（来源：上银基金固收研究）

资金面展望：本周面临大量逆回购到期，在当前央行对资金面偏呵护的态度下，预计会适度加大投放规模对冲到期压力，且下周政府债净缴款规模仅782亿元，对资金面扰动影响较小，整体利好因素偏多。

1.公开市场操作：

央行对资金面偏呵护的态度明显，“宽货币”基调未变，预计本周仍会适度加大投放规模对冲到期压力。

• 本周逆回购到期规模因上周央行为维护跨月资金面投放较多，而导致到期规模较大，有1.6万亿，其中明天周三到期量最大有8300亿元，其余日期平均到期规模在2000亿以上。

• 在央行大规模净投放下，上周银行体系净融出规模在存款搬家的担忧下，仍然从3万亿回升至3.56万亿元，7天资金价格上行幅度小于历史同期。

2.债券供给：

本周政府债净缴款压力从上周的3531亿元进一步回落至782亿元，主要由于大量发行集中在周五，缴款压力递延至下下周。

• 国债：本周三发行，周四缴款1050亿元7年注资国债，周五发行10年1000亿元和30年710亿元的特别国债，故本周净缴款规模仅299亿元。

• 地方债：本周发行缴款1420亿元，净缴款484亿元，本周发行仍以再融资债和新增专项债为主。

3.同业存单：

上周存单加权发行利率在存款搬家影响下小幅上行，1Y AAA存单收益率在周四达到最高点为1.715%，考虑当前银行负债端压力相对可控，存单收益率后续进一步上行空间有限。

• 发行期限持续拉伸，从上上周的加权发行期限6.2个月增加至8.9个月，目前主要发行期限为1Y，占比已经攀升至58.7%，其次为6M占比为21.5%，其中国有行和股份行发行期限拉伸幅度最大，目前国有行加权发行期限已达10.1个月。

• 本周存单到期规模为6665亿元，由于6月存单到期规模为4.2万亿元，大量到期规模集中在后三周，但其中约40%为银行在3月最缺负债的时候发行的3M存单到期，所以大行在当前时点进行再融资并拉长发行期限对银行负债端融资成本来讲是利好的，且在银行3、4月线下吸收存款规模有效缓解后，不一定对6月的线上负债进行全额到期续作，所以6月到期压力虽大，但存单供给仍然相对可控。

利率债市场展望：预计后续一周利率债延续震荡格局，10年期国债收益率围绕1.65-1.7%区间内波动，央行对于资金面的呵护态度延续，资金价格平稳运行。长期来看“弱基本面+宽货币政策”组合下收益率下行仍有空间，但短期内缺乏更多的利多因素催化，市场仍有一定观望情绪，后续仍需关注基本面在债券定价上的博弈。

1.重要经济数据公布及预测 

2.本周国债证金债发行日历

外汇：上周美元指数涨0.32%，全周先涨后跌，人民币受稳汇率政策指引，汇率预期走势及波动较为温和，截至到上周五收盘，USDCNH为7.19。

美国4月CPI同比增长2.3%，低于市场预期的2.4%和前值的2.4%；CPI环比增长0.2%，同样低于市场预期的0.3%；核心CPI同比增长2.8%，系2021年以来的最低水平。尽管经济数据超预期走弱，美联储官员再次强调“不急于降息”，美股收涨，美元指数在101的点位附近震荡。

信用策略：5月后信用债的表现一直优于利率债，在利率债震荡行情下信用利差一直处于缓慢压缩的趋势之中，目前利差水平已经处于近一年25%分位数以内，配置性价比减弱；唯一利差水平仍较高的5年以上的超长债流动性差，也不适合基金账户买入，故当前阶段不宜继续拉长久期，更推荐一些有票息优势的中短久期资产如地产债、ABS等。分券种看：

