月末理财环比降2000+亿元
来源：郁言债市
►月末回表压力，理财规模转降
月末周（5月26-30日），理财面临回表压力，规模环比降2472亿元至31.47万亿元，降幅创近四年以来高点，2021-24年5月最后一周，理财规模多下降，降幅在500-2000亿元不等。不过，后续初值可能会有较大幅度修正。
全月来看，季中月理财规模变动相对稳定，5月累计扩容1327亿元。不过，与历史同期相比，今年5月理财规模增速略有放缓，增幅不及近两年水平，2023-24年5月单月增量均超3000亿元。（月末理财规模变动幅度较大，准确数值待6月4日更新）
►大行融出反弹，银行间杠杆抬升
银行间杠杆率回升。银行融出有所修复，本周（5月26-30日）日均银行体系融出规模回升至3.56万亿元，前一周为3.02万亿元。在此背景下，银行间平均杠杆水平抬升，由前一周的106.95%升至107.18%。周内来看，杠杆水平先升后降，周一至周四由107.07%升至107.35%，周五或受跨月（跨假期）影响，杠杆水平快速降至106.99%。
伴随平稳跨月、美国关税态度反复，非银机构杠杆率抬升，平均杠杆水平由前一周的111.66%升至112.32%。周内来看，非银杠杆率整体呈连续攀升的态势，由前一周五的111.75%逐日抬升至周四的112.66%，周五小幅回落至112.11%。
交易所杠杆率在持续抬升，平均杠杆水平由前一周的123.28%小幅升至123.29%。周内来看，杠杆率“一波三折”，周三杠杆水平降至122.90%的周内低点，周四短暂抬升后，周五再度降至123.50%。
►基金重新博弈久期
5月26-30日，平稳跨月叠加关税反复，基金重新博弈久期。其中，利率型中长债基久期中枢由前一周的4.21年拉伸至4.32年，位于24年以来的94.9%分位数；信用型中长债基久期中枢同样拉伸，由前一周的2.04年拉伸至2.07年，位于24年以来的89.9%分位数。
短债及中短债基金久期中枢分化，其中，中短债基金久期中枢同样转为拉伸，由前一周的1.42年延长至1.46年；而短债基金久期中枢近两周均稳定在0.82年水平。
风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。
01
月末回表压力，理财规模转降
1.1 周度规模：环比降2472亿元
由于各家机构披露的时间存在差异，当周的理财规模仅反映了部分机构的变动情况，数据或不完整和滞后，前一周的规模变动相对更准确，当周相对准确的数据，可能需要等到下周三更新。
5月19-25日，理财延续扩容，环比增718亿元（初值为-893亿元）至31.72万亿元，增幅基本符合历史规律。2021-24年5月第三周理财规模均在抬升，周升幅多分布在700-900亿元区间，仅2021年升幅较大，为1400+亿元。规模变动结构上，或受前一周净值小幅回撤扰动，日开型产品规模在缩减，环比降704亿元。不过，最小持有期产品维持正增，增幅为936亿元。长端产品规模变动相对较小，定开型环比降177亿元，封闭式抬升525亿元。
月末周（5月26-30日），理财面临回表压力，规模环比降2472亿元至31.47万亿元，降幅创近四年以来高点，2021-24年5月最后一周，理财规模多下降，降幅在500-2000亿元不等。不过，后续初值可能会有较大幅度修正。
全月来看，季中月理财规模变动相对稳定，5月累计扩容1327亿元。不过，与历史同期相比，今年5月理财规模增速略有放缓，增幅不及近两年水平，2023-24年5月单月增量均超3000亿元。由于月末理财规模变动幅度较大，相对更准确的数值待6月4日更新。
1.2 理财风险：净值增幅收窄，负收益率抬升
理财破净率和业绩不达标情况易受产品过往业绩影响，2024年以来波动水平相对不大，同过往几轮赎回潮可比性不高，我们更加关注理财区间负收益率表现。
理财产品净值增幅收窄，带动区间负收益率抬升。5月26-30日，中长债、短债理财代表产品区间收益率均为0.01%（周环比分别为-0.05、-0.03pct）。与此同时，偏债混合理财产品净值出现小幅回撤，周内最大回撤为1bp。在此背景下，区间负收益率抬升。滚动近1周理财产品负收益率较前一周提升5.45pct至6.87%。不过，拉长期限来看，滚动近三个月产品负收益率维持相对稳定，仅小幅上升0.01pct至1.44%。
伴随着净值增幅收窄，其余风险指标也随之提升，理财破净水平整体抬升，全部产品破净率较上周上升0.1pct至0.7%。拆分来看，国有行、股份行、城农商行，分别较前一周上升0.2pct、0.1pct和0.2pct，分别至1.2%、0.6%和0.6%。
产品业绩未达标占比也在小幅抬升，全部理财业绩不达标率环比升0.5pct至17.7%。各机构变化不尽相同，国有行理财子较前一周上升1.5pct至23.3%。城农商行和股份行则持平于前一周，分别维持在8.6%、16.0%。
02
杠杆率：大行融出反弹，银行间杠杆抬升
5月26-30日，央行加力呵护流动性，跨月资金整体平稳，全周平均隔夜资金价格较前一周下降，DR001、R001周均值较上周分别下行7、6bp；不过受跨月（跨假期）影响，7天资金利率则在小幅上行，DR007、R007分别环比上行5、10bp。同时跨月机构更多借入7天资金，银行间质押式回购平均成交量回落，由前一周的6.72万亿元降至6.50万亿元。
平均隔夜占比同样有所下降，由前一周的87.36%降至83.33%。逐日来看，隔夜占比先降后升，周一至周四从86.86%一路降至78.30%，月末最后一天快速升至90.17%。
