来源|时代商业研究院

作者|彭元重

编辑|郑琳

A股折戟后，这家光伏电池企业选择转道港股。

2023年底，中润光能科技股份有限公司（下称“中润光能”）创业板IPO本已过会。但2024年6月，保荐机构海通证券却主动撤回了保荐申请，IPO就此终止。

九个月后的2025年3月，中润光能向港交所递表，拟登陆主板，募资拟用于在美国建设新生产基地。

时代商业研究院注意到，受光伏行业产能过剩、价格下降等因素影响，2024年中润光能业绩出现剧烈波动，营收接近腰斩，净利润跌至-13.63亿元。由盈转亏的同时，中润光能整体毛利率骤降至-10%，主营产品出现亏本销售的情况。

在行业进入出清期、自身产能利用率下滑的情况下，中润光能却仍拟募资在海外进行扩产，其产能消化能力令人担忧。

4月3日、5月28日，就业绩急转直下、产能消化风险等相关问题，时代商业研究院向中润光能发函并尝试致电询问。但截至发稿，该公司尚未回复相关问题。

八成营收依赖光伏电池片，2024年净利润暴跌超170%

招股书显示，中润光能是一家专业化光伏电池制造商，产品涵盖N型电池和P型电池及光伏组件，客户涵盖全球十大组件商中的九家。

根据弗若斯特沙利文的数据，按光伏电池对外出货量计，2024年度，中润光能在全球专业光伏电池制造商中排名第一，市场占有率为18.3%；在全球光伏电池制造商中排名第二，市场占有率为14.6%。

然而，中润光能的业绩表现，却与其龙头市场地位似乎并不匹配。

2022—2024年（下称“报告期”），中润光能分别实现营业收入125.17亿元、208.38亿元、113.2亿元，年内利润分别为8.34亿元、16.81亿元、-13.63亿元。

2024年，中润光能还未上市业绩就大幅变脸，营收整体下滑了45.68%，同期净利润也由盈转亏，跌幅高达181.14%。

中润光能业绩变脸的原因，与行业整体表现不无关系。2024年光伏行业进入产能出清期，各大光伏龙头企业均在年报中表达了对于产能过剩的担忧。

光伏硅料龙头通威股份（600438.SH）的年报显示，2024年光伏行业出现显著的阶段性供需失衡问题，行业产能利用率普遍低迷，产业链各环节产品价格持续下跌，部分光伏企业面临亏损甚至破产的风险。

光伏组件龙头晶科能源（688223.SH）在2024年年报中指出，随着行业产能的扩产及技术进步，光伏产品价格逐步降低，光伏行业产能总体供需错配的局面并未得到彻底改变。近年来，行业内龙头企业为提升市场份额，保持竞争地位，纷纷加快产能扩张步伐，导致市场新增及潜在新增产能大幅增加。

量增价减也导致大量光伏企业出现亏损，2024年A股64家光伏上市公司的营收为9310.96亿元，同比下滑22.44%；净利润为-297.57亿元，同比下滑128.35%。

针对2024年光伏产品价格持续走低，主流产品价格已明显低于生产成本的情况，中国光伏行业协会还曾于2024年10月召开“防止行业内卷式恶性竞争座谈会”，主题是有序化解供需失衡和出清过剩产能。

此外，中润光能也在招股书中指出，自2023年第四季度以来，随着光伏产业价值链各环节产能突增，光伏行业整体出现阶段性和区域性产能过剩，行业利润率出现下滑。

除了行业产能过剩带来的压力，中润光能的业绩变脸或许还与其过于依赖单一业务及其产品结构有关。

首先，中润光能并不像通威股份、隆基绿能等企业一样，业务涵盖硅片、电池片和组件等多个光伏产业链，进行垂直一体化均衡布局。报告期各期，中润光能光伏电池片收入占比分别为92.5%、91.0%、81.1%，业务结构较为单一，容易受到单一环节价格波动影响，抗风险能力较弱。

其次，中润光能的技术转型进程较为缓慢，一定程度上拖累了业绩表现。近年来，光伏电池技术路线迅速由P型电池转向性能和效率更高的N型电池，而P型电池片在N型电池片崛起后，逐步被市场淘汰出清。

中国光伏行业协会编制的《中国光伏产业发展路线图》显示，N型TOPCon电池的市场占比将从2023年的23%，快速提升至2024年的60%。从各大光伏龙头企业发布的产能规划来看，TOPCon电池技术已成为未来扩产重点。

而招股书显示，2023—2024年，中润光能P型电池片收入占比分别为73.6%、32.8%，产品结构落后于市场需求的变化。

P型电池面临亏本销售，存货减值风险压顶

从产品上看，中润光能主要拥有光伏电池片、光伏组件产品线，而光伏电池片又主要分为单晶电池片、多晶电池片。其中，中润光能收入以单晶电池片为主，分为P型和N型。

报告期各期，中润光能P型电池片收入占比分别为86.3%、73.6%、32.8%，2022年和2023年均是其核心产品。

由于产能过剩愈演愈烈，业务结构单一的中润光能受到冲击较大，除N型电池片及其他业务外，中润光能其余产品均处于亏本销售的状态，2024年整体毛利率由正转负，下滑至-10.1%。

在各个产品中，核心产品P型电池片的亏损情况尤为严重。报告期各期，中润光能P型电池片的平均售价分别为1.022元/瓦、0.6457元/瓦、0.289元/瓦，毛利率由2023年的16.3%跌至2024年的-39.2%。

除了行业产能出清导致产品价格持续下行，中润光能亏本销售主营产品或还与其存货压力有关。

报告期各期，中润光能的存货余额分别为9.38亿元、22.37亿元、24.0亿元，存货在三年间增长了156.32%。中润光能的存货以原材料和库存商品为主，报告期各期占比均在96%以上。

而中润光能相应计提的存货跌价准备偏低，报告期各期分别为0.94亿元、3.09亿元、1.89亿元，存货计提比例分别为10.01%、13.82%、7.85%。

硅片和光伏电池片市场价格在2024年大幅下滑后，目前仍都处于历史较低位，一旦发生大额的存货减值，中润光能的净利润将遭受较大冲击。

以隆基绿能为例，2024年上半年其归母净利润亏损了52.57亿元，亏损中包含的存货跌价损失高达48.7亿元，占比超过90%。

因此，迫于市场环境与存货减值的压力，中润光能或许不得不快速去库存。

需要注意的是，在行业产能过剩、核心产品亏本甩卖、存货高企的背景之下，中润光能此次IPO依旧要大举募资在美国建立新的生产基地，用于生产高效光伏电池片。

此外，报告期各期，中润光能单晶电池片产能利用率分别为98.5%、94.0%、89.3%，产能利用率呈现逐年下滑的趋势，不禁令人担忧其新增产能消化能力。

（全文2490字）

免责声明：本报告仅供时代商业研究院客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“时代商业研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。