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（来源：民生证券研究院）

金融工程｜量化专题报告：解码管理层论述：AI 驱动的年报 MD&A 分析与选股

机械｜一周解一惑系列：光刻机：半导体技术之巅，国产替代空间广阔

化工｜化工行业周报（20250519-20250525）：本周化工品棉短绒、三氯甲烷、石脑油、甲酸涨幅居前

电新｜涪陵电力（600452.SH）首次覆盖报告：以售电业务为基，节能业务成转型关键

医药｜医药行业专题报告：痛风市场潜力庞大，国产URAT1抑制剂百花齐放

▍量化专题报告：解码管理层论述：AI 驱动的年报 MD&A 分析与选股

MD&A （管理层讨论与分析）作为企业年报核心文本，本质上是一份由企业最高决策层撰写的“经营解码说明书”。从时间上看，MD&A通过 “历史经营回顾 + 未来战略展望” 搭建发展桥梁；从空间上看，MD&A披露财务指标外的非财务信息及管理层可信度。

巴菲特 MD&A 分析的三大核心原则。 

基于知识库 RAG 技术的量化验证框架。

短期利润指引和财务一致性因子效果显著。 

治理效能选股策略表现优异。 

风险提示：

模型量化分析的局限性风险；信息披露的滞后性。

▍一周解一惑系列：光刻机：半导体技术之巅，国产替代空间广阔

本周组合：合锻智能（维权）、灿勤科技、茂莱光学、波长光电、奕瑞科技 光刻机是先进制程扩产的“卡脖子”环节，技术壁垒极高。在整个集成电路制造过程中, 光刻是最核心、最复杂的工艺步骤，利用光学原理在硅片上转移电路图形，决定了晶体管的最小特征尺寸及密度。从原始的硅片起到键合垫片的刻蚀和去光刻胶为止，即使最简单的MOS器件都需要 5 道光刻工艺, 先进的芯片可能需要30道光刻工艺步骤。在集成电路制造过程中，光刻工艺的费用约占制造成本的1/3左右，耗费时间占比约为40%∼50%。光刻工艺所需的光刻机是最重要、最复杂、最昂贵的集成电路制造装备,其技术难度之大、单价之高在全球均属罕见，被誉为“超精密尖端装备的珠穆朗玛峰”。 

光刻机由多个子系统构成，对光学、机械等多项技术的精密度要求极高。

光刻机系统极为复杂，其中包括光源系统、光学系统、工件台/掩模台系统、自动对准系统、调焦调平测量系统、硅片/掩模传输系统、框架/减振/环境控制系统、整机控制系统等。光刻机中的光学系统是其最关键且最复杂的部分之一，包括照明系统和投影物镜两大核心组成部分，而物镜是光刻机实现精准成像的关键部件。而随着光刻机高端化，其零部件的加工难度也相应提升，例如德国Zeiss公司生产的EUV光刻机反射镜达到了原子级别的平坦度。 

光刻机市场主要为海外龙头厂商垄断，国内上海微电子、长光所等布局光刻机研发。

光刻机市场呈现寡头垄断格局，前三供应商（荷兰阿斯麦、日本佳能、日本尼康）占据绝大多数市场份额。国内上海微电子装备股份有限公司自“十五”起至今先后承担了多个国家 IC 前道光刻机研制专项任务，是国内唯一具备制造多领域、多品种产线应用的高端光刻机供应商。而长光所自上世纪九十年代起专注于EUV/X射线成像技术研究，着重开展了EUV光源、超光滑抛光技术、EUV多层膜及相关EUV成像技术研究。

国内光刻机国产替代市场空间广阔，i-line设备、Krf制程设备国产化在路上。

中国大陆地区的销售额在ASML整体销售额占比在2024年达到约36%（ASML2024年光刻机销售额为235亿美元），对应约84.6亿美元。2023年，我国半导体设备市场规模已超过2,000亿元人民币，光刻设备的市场规模占比超过20%，I-line、KrF等制程光刻机增速较快。根据茂莱光学可转债募集说明书，在光刻环节，紫外光刻机（RegularUV）已经完成国产化，深紫外光刻机（DeepUV）正在加紧部署产业化；极紫外光刻机（ExtremeUV）则尚处于早期技术探索阶段。根据ASML中国区总裁沈波，从1988年首台机器运到中国，到2023年底，ASML在中国的光刻机加上量测的机台装机量接近1400台，国内存在着庞大的光刻机存量市场，核心零部件的替换、更新对于存量光刻产能具有重要的保障作用，若能在核心零部件领域实现突破，也有望打开市场空间。 

