（转自：尺度商业）

文 | 张佳儒

一边高负债率，曾拟募资28.5亿补充流动资金，一边又连续分红，这样的公司你见过吗？

6月5日，中策橡胶在上交所上市，公司计划募资48.50亿元，实际募资40.66亿元，成为A股市场年内最大IPO。

按照最初的计划，中策橡胶募资额高达70亿元，远高于实际募资。中策橡胶拟募资额大幅缩水的原因，在于公司删除了28.5亿元补充流动资金项目。

拟28.5亿元补充流动资金背后，中策橡胶资产负债率远超同行平均水平。中策橡胶在阐述募资项目必要性时也提到，“将进一步改善公司的资产负债结构”。

令外界疑惑的是，债务压力下的中策橡胶，分红却较为积极。2020年至2024年上半年，公司累计分红28亿元。

拟募资额大幅缩水，拟大手笔补充流动资金，又删除项目，这背后有怎样的故事？

轮胎巨头是“买”来的，还背上银行贷款

6月6日收盘，中策橡胶市值411.3亿元。这家轮胎巨头，是仇建平创业后积累资金买下来的。

中策橡胶主要从事全钢胎、半钢胎、斜交胎和车胎等轮胎产品的研发、生产和销售。根据中国橡胶工业协会《中国橡胶》杂志等的数据，中策橡胶是中国第一、全球第九的轮胎企业。

从业绩数据上看，2025年第一季度，中策橡胶在A股20家轮胎轮毂上市公司中，营收、归母净利润均排行第一。

从创立时间看，中策橡胶历史悠久，始建于1958年，比公司实控人仇建平还大四岁。

1962年，仇建平出生在浙江奉化的一个农村，西安交通大学工学硕士毕业。毕业后，仇建平先后在杭州轻工研究所、浙江机械进出口公司担任工程师。

1993年，仇建平才开始创业，创立的公司叫巨星科技，创业方向是手工具外贸。2010年，巨星科技在深交所上市，如今是国内工具五金行业中手工具产品的龙头企业，年营收近150亿元。

以巨星科技为起点，仇建平积累了原始资本，并通过不断并购，形成了巨星集团。2011年，巨星集团完成对杭叉控股98.8%的股权收购，成为杭叉集团的实际控股人。

正是这一笔收购，为仇建平买下中策橡胶埋下伏笔。

2019年5月28日，巨星科技、杭叉集团同时公告，双方将与巨星集团、杭州海潮共同出资杭州中策海潮以支付现金方式收购中策橡胶股权。

当年6月份，仇建平曾对外公开收购细节，“中策橡胶的股东之一中信产业基金在6月份即将退出，所以他们一直在寻找一家民企来‘接盘’。正巧，中策橡胶和杭叉集团有着很悠久的合作经历，两家企业的董事长是老熟人，两人坐下来谈到这事，于是介绍给了我们。”

巨星科技主营手工具外贸，中策橡胶主营汽车轮胎，对于跨界收购，仇建平如何考虑的？

据仇建平所言，双方在产业上的协同互补，巨星科技的手工具主要依靠国际大型连锁超市作为销售平台，而中策橡胶的轮胎在这个销售渠道上尚未开拓，有着不小的市场空间。

当时，中策橡胶总体预估值为123.50亿元，57.11% 股权的交易价格为70.52 亿元。多家媒体报道，为了完成这笔交易，中策海潮除了40亿元自有资金，其余部分通过银行并购贷款不超过19.8亿元。

根据巨星科技的公告，中策海潮的还款资金来自其所收到的中策橡胶每年分红，对于分红金额不足的部分将由巨星集团承担差额补足义务。

这一安排，成为中策橡胶在高负债率背景下仍持续分红的重要原因之一。

持续分红还拟28.5亿“补流”，公司负债率到底有多高？

早在2023年1月，证监会官网就披露了中策橡胶招股书（预披露），2025年2月，中策橡胶新版招股书披露（注册稿）。

招股书显示，2020年至2024年上半年，中策橡胶分别分红11亿元、3亿元、2.5亿元、4.5亿元、7亿元，5年分红28亿元。

对于持续分红，监管曾问询合理性。中策橡胶在2023年9月回复，称报告期各期末，公司可供分配利润金额较高，在充分考虑自身业务发展及财务状况等因素的情况下进行了合理的现金分红。

令外界疑惑的是，可供分配利润金额较高的中策橡胶，同时需要大手笔融资来补充流动资金。在2023年1月版本的招股书中，中策橡胶拟募资70亿元，其中，补充流动资金拟使用28.5亿元，是拟投入募集资金最大的项目。

中策橡胶一方面通过连续分红帮助股东偿还贷款，另一边又想通过IPO向市场要钱补充公司流动性，外界对此议论纷纷。

近年来，不少IPO企业“前脚分红，后脚募资”，引发市场关注和质疑，也引起了监管部门的重视。

新“国九条”将上市前突击“清仓式”分红纳入发行上市负面清单，沪深交易所也初步制定了突击“清仓式”分红的具体标准。

2024年05月15日，证监会发布《监管规则适用指引——发行类第10号》，明确提出，发行人可以在招股说明书附件“（七）与投资者保护相关的承诺”中披露在审期间不进行现金分红的相关承诺。

值得注意的是，在证监会规则发布后不到一周，2024年5月21日，中策橡胶召开股东大会，通过了7亿元分红决议。

直到2025年2月的新版招股书（注册稿）中，中策橡胶补充了“在审期间不进行现金分红的承诺”。

“前脚分红，后脚募资”被质疑的背景下，中策橡胶的募资计划发生了改变。最新版的招股书中，中策橡胶拟募集资金总额下调为48.5亿元，相较最初的70亿元大幅缩水，其中最大的变化，是“28.5亿元补充流动资金”被删减。

中策橡胶为何要大手笔补充流动资金？招股书中，公司提到，该项募集资金的到位将改善公司的资产负债结构，提高公司应对短期流动性压力的能力，降低公司财务费用水平。

那么，中策橡胶的资产负债结构如何？

根据招股书，2021年至2024年上半年，9家可比公司资产负债率均值分别为51.94%、51.66%、50.39%、49.69%，中策橡胶的数据分别为69.15%、68.58%、63.81%、62.62%，远超同行均值。

与此同时，中策橡胶流动比率（倍） 与速动比率（倍） 显著低于同行平均，比如2024年上半年，两项数据的可比同行均值分别为1.70、1.32，中策橡胶的数据为0.92、0.53。

中策橡胶明确表示，由于公司属于重资产的轮胎行业，资产负债率相对较高，流动比率相对较低，存在一定的偿债能力风险。

中策橡胶高负债率下持续分红，引发外界议论，这反映出企业在平衡股东回报、债务偿还与自身发展资金需求时面临的挑战，也为其他IPO企业敲响警钟，如何制定合理分红政策、兼顾各方利益，仍是值得深入探讨的课题。

如今，中策橡胶已经成功上市，公司能否在回报股东的同时，改善资产负债率，降低财务风险，尺度商业将持续关注。