21世纪经济报道记者 余纪昕 上海报道

作为城投行业转型升级的关键年，2024年的化债资金注入和产业转型成效都在去年城投公司财报指标的改善中有所体现。

政策背景上，以2023年9月的《国务院办公厅关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（即“35号文”）为基石，化债工作一方面重点支持高风险地区存量债务化解，另一方面严控新增债务规模。2024年至今，后续政策条文也在投资限制、化债范围、期限延长及退出机制等方面对细则进行了持续的补充完善。

21世纪经济报道记者查阅多家城投公司2024年报发现，在化债政策推动下，去年城投行业整体财务指标明显改善，债务风险有所缓解。资产端，城投行业资产规模增速进一步下降。经营活动现金流首次转正，自由现金流改善。股权投资普遍趋于稳健，城投整体投资节奏放缓，投资收益略有下降。负债端，债务增速创下新低，借款占比回归六成，流动性和偿债指标持续弱化。

21世纪经济报道联系采访多位城投人士了解到，城投平台曾通过银行贷款、债券、非标等多元融资渠道有力支撑地方基建，但部分地区过度举债也带来了债务失衡、高息堆积及非标逾期的个别现象。当前的化债措施有效缓解了城投平台的短期流动性压力，为存量债务到期还本付息压力提供了缓冲。在有一定“安全垫”作为支撑的基础上，长期来看，新增融资渠道收紧、应收回款难以按期到位、自身业务定位目标不清晰等依然是今后城投转型升级路径上的课题挑战。

一位沿海地区城投公司人士告诉21世纪经济报道记者，城投进行产业化转型的难点在于现有人员班子和未来发展转型之间的错配。原有团队人手不足、加以专业能力难以适应产业类公司的固有需求，因而急需外聘职业经理人。并且就他所在的城投公司而言，市场化业务在一定程度上受到内审流程牵制，但比如期货买卖等贸易业务，对操作时效要求极高，相对冗长的内控审批机制容易造成市场机遇的错失。据其了解，部分城投平台现有的管理激励机制和薪资体系对外部资深产业投资人才的求职吸引力亦有待提升。

资产端经营性现金流转正 造血能力显著增强  

2024年城投平台资产规模与增速普遍呈现增长趋缓的特征，一定程度上体现了从“追求资产扩张的规模效应”到“资产结构调整、资产质量优化”的目标和思路转变。

中邮证券固收梁伟超、谢鹏指出，2024年城投总资产升至162.49万亿元，创历史新高。但总资产增速降至4.99%，为近年新低。重点省份城投总资产增速降至1.43%。

而中信证券研究明明团队指出，城投转型的大趋势下，造血能力明显增强，2024年城投平台经营性现金流转正。在处理隐债规模的同时，化债工作同样也强调城投自身的市场化转型，增加平台的造血能力，实现长远化发展。具体来看，2024年样本城投平台经营现金流规模为0.4万亿元。结束了2020年以来持续净流出的趋势，反映出城投平台经营状况的改善。

城投公司去年年报显示，应收账款回款情况整体向好。民生固收谭逸鸣团队表示，2024年城投平台应收类款项（包括应收账款以及其他应收款）增速均出现明显下滑。对应结合应收账款和其他应收款同比增加的平台比例，以及应收账款和其他应收款总规模增速来看，低于2023年。这一趋势一方面反映出在政策监管框架进一步规范下，以及防范新增地方政府隐性债务的约束下，城投平台进行项目投资受到影响；另一方面也体现出在化债背景下，平台回款有所提升，政府欠款一定程度上在去化清偿。

中金公司研究部则指出，城投公司应收账款和其他应收款主要为从事土地整理、代建等业务的应收款项以及公司对政府部门或其他国有企业的拆借款，主要体现出政府对城投公司的资金占用情况。总体来看，2024年“城投发行人应收账款+其他应收款”同比增幅为7.8%，增幅较2023年小幅下降，近三年增速整体也呈现下降趋势，也体现出城投整体业务规模增速的放缓。“应收账款+其他应收款”周转方面，2024年城投应收款项周转率为0.59，较2023年有所下降。周转率方面，省级平台“应收账款+其他应收款”周转率较地级市和区县级平台明显更高，体现出省级平台回款情况相对更好。

记者还注意到，2024年各家城投财报显示，对区域资源禀赋的开发利用和优势结合正成为城投在当地转型发展成功的关键。以晋江市国有资本投资运营有限责任公司（以下简称“晋江国资”）为例，该城投公司的营业收入从2023年的31.3亿元，大幅上升到了2024年的46.3亿元，且从2020年以来维持稳步上升态势。业务结构呈现多元化特征：商贸（38%）、房地产开发（28%）和公用事业协同发展等，2024年其归母净利润更是实现大步增长，从1.6亿元跃升至3.08亿元。

有专业人士指出，作为城投公司，晋江国资的优势很大程度在于精准对接当地产业规划，其业务布局与晋江市重点打造的鞋服产业园、集成电路产业园及文旅项目形成深度协同，充分体现了城投平台在区域经济发展中的战略价值。