投资建议：

目前全球前道光刻机被 ASML、 尼康、佳能垄断，从市场结构来看，高端EUV、DUV光刻机市场规模不断提升，而i-line光刻机需求量依然较大，若能在部分品类实现国产化突破，市场空间十分广阔。建议持续关注光刻机产业链相关零部件上市公司，其中光源系统环节包括福晶科技、波长光电；照明系统和投影物镜环节包括茂莱光学、福晶科技、炬光科技、永新光学、汇成真空等。 

风险提示：

技术突破不及预期，产业化进展不及预期，晶圆厂资本开支不及预期。

▍化工行业周报（20250519-20250525）：本周化工品棉短绒、三氯甲烷、石脑油、甲酸涨幅居前

化工周观点： 市场交易活跃，成长股迎来较佳配置时机。重点推荐民生化工24年以来一直推荐的民生化工“五虎”：圣泉集团、国瓷材料、国光股份、安利股份、聚合顺。建议关注惠城环保、宇新股份、华恒生物、瑞联新材等。 

磷肥需求保持平稳，磷矿价格高景气延续。

2024年以来磷肥需求保持稳定增长，整体价格保持高位运行。考虑磷矿行业准入壁垒提升叠加新磷矿投产后爬产周期大概1-2年，磷矿供给大量释放的时间点或将晚于2026年，目前磷矿供需紧平衡的格局或将延续，磷矿石价格有望维持高景气，建议关注具备“采、选、加”一体化优势的大型磷化工企业：云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒等。 

建议关注底部开工率明显提升的周期子行业：

聚碳酸酯：PC在2018-2024年迎来行业扩产高峰，国内产能从2018年的87.5万吨，增长至2024年的381.0万吨，2019-2022年行业开工率在50%-60%低位徘徊。展望2025-2029年周期，国内PC产能扩产速度较过去大幅放缓，供需格局有望逐步改善。有机硅：供需平衡表修复在路上，DMC盈利能力开始改善。2021-2024年有机硅行业迎来了投产高峰期，产能从2021年的187.5万吨，快速扩张到2024年的344.0万吨，复合增速达到22.4%，2024年产能利用率整体维持在65%-80%区间波动，当前新增产能十分有限，未来供给竞争格局有望逐步改善。从需求侧看，新能源汽车、光伏、电子电器等新兴产业快速崛起带动有机硅内需维持10-20%的中高速增长，低成本优势下出口量呈现出30%以上的增速。展望2025年，国内供给新增较少，在内需+出口持续高增速下，有机硅DMC供需平衡表有望持续修复。 

风险提示：

下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

▍涪陵电力（600452.SH）首次覆盖报告：以售电业务为基，节能业务成转型关键

电力消费需求呈现稳健攀升态势，公司售电量高增拉动业绩。 

作为国网旗下唯一配网节能平台，与集团综合能源服务协同发展，积极拓展配电网节能业务。 

公司节能服务已在华东、华北等多个区域市场取得显著成效，今年与安徽综能开展战略合作。 

公司将积极开拓更多地区配电网节能业务，推动节能业务稳健增长。 

风险提示：

行业竞争加剧风险；管理模式的风险；用电增速不及预期。

▍医药行业专题报告：痛风市场潜力庞大，国产URAT1抑制剂百花齐放

痛风及高尿酸血症患者规模上亿，现有药物销售额接近10亿元，但副作用较多，提示存在较大的未满足的临床需求。

URAT1竞争格局良好：全球仅多替诺雷获批，III期数据表现优异。

国内URAT1抑制剂临床进展加速，核心产品研发节奏保持国际领先。

建议重点关注在该领域临床数据优异、临床进展领先、具备BD出海潜力的企业，如恒瑞医药、一品红、康哲药业、益方生物、信诺维、通化东宝、先声药业等。 

风险提示：

产品研发安全性及有效性数据不及预期风险，产品研发进度不及预期风险，监管政策变化风险，市场竞争加剧风险，产品产能不及预期风险，仿制药风险，集采风险。

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