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转自：饶教授说资本

今天好安静，只有学子们的笔在沙沙作响。祝所有高考同学，金榜题名，得偿所愿。

本文由饶教授肉身创作无一字来自AI

华熙生物本来就要写，因为2022年也研究过玻尿酸三朵金花，在上国会还讲过线上课，现在这个视频好像还在注册会计师培训视频里。过了3年，要跟踪一下，所以，把三家数据更新了，准备写一个《华熙生物第二第三曲线为何失败？》

还没排上动手，有几个朋友来问，能不能比一下华熙生物和巨子生物，吵架ing，吃瓜群众心情很激动，等不得。那就先比下这两家。吵架事，我不知道，也不要问我，有没有胶原蛋白，胶原蛋白是否比玻尿酸好等等，我一概不知，我只是带你们看看这两家财务数据，作为你们吃瓜的素材。

背景信息：华熙生物是玻尿酸原料世界龙头，后来进军以玻尿酸为基础的医美、护肤品、功能食品。巨子生物是后期之秀，专攻重组胶原蛋白护肤品。

我的分析框架：投入产出双循环，七看八问两分钟。根据教学经验，“七看八问”同学们是能记住的。对于财务数据核心方法是七看，有朋友称为“七段击”，我称之为“七把财务分析小刀”。我的经验，如果你能七看掌握了，财务分析技能也就上了台阶。

七看，就是些常识，没啥高深之处。

“投入产出双循环，七看八问两分钟”写在我的新书《简明财务分析》京东当当已经现货上架。

唐朝老师评价《简明财务分析》：“只看科沃斯一章就值回书价”。科沃斯一章，是用科沃斯案例来展示“投入产出双循环，七看八问两分钟”的分析框架。《简明财务分析》如果需要签名版，请联系微信raojiaoshou9。

广告时间结束，我们言归正传。

下面我们用七看对比下华熙生物和巨子生物。

两点说明，巨子生物资料从2019年开始，所以，两家比较是2019-2024，此外，巨子生物是港股公司，财务数据披露与A股不同，这里只能比个大概。

一看盈收

三步，盈收规模，盈利能力，盈利质量。

第一步 盈收规模

2019年，华熙生物营业收入18.86亿，巨子生物营业收入9.57亿，差距不小。2024年华熙生物营业收入53.71亿，巨子生物营业收入55.39亿，反超，吵架的基础有了，数据硬也就不用嘴硬了。

2019年，华熙生物归母净利润5.86亿，巨子生物归母净利润5.52亿，差不多。2024年华熙生物归母净利润1.74亿，巨子生物归母净利润20.62亿，大大超过。老美人日落西山，新佳丽蒸蒸日上，心态不好，也是人之常情。

第二步 盈利能力

2019年，华熙生物毛利率79.6%，巨子生物毛利率83.3%，差不多，都是搞护肤，有人说玄学大于科学，情绪大于功能。

泡泡玛特王宁说，这个时代，提供情绪价值才能赚大钱。

护肤品，既有功能效果，更多的是情绪价值，不按成本定价，毛利高，正常。2024年，华熙生物毛利率74.1%,巨子生物毛利率82.1%，差距略有扩大。

2019年，华熙生物归母净利润率31.1%，巨子生物归母净利润率57.1%，差了将近一半，毛利之差不多，净利润率差这么多？为什么？在期间费用上我们一会看看。

2024年，华熙生物归母净利润率3.2%,巨子生物归母净利润率37.2%，虽然都较2019年有大幅下降，但是华熙生物3.2%净利润率，依然让我震惊，发生了什么？

第三步 盈利质量

盈利质量主要看两个指标，净现比和自由现金流。

净现比=经营净现金流/归母净利润。净现比，用来考察利润转化为现金的能力，通常这个指标大于等于1被视为较为健康。

过去6年（2019-2024）净现比，华熙生物1.13，巨子生物1.06，还都属于正常，但并不优秀。看过往六年逐年数据，就有点令人意外，华熙生物在2019和2022年两次出现净现比小于1，说明在这两年赚了利润没赚钱，经营出现了问题。巨子生物2024年归母利润创历史新高20.62亿，但净现比第一次小于1，尽管小的不多，但是信号很不好，说明巨子生物在猛拉利润的时候，放弃了一些现金方面的考虑，后续需要跟踪观察。