举债限制下 城投债务增速已得到有效遏制

中证鹏元研发部资深研究员张琦向本报记者表示，随着2023年推出 “一揽子化债方案”，特别是2024年“10万亿元”化债方案的落地，城投的信用风险得到极大缓解，非标负面事件的数量也下降较快，整体风险可控。目前，城投公司主要风险表现在：一是，部分财政实力相对较弱、债务负担大的地区，非标事件仍相对较多；二是，城投融资收紧，个别地方财政压力上升，弱资质城投主体仍面临流动性压力。

在化债政策的大力推进下，境内外城投举债融资审核趋严，2024年城投企业债务增速继续压降。

对此中金公司研究部指出，城投发行人2024年债务增速大幅下滑，降至近年来最低水平。短债方面，城投发行人2024年短期债务增速大幅降至4.7%，宽口径短期债务同比增长7.5%，增速同样降幅较大。总债务方面，城投发行人总债务增速在2018年后持续增长，2021年以来有所放缓，连续三年增速出现下滑。2024年城投总债务同比增速降至4.3%，宽口径总债务同比增长5.7%，债务增速降至近年来的最低水平。2024年四季度总债务环比下降0.2%，是多年来首次出现债务环比下降情况。

聚焦债券融资，记者据Wind数据梳理发现，2024年以来城投债发行利率呈现明显下行趋势，大大缓解了其还本付息的压力。

截至5月30日发稿，城投发债票面利率已从去年年初的3.2%位置下降至2025年5月份的平均2.5%附近，降幅达70个基点。城投债月度新发规模方面亦有下降趋势。这一变化有助于降低城投企业的债券融资成本开支，在资金渠道方面有效压降了高息负债规模。发行票面利率下行既缓解了发债城投平台的偿债压力和流动性风险，又为其业务转型升级提供了更有力的资金支持，反映出高息债务置换等化债措施对城投债务成本的调降卓有成效。

中邮证券固收梁伟超、谢鹏表示，重点省份有息债务增速明显下降，加杠杆整体放缓。从有息债务增速来看，2024年末重点省份带息债务增速明显低于非重点省份，且其中4个省份同比下降，体量较大的重庆市仅同比增加0.23%。整体来看，城投开始更多依靠增量银行贷款缓冲债券下降的影响。债务付息压力明显下降。重点省份债务利息普遍同比下降；非重点省份利息增速普遍下降，且部分省份出现下降。

一位城投平台融资人士称，地方融资平台当前仍需优质资产作为支撑收入来源的保障。在去年年末，他们公司就已明确2025年投资计划和资金需求，并分析现有债务结构，包括银行、非标、债券占比，以区分续贷和新增融资需求。现阶段通常会提前落实好下季度周转资金来源，并拓宽优质融资渠道。其中银行贷款来源仍是理想选项，他们正向现有合作银行积极争取以期增加日后授信额度。

科创债成为城投融资新“风向标”

尽管城投转型产投的路径任重道远、并非一蹴而就，但据记者观察，在近期政策“东风”下，在满足城投平台的经营融资需求上，现阶段又有一些新机遇出现。

其一，5月21日上交所推出公司债券续发行和资产支持证券扩募试点。据本报此前报道，这一创新举措将显著提升信用债市场流动性，并对城投债市场具有多重利好。对城投平台来说，今后一方面能吸引更多机构投资者在债券二级市场参与城投债品种配置交易，另一方面有助于降低城投债发行利率，从而缓解平台公司的债务融资付息成本和经营流动性压力。

其二，土储专项债的推进。截至5月20日，各地公布的专项债收购存量土地计划金额超3500亿元。

光大证券研究所高瑞东、刘星辰在“专项债收储进展几何？”一文中指出，从本轮收储的被回购主体来看，多数为城投平台。据克尔瑞数据统计，目前约七成收储土地为城投项目，民企占比仅为17%。过去几年城投大规模拿地托底土地市场，但开工率较低形成大量闲置土地，此次通过专项债收储，有助于当地城投回笼资金，化解债务压力。

其三，债市“科技板”的落地。5月7日，中国人民银行、中国证监会联合发布《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》，对支持科技创新债券发行提出13条具体举措。

而近期已有部分城投公司抢滩发行科创债。根据联合资信发布的数据，截至2025年3月，城投公司发行的科创债规模已经接近930.5亿元，其中超过60%都是园区运营类和多元化投资的城投公司。

据悉，城投企业发行科创债需符合“科创孵化类”或“科创升级类”标准，如主营业务围绕国家级高新区运营、资金投向科创园区建设或产业链升级。合规方面，城投公司需证明与科创业务的关联性，如园区管理、产业投资等；在申报资料中明确资金闭环，确保资金回流可覆盖偿债来源，避免过度依赖再融资。

业内人士指出，这些城投公司可在转型产投之路上加强业务协同，通过投资当地电子信息、新能源等科技产业，形成"载体+服务"的良性循环；既将发行科创债所募集资金用于流向支持孵化科技企业的创投机构，同时也能改善自身的财务盈利状况。

放眼城投发行科创债的未来，张琦从信评角度向本报记者表示，考虑到城投的科创属性较弱，作为科创主体发行主体类科创债相对还较少，更多是发行用途类科创债。募集资金投向主要为，出资或投资科技创新类基金、公司股权或项目，或置换前期投入股权资金，也存在部分资金用于优化债务结构或补充运营资金的情况。一般而言，发行科创债，短期对城投公司的信用资质影响小，但长期来看，科创股权投资成功与否以及能否产生稳定的现金流和利润，将是影响其信用资质变化的重要因素。