月以来貌似“超预期”的就业数据在修正后依然弱于数据公布时的市场预期，只是后续的下修在初值超预期后容易被市场淡忘，形成劳动市场依然偏强的错觉。事实上，新增非农就业较过去数年以及疫情前的均值都有下滑，就业整体依然在逐步缓和。

（2）预计非农就业总数在今年8月根据季度就业和薪资普查（QCEW）模型调整时仍会继续显著下修，企业“诞生-倒闭”模型5月也将就业上修了19.9万个，可能存在一定高估。从近期公布的QCEW数据来看，2024年底,QCEW统计就业为1.562亿个岗位，而非农则为1.599亿个，相差370余万个，差值进一步扩大。虽然修订要等到8月份2025年一季度的QCEW数据公布，但从历史经验来看这种巨大的差值一般会导致非农就业进一步显著下修。

（3）ISM非制造业PMI就业短期稳定但需求还在恶化，这可能暗示着就业短期尚可，但未来仍有继续下滑的风险。5月非制造业PMI降至49.9，且新订单大幅下滑至46.4，尽管就业仍保持50.7，但从新订单对于其他分项的领先性来看，支撑新增就业的服务业因需求不佳而出现下行的概率还在上行。

（4）需求指标整体下滑，且供给端并没有明显放缓，对移民的限制还有待显现，这可能继续温和推升失业率。虽然失业率表面上连续3个月保持4.2%不变，但事实上每月都有小幅上行。不论是从职位空缺数还是领先的招聘指数来看，需求都在持续放缓。另一方面，供给端尚未显现出明显缩减的端倪，劳动参与率和劳动人口整体依然保持稳定，外国出生劳动人口的增长斜率也未显著降低。这仍表明在需求因关税等问题的冲击继续边际走低的情况下，失业率可能出现持续的温和抬升。

作为经济数据中相对滞后的硬指标，劳动数据短期没有明显下滑并不意味着其未来可以继续保持稳定。如果关税政策不在当前水平上显著降低，我们仍然预期2025下半年失业率有概率升至4.5%。相较于关税导致的通胀，就业在未来上行并导致消费弱化可能是美联储更需要担心的情况。因此我们继续维持美联储9月开启降息，年内可能至少有2次降息的判断。

分项目来看，（1）新增非农就业新增岗位13.9万个，其中商品生产减少0.5万个，服务增加14.5万个，政府减少0.1万个；剔除政府影响后实际增加14.0万个岗位。商品生产依然维持弱势，5月ISM制造业PMI为48.5，整体依然处于偏弱状态，制造业短期并未在高利率环境下出现边际改善；更值得关注的是非制造业PMI的明显下滑，这可能预示未来服务就业弱化。服务业依然由教育和保健服务和休闲酒店业支持，放缓并不明显，也显示关税和其他冲击传导到较为稳定的服务就业仍需时间。

（2）名义时薪增速略回升，在不考虑关税的情况下仍与2.5%-3%的通胀水平匹配。5月非农时薪环比从前值0.19%反弹至0.42%，三个月均值为0.31%，同比增速3.87%，有所回升。薪资增速的趋势依然是降低，如果通胀逐步回升则可能导致实际薪资下滑，这可能会削弱目前稳定的 “薪资-消费”循环，目前的薪资水平因为这美国居民收入依然有韧性。

（3）失业率升至4.24%，符合市场预期，虽然表面保持4.2%但在持续小幅上行。5月总失业人口增加7.1万人至723.7万人，就业人口减少69.6万，导致失业率继续上行。从构成来看，4.24%的失业率中，暂时性和非暂时性失业保持稳定，供给侧（进入劳动市场但无工作）导致了失业率的小幅上行。

（4）从供需考虑，劳动市场缺口基本闭合，在供给缩减不明显的情况下，如果关税继续冲击需求，那么劳动市场在下半年可能成为推动降息的重要理由。4月职位空缺数降低至735.7万个，但出现上修，劳动市场缺口保持闭合状态。稍领先的Indeed招聘数反映未来需求还在小幅弱化，同时离职人员的减少可能也反映劳动市场的弱化；此外，LMCI劳动市场动能指标继续暗示下行趋势。供给方面，劳动参与率和劳动人口稍降，移民供给降低幅度有限。非本地出生劳动人口5月略降至3270.6万人，增长趋势有所放缓，但尚未显示出移民收到政策收紧的明显打击。5月平均周工时维持34.3小时，还处于偏低水平。

整体上，当日公布的劳动数据好于预期进一步打消了市场对于关税冲击的短期担忧，市场表现较好，美元指数、美债收益率和美股均上行，黄金下跌。CME数据显示联邦基金利率期货交易者预期2025年在9月、12月出现2次降息，累计50BP。资产方面，标普500、纳斯达克和道琼斯指数均明显上涨；10年期美债收益率大幅上行11.11BP至4.510%，2年期升11.02BP至4.041%；美元指数上行至99.2041；伦敦黄金下跌至3309.47美元/盎司。资产方面，我们认为美股短期依靠估值修复反弹后可能震荡或阶段性下行，反转的信号仍需等待；美债收益率短期震荡并存在上行风险，但随着经济弱化和降息，中枢将向4%左右靠近的观点。

二、非农就业下修，劳动需求降低

本文摘自：中国银河证券2025年6月7日发布的研究报告《美国就业数据是否在边际恶化？——美国5月劳动数据》

分析师：张迪 S0130524060001；于金潼 S0130524080003

评级标准：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

法律申明：

本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的研究官方订阅号（“中国银河证券研究”“中国银河宏观”“中国银河策略”“中国银河总量”“中国银河科技”“中国银河先进制造”“中国银河消费”“中国银河能源周期”“中国银河证券新发展研究院”）。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。

本订阅号旨在交流证券研究经验。本订阅号所载的全部内容只提供给订阅人做参考之用，订阅人须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本订阅号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本订阅号并不构成对订阅人的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，银河证券不对任何人因使用本订阅号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，订阅号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，订阅人需自行承担依据订阅号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。