自由现金流是一个企业真实价值的体现。有时自由现金流就是一面利润的照妖镜。利润搞出来了，但是质量很差，没有现金流，赚了利润没赚钱。

2019-2024年，华熙生物合计自由现金流（简易计算：自由现金流=经营净现金流-购建固定资产无形资产现金开支），为-1.98亿，过去3年合计为-5.47亿，华熙生物经营状况在加速恶化。相比之下，巨子生物自由现金流就比较漂亮，6年合计自由现金流达到58.72亿，等一会观察下账上现金是否很多。

小结一下盈利能力。

从2019-2024年的合计数看，华熙生物除了在合计营业收入上有优势，净现比两家差不多，其他指标都远远不如巨子生物，从6年发展角度看，巨子生物高质量发展，而华熙生物日落西山。不管玻尿酸行不行，华熙生物业绩不行是个事实。只是为什么不行，需要我们进一步分析。我打算写在另一篇文章里，暂定名，玻尿酸三朵金花的过去和现在。

二看费用成本

（1-毛利率）=营业成本/营业收入，前面我们已经看过两家毛利率。这里我们看下期间费用，期间费用就是与营业收入变化无关仅仅与期间相关的费用开始，管理费用、研发费用、销售费用，这三项与经营直接相关，财务费用与借款负债资金运用相关。

首先看财务费，两家都没啥财务费支出，说明两家都没有什么有息负债，所以，我们7看中的5看资产负债，也可以简化。

管理研发费放在一起，主要是巨子生物港股资料没有单独披露研发，我也懒得去查，在我脑子里，护肤品业务研发投入不是关键要素（至于为啥，你自己想），与管理费合起来看就可以。

2019年，华熙生物管理研发费2.76亿，占当年营业收入14.63%，2024年，管理研发费11.24亿，占当年营业收入20.93%，问题是华熙生物2019-2024年营业收入涨了2.85倍，管理研发费率不减反增，说明企业在管理研发上一定出了某种问题。对比巨子生物，管理研发费率始终只有个位数。2019年-2024年，华熙生物管理研发费合计40.09亿，巨子生物7.67亿，华熙/巨子5.22，而同期营业收入合计华熙/巨子只有1.8，所以华熙毛利率不错净利润低的一个原因是管理研发费用高。

另一个原因是销售费，这是我们要特别关注的，华熙巨子两家核心业务都是ToC，华熙虽然有原料业务，但是比例并不高，这个在业务构成中会看到。所以，ToC的业务光看毛利率是不够的，需要看毛销差（毛利率-销售费用率），如果高毛利率还需要高销售费用率才能维持，实际的持续盈利能力存疑，一旦高销售投入无法持续，业务也会下滑。很多ToC业务你看到营业收入快速成长，好事，但是同时观察到很高的销售费，坏事，因为，如果一旦停止或者减少销售费投入，营业收入的增长就会存疑，此时，需要小心了。

2019年，华熙生物销售费用率27.62%，2024年，45.55%，2019-2024年6年合计45.51%。2019年，巨子生物销售费用率9.82%，2024年，36.25%，2019-2024年6年合计29.59%%

两家销售费率都很高，这是ToC业务的特点，而华熙特别高，导致净利润下滑。

毛销差就看得更清楚。

2019年，华熙生物毛销差52.01%，2024年，28.19%，2019-2024年6年合计30.90%。2019年，巨子生物毛销差73.46%，2024年，45.84%，2019-2024年6年合计54.02%。两家毛销差近年都在下行，但华熙下行更剧烈，2024年，毛销差只有28.19%，而当年管理研发费率则维持在20.93%高位，归母净利润只剩1.74亿。

说句老实话，一家营业收入超50亿，归母净利润率只有3%的公司，从报表操纵角度，就是财务总监动动手指的事情，减值少提一点利润就挤出来了。所以，这个级别的利润，投资者都要多长个心眼。

三看增长率

从过去6年（2019-2024），过去3年（2022-2024），未来3年（2025-2027），营业收入的年复合增速看，华熙生物6年年复合增速23.28%，巨子生物42.07%，华熙生物3年年复合增速2.77%，巨子生物52.82%。华熙没落，巨子崛起。未来3年预测采用2025年5月iFinD分析师一致预期，华熙12.66%，巨子25.68%。

归母净利润增速，华熙下滑，巨子高增。2019-2024年，华熙生物归母净利润年复合增速-21.6%，过去3年-39.4%，呈现加速下滑态势。巨子生物，2019-2024年，归母净利润年复合增速30.2%，过去3年35.5%，在营业体量大增后，仍保持高增速，业务模式证明可以复制。