非银机构杠杆抬升，平均杠杆水平由前一周的111.66%升至112.32%。周内来看，非银杠杆率整体呈连续攀升的态势，由前一周五的111.75%逐日抬升至周四的112.66%，周五小幅回落至112.11%。
银行间杠杆率回升。银行融出有所修复，本周（5月26-30日）日均银行体系融出规模回升至3.56万亿元，前一周为3.02万亿元。在此背景下，银行间平均杠杆水平抬升，由前一周的106.95%升至107.18%。周内来看，杠杆水平先升后降，周一至周四由107.07%升至107.35%，周五或受跨月（跨假期）影响，杠杆水平快速降至106.99%。
交易所杠杆率持续抬升，平均杠杆水平由前一周的123.28%小幅升至123.29%。周内来看，杠杆率“一波三折”，周三杠杆水平降至122.90%的周内低点，周四短暂抬升后，周五再度降至123.50%。
03
基金重新博弈久期
5月26-30日，伴随平稳跨月、美国关税态度反复，基金重新博弈久期。其中，利率型中长债基久期中枢由前一周的4.21年拉伸至4.32年，位于24年以来的94.9%分位数；信用型中长债基久期中枢同样拉伸，由前一周的2.04年拉伸至2.07年，位于24年以来的89.9%分位数。
需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。
此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪。
短债及中短债基金久期中枢分化，其中，中短债基金久期中枢同样转为拉伸，由前一周的1.42年延长至1.46年；而短债基金久期中枢近两周均稳定在0.82年水平。
说明：我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型、持有期型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考24Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共327只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共180只）。
04
月初政府债供给规模回升
政府债供给规模回升，6月3-6日计划发行规模为3856亿元（前一周为2282亿元），其中国债发行提速，计划发行2760亿元（前一周为0亿元），地方债发行规模有所回落，较上周环比减少1186亿元至1096亿元。
地方债方面
5月26-30日，吉林、天津披露了2万亿元置换隐性债务专项债发行计划，合计277亿元，发行期限均为20年及以上。截至5月30日，置换债已发行和已公告的计划发行规模合计16568亿元，发行进度82.84%。
新增地方专项债方面，5月26-30日发行1580亿元，6月3-6日发行73亿元。截至5月30日，新增专项债已发行16409亿元（其中，特殊专项债2023亿元），同比多4801亿元，已经发行占4.4万亿额度的37%。
周度来看，5月26-30日，发行地方债2282亿元，净发行1753亿元，其中新增一般债236亿元、新增专项债1580亿元（其中：特殊专项债0亿元）、普通再融资债416亿元、特殊再融资债50亿元。
6月2-6日，发行地方债1096亿元，净发行160亿元，其中新增一般债87亿元、新增专项债73亿元（其中：特殊专项债0亿元）、普通再融资债659亿元、特殊再融资债277亿元。
6月9日，发行地方债315亿元，净发行-7亿元，均为普通再融资债。
月度来看，5月1-31日，发行地方债7794亿元，净发行5619亿元，其中新增一般债487亿元、新增专项债4432亿元（其中：特殊专项债851亿元）、普通再融资债2574亿元、特殊再融资债302亿元。
6月1-9日，发行地方债1411亿元，净发行153亿元，其中新增一般债87亿元、新增专项债73亿元（其中：特殊专项债0亿元）、普通再融资债974亿元、特殊再融资债277亿元。
1月1日-6月9日，新增地方债累计发行20006亿元，同比多5478亿元，剩余额度31994亿元。其中，新增一般债累计发行3597亿元，同比多678亿元，剩余额度4403亿元；新增专项债累计发行16409亿元，同比多4801亿元，剩余额度27591亿元。再融资债累计发行24554亿元（其中，置换债16568亿元），同比多10441亿元。地方债累计净发行37333亿元，同比多20976亿元。
国债方面
周度来看，5月26-30日，发行国债0亿元，净发行-1991亿元。6月3-6日，发行国债2760亿元，净发行2009亿元，其中特别国债发行1760亿元。
月度来看，5月1-31日，发行国债15193亿元，净发行9402亿元。6月1-6日，发行国债2760亿元，净发行2009亿元。
1月1日-6月6日，国债累计净发行28749亿元，同比多17355亿元，剩余额度37851亿元。其中，补充大行资本的5000亿特别国债已发行完毕，1.3万亿超长特别国债已发行4340亿元。
政金债方面
周度来看，5月26-30日，发行政金债1660亿元，净发行1300亿元。6月3日，发行政金债80亿元，净发行-40亿元。
月度来看，5月1-31日，发行政金债5819亿元，净发行3002亿元。6月1-3日，发行政金债80亿元，净发行-40亿元。
1月1日-6月3日，政金债累计净发行7619亿元，同比多2637亿元。
风险提示：
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。
分析师：刘郁
分析师执业编号：S1120524030003
联系人：刘谊
证券研究报告：《债市跟踪：月末理财环比降2000+亿元》
报告发布日期：2025年6月2日