(1) 城投债：最近城投债利差相较其他品种债券有明显抢跑，在目前利差分位数下建议整体保持观望，在3年左右久期寻找一些高静态个券的机会。

(2) 产业债：仍推荐高静态2年内央国企地产债及3年左右中资质煤炭、钢铁债。

(3) 金融债：当前利差处于较低水平，且估值稳定性偏弱，整体性价比不高。

转债方面，国内基本面数据仍不强，避险资产黄金恢复，国内宏观相关的大宗商品持续偏弱，全球定价的宏观商品震荡等待，汽车行业的价格战预期对该板块有所拖累。股市近期仍高位震荡，但有所缩量，轮动加剧，建议科技自主可控板块以及新消费板块。转债市场供需矛盾仍较大，需求较为旺盛，而供给端25年转债市场规模仍会下降，考虑到债底支撑明显，转债市场整体仍有配置价值，估值已恢复至较高位置，关注结构性机会，总体建议关注一是新发优质转债，二是红利转债，三是信用风险可控的有性价比的低价转债。

上周市场回顾

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1.利率债市场复盘

2025年5月26-30日，利率债整体维持震荡走势，全周资金面宽松对债市形成支撑。

5月底最后一周，存款利率下调后银行负债端压力逐渐提升，存单利率上行，但央行全周维持净投放（OMO净投放6566亿元），对市场起到了稳定作用，月内资金维持宽松，跨月资金平稳。月末DR001再度回落至政策利率1.4%一线运行，存单利率亦企稳于1.70%附近，流动性预期趋于平稳。

上半周，市场观望情绪浓厚，受到银行自营大量赎回基金传闻影响，现券延续偏弱，10年国债活跃券收益率上行至1.7050%，30年上行至1.9250%。下半周，长端收益率先上后下，10年国债活跃券收益率落至1.6750%，30年落至1.9190%。全周资金面均衡偏松，但市场信息扰动较强，受长端收益率下行影响曲线小幅走平。

表1：上周主要期限品种资金利率变动%

表2：上周同业存单各期限价格变动%

表3：上周资金价格及同业存单各期限价格变动%

表4：上周利率债走势及其驱动因素回顾

表5：上周利率债各券种及期限价格变动%

表6：国债收益率曲线变动%

表7：国开债收益率曲线变动%

表8：口行债收益率曲线变动%

表9：农发债收益率曲线变动%

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2.信用债市场复盘

一级市场：上周信用债总发行量2539亿元，环比下降664亿元，加权发行期限拉长至3.66年，其中1-3年的券仍是发行主力，但3-5年期债券发行规模有所上升；加权票面小幅上升12BP至1.95%，主要是3年内中短券发行票面有小幅上升。

上周资金面紧张，信用债认购情绪一般，取消发行数量增加（1只）。

表10：上周信用债一级市场取消发行情况

二级市场：二级总成交规模5669亿元，成交期限3.16年较上周增加0.39年，其中5年以上信用债成交占比上升至10.7%，低估值成交占比下滑至58%，成交热度为二永>产业>城投，交易重心由短端向中长端有所转移。估值变化各品种债券表现相对一致，短端普遍跟随利率上行1-4BP，且高等级债券上行幅度大于低等级债券，等级利差、期限利差均有所收窄，各类型信用债收益率曲线普遍走平。

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3.转债及权益市场复盘

股票方面：上周各股指以下跌为主，上证指数周跌0.03%，深证成指跌0.91%，沪深300跌1.1%，创业板指跌1.4%，同花顺全A基本持平，而中证500涨0.3%，行业同样有所分化，上涨的行业中，环保涨3.4%，国防军工、医药生物涨2-3%，通信、传媒、计算机、纺织服饰、农林牧渔、建筑装饰、交通运输涨1-2%，石油石化、建筑材料、轻工制造、社会服务、商贸零售、非银金融、房地产涨0-1%，银行持平，而下跌的行业中，汽车跌4.1%，有色金属、电力设备跌2-3%，家用电器、食品饮料、综合跌1-2%，煤炭、基础化工、钢铁、机械设备、电子、美容护理、公用事业跌0-1%。

转债方面：上周中证转债指数涨0.23%，表现强于股指，主要是部分小票偏强带动，但整体上看转债溢价率以下行为主，而各平价纯债溢价率就以上行为主。

表11：全市场不同价格区间转债的

转股溢价率（股性）情况

表12：全市场不同价格区间转债的

纯债溢价率（债性）情况

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