四看业务构成

巨子生物业务构成相对简单，起家是重组胶原蛋白，深耕重组胶原蛋白，大单品明星产品策略，ToC业务模式，两大品牌可复美和可丽金。根据年报，2024年可复美营收超45亿元，同比增长62.9%，可丽金营收超8亿，同比增长36.3%。可复美重组胶原蛋白胶原棒是过去三年最重要的明星单品。

华熙生物起家玻尿酸原料药，后进军玻尿酸医美产品，再发展玻尿酸护肤品，再扩展到玻尿酸功能食品，逻辑很顺，发展很不顺，导致目前经营业绩大幅下滑的困境，这对于我们思考企业在核心能力基础上发展第二第三曲线的策略提供了很好的思考窗口，在下一篇文章，我会逐一分析，这里就不展开，仅仅看看华熙生物业务构成的数据。

五看资产负债

华熙生物和巨子生物，资产负债率都很低，2024年华熙生物资产负债率20.99%，巨子生物11.42%。华熙生物有息债务很少，巨子生物基本是零。所以，看两家债务风险的必要性不高，经营资产的详细情况，我们在一元收入需要营运资金WC中分析。

六看投入产出

投入产出三个指标

1. 一元收入需要营运资金WC

2. 一元收入需要固定资产

3. 人均营业收入和利润

首先看，一元收入需要营运资金WC。

营运资金（working capital，WC）=业务需要投入流动资产-供应商垫付流动负债。相当于企业业务运转需要投入的营运资金净额，也就是你让人占用的资金，减去你占用别人的资金。

一元收入需要营运资金WC=（应收账款和票据+应收融资+预付+存货+合同资产-应付账款和票据-预收-合同负债）/营业收入。

一元营业收入需要营运资金WC等于企业为获得一元收入需要净投入的营运资金数量，这个指始终为负，意味着占用上下游资金做生意，生意做的越大，反而占用别人资金越多。

2019年，华熙生物一元营业收入需要营运资金WC，0.32元，巨子生物0.64元。看着巨子很差，其实不然，对于相对指标，看到异常数我们要想一下，是WC高了，还是营业收入低了。2019年，巨子生物刚起步，营业收入不高，市场地位不强，在市场扩展初期，为了增长牺牲资金条件常见，关键是后续发展怎样。

我们来看一下华熙生物为何相比之下一元营业收入需要营运资金WC会较高。核心是存货在近几年营业收入增长停滞甚至下滑的情况下，存货总金额和占营业收入的比重都在上升。

这是一个非常危险的信号，在我的会计职业生涯总碰到过很多次类似情况，业务发展放缓或者下滑，但是存货和应收没有同步收缩，存在经营资产减值不充分的风险。这些案例和经验，我写在另外一本书《资本市场的会计逻辑》中，这本书出版较早，市场上已经没有正版，只有盗版和二手书，去年我自己加印了部分，如果需要可以联系我的微信raojiaoshou9。

我们对比下华熙生物和巨子生物的存货数据，也可以看出不少问题。2024年，两家营业额基本一样，但是华熙存货高达12.48亿，巨子只有3.11亿，导致华熙生物存货周转天数高达312天，而巨子只有94天，存货占营业收入比重，华熙23.24%，巨子5.61%。

一元营业收入需要固定资产，反映资产轻重和资产运营效率。过去3年平均（2022-2024）华熙生物0.58，巨子生物0.19。巨子生物资产轻很多，华熙生物为何高？你们可以自己琢磨下。

从人均营业收入和人均归母净利润看，巨子生物都远超华熙生物。

七看收益率

从ROE看，华熙生物最近4年最高也就15.5%，巨子生物最低36%。

我们选华熙ROE最好的2022年，巨子最差的2024年，对比下杜邦三兄弟。双方的差距关键在产品盈利能力。至于你说这是产品功效差别？还是营销差别？还是智商税高低？你们心里自有公断。

七看财务数据看完了，几点感受

1. 巨子生物后来居上，华熙生物日落西山。

2. 华熙生物经营业绩恶化后，资产减值存疑。

3. 护肤品真赚钱，但真实盈利能力需要观察毛销差。

华熙生物和巨子生物财务数据对比就到这里。有朋友之前问，七看有了八问在哪里？在我的新书《简明财务分析》中，“八问”非财务数据的关键是，带着这“八问”看财务数据，心中有剑，胜过手中有剑。

你们有什么看法请留言给我。

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（转自：饶教授说资本）