报告标题：《季节性因素导致1Q25营收环比下滑，AI收入占比持续提升——金山云（3896.HK）1Q25业绩点评》

报告发布日期：2025年6月1日

分析师：付天姿，CFA，FRM（执业证书编号：S0930517040002）

分析师：黄铮（执业证书编号：S0930524070009）

要点

事件：金山云发布1Q25业绩，总营收达19.70亿元，同比增长10.9%，环比下滑11.7%，其中同比增长主要由于来自小米&金山生态系统以及AI相关收入增加；但环比下降主要系春节影响行业云项目交付的季节性因素。1Q25公司经调整毛利率达16.6%，同比/环比分别下滑0.2pct/2.5pct主要系AI成本前置以及高利润率的行业云项目延期；1Q25调整后 EBITDA 同比增长 8.6 倍，达 3.2 亿元；调整后 EBITDA 率达 16.2%，同比/环比提升 14.3 pct/0.1pct。

公有云AI业务延续高增长，来自小米&金山生态收入占比持续提升。1Q25公有云收入13.54亿元，同比增长14.0%，其中AI相关收入5.25亿元，同比增幅高达228%，实现连续7个季度三位数增长，占公有云收入比例升至39%，核心受益于公司在通用模型、互联网服务、具身智能等领域实现突破。作为小米&金山生态的唯一战略云平台，金山云与生态企业的业务合作顺利推进，1Q25公司来自小米&金山生态的收入达5.0亿元，同比增长50.0%，占整体收入比例进一步提升至25%。展望未来，公司将持续通过灵活的资本合作模式，在保障底层计算能力供应的同时，改善自身资产结构，从而支持公司AI业务的快速增长。

行业云Q1受季节性波动，AI赋能长期潜力。1Q25行业云收入6.16亿元，同比增长4.8%，环比-25.0%，环比下滑主因春节假期及项目交付节奏调整。在公共服务领域，公司依托北京、武汉、珠海三大基地，在全国政务云/国资云平台部署 DeepSeek-R1/V3 模型，为客户提供一站式的 AI 服务；在医疗健康领域，公司中标武汉检验检查结果互认共享平台项目，在江苏和重庆等地区部署的医疗影像云能力再次得到验证。

公司坚持技术为本，自研能力提升助力大模型落地应用。

在基础云方面，公司

公有云专属集群新增对象存储服务，融合独立资源与云弹性优势，支持资源隔离、安全合规及高效运维托管；在智算云方面，公司的

星流训推平台作为一站式

AI

开发与部署平台，已全面接入

DeepSeek

、小米

MiMo

系列模型（包括

MiMo-7B-RL

、

MiMo-7B-RL-Zero

）及

Qwen3

系列模型（包括

Qwen3-235B-A22B

、

Qwen3-30B-A3B

等，

这既提升了金山云平台的模型服务广度，也为公司助力企业构建自主智能体与行业应用提供了坚实底座。

盈利预测、估值与评级：考虑到部分AI业务从项目交付到确认营收具有一定滞后性、以及行业云项目节奏调整，我们下调2025-27年营收预测至92/108/125亿元(下调幅度5%/9%/9%)，但我们认为公司AI+小米&金山生态双轮驱动的长期逻辑仍成立，维持公司“买入”评级。

风险提示：云行业竞争加剧、行业云拓展不及预期、AI进展不及预期等