转自：新华财经

新华财经上海6月4日电（葛佳明） 近期，大类资产市场走势出现了一系列与传统定价机制相悖的状况。黄金与美债传统收益率的负相关关系失效，美债收益率持续走强，美元则走弱，而美股却在美债收益率不断上升的状况下持续上行。

美国“股债汇”定价模式转变背后，可以窥见美国的短期通胀问题与长期债务风险，投资者对于美国信用的担忧，进而令美元承压，而对美股来说，投资者可能更关注市场中的流动性状况，定价的“锚点”正脱离传统利率水平。

美元、美债走势大幅背离

从历史上看，美债收益率与美元走势通常呈现出同向波动的情况。当美国经济运行良好时，企业盈利攀升，推动股市等风险资产吸引力上升，使得美债需求下降，美债收益率攀升。在上述情况下，美元也会同步受益于美国经济的强劲状况，国际资本进一步涌入，增加美元的需求。

但自今年4月以来，因美国关税政策反复，美国10年期国债收益率已从4.16%升至4.42%，而美元指数则下跌超5%。美元汇率与美债收益率之间的关联性降至近三年最低水平。

一方面，2025财年（2024年10月到2025年4月）以来，美国财政赤字规模整体超预期，而关税以及美国总统特朗普的减税法案则会对未来的赤字路径产生影响，预计2026财年美国财政赤字规模可能进一步超预期，美债的供需矛盾进一步凸显，对美国债务问题的担忧推动美债收益率持续上行。

华泰证券认为，预计2026财年美国财政赤字规模可能扩大至2.2万亿美元，赤字率上升至7%，超过彭博一致预期的6.7%。同时，如果美债利率持续上升，不排除利息支出超出预期。

另一方面，美国的关税政策也引发了市场对于美国通胀反复的担忧。分析师表示，关税政策将显著减少进口进而缩减美国国内供给，在短期无法迅速扩大产能的情况下，美国关税政策如不调整只会持续激化美国国内的供需矛盾，引发通胀反复。近期美债收益率的上行，一部分原因也是计入了通胀升温的预期。

有观点认为，美元和美债走势背离或引起美国经济的大幅动荡。尽管美联储后续可能通过扩大购债规模或降息来缓解美债压力，但长期来看，财政风险仍是美国国债收益率攀升的重要推手。美债的定价预示着美国可能陷入高通胀、低增长、高债务和经济放缓的困境。

美股还能涨多久？

与此同时，美股在美债收益率持续上升的环境中也持续上涨。按照传统的现金流贴现估值模型，长期利率（折现率）上升时，未来现金流的现值下降，股票或面临估值压力。但当前的情况是，美债收益率走高，美股等风险资产的价格也在上涨，定价的“锚点”正脱离传统利率水平。

瑞银在最新发布的报告中表示，美国10年期国债收益率的变动背后的原因是判断美股后续走势的关键，通常美国10年期国债收益率与股票估值的两大核心要素——风险溢价和盈利预期同步波动。如果收益率波动由期限溢价上升所致，那么这意味着投资者要求更高风险补偿，美股后续将显著承压。

瑞银认为，如果美国经济保持韧性，关税收入支撑财政刺激，并带动非住宅投资与制造业产能扩张，那么即使10年期美债收益率达到5%，也可能伴随更强的盈利增长预期。

但在摩根士丹利看来，如果美国经济衰退对美股而言或许并非坏事。摩根士丹利首席美股策略师兼首席投资官迈克•威尔逊（Mike Wilson）认为，在下半年，美国企业可能会继续与关税的不确定性作斗争，并可能会出现大规模裁员的状况。截至2026年底，美联储或许会有七次降息空间，这将提振美国股市，预计美股市场将在明年初触底反弹，“如果美国经济真的出现温和衰退，预计小盘股将成为最大赢家。”

编辑：李一帆