（转自：信达证券研究）

文/解运亮、麦麟玥

信达证券宏观团队

核心观点

营收回落与利润上升同时发生并不常见。1-4月企业利润出现了不常见的现象——营收回落下，利润上升。回顾历史来看，工业企业营收增速和利润增速二者往往同向变动，自2001年4月以来，营收和利润增速二者相关性更是达到0.81。今年1-4月，在量(工业增加值)、价（PPI）均较前值回落下，令人意外的是利润率回升主导了企业盈利的修复，助推企业利润增速向上修复了0.6个百分点。

逆势环境下利润率修复的两大动因。在营收回落这一环境下，我们认为利润率能够助推利润向上修复主要有两方面原因。一方面，企业营收的回落幅度不大，整体基本盘相对稳定。另一方面，利润率的回升有两层重要的推力。1）费用占比明显回落，是近三年同期的最低水平。2）中游装备制造业是逆势增长的最大动力，与消费品制造业“增收不增利”、原材料制造业营收和利润双双回落呈明显对比。

中美关税暂停期内，企业盈利易上难下。首先，4月关税影响下，企业盈利仍能逆势回升，显示企业盈利具备较强韧性。这不单纯是靠抢出口，还有国内两新政策的持续发力。其次，中美暂停“对等关税”和反制关税后，企业订单回流。由于关税暂停的时间确定且不断缩短，这加大了美国进口商尽可能多进货的压力，出口商或也都希望抓紧90天的窗口期出货。我们认为，在企业订单回流下，中美关税暂缓期内，生产端偏强可能还会持续，这也支撑起了企业营收上升的空间。

风险因素：国内政策力度不及预期，地缘政治风险等。

正文

一、营收回落与利润上升同时发生并不常见

4月企业利润出现不常见的现象——营收回落下，利润上升。1-4月企业营收同比较前值回落至3.2%，1-4月企业利润总额同比较前值上升至1.4%（图1），营收回落与利润上升这种现象在企业盈利数据中并不常见。回顾历史来看，工业企业营收增速和利润增速二者往往同向变动，自2001年4月以来，营收和利润增速二者相关性更是达到0.81。营收回落时利润率修复的难度往往较大，从以往表现来看，营收回落与利润上升同时发生并非常态。

1-4月的利润率意外回升，主导了企业盈利的修复。根据工业企业的利润框架来看，今年1-4月，在量（工业增加值）、价（PPI）均较前值回落下，企业营收难逃增速回落的局面，但令人意外的是企业利润率修复不仅抵消了营收回落对利润的拖累，更助推企业利润增速向上修复了0.6个百分点（图2）。

二、逆势环境下利润率修复的两大动因

根据“企业利润=营收×利润率”这一公式不难看出，营收回落下，利润率增幅需高于营收降幅才能抵消利润损失，所以逆势修复的难度往往较大。而今年1-4月营收回落下，利润率得以逆势修复盈利的原因有两个方面。

一方面，企业营收的回落幅度不大，整体基本盘相对稳定。虽说1-4月，企业量、价方面都有下滑，但二者仅分别下滑了0.1个百分点（图2），合计下滑幅度位于历史数据（2001年4月以来）的47%分位数，显示这一降幅实际上并不算很大。

另一方面，利润率回升有两层重要的推力。这两层助力分别是费用占比的回落以及中游装备制造业的显著增长，我们认为后者的助推更为重要。

1）助力之一是费用占比明显回落。今年1-4月“四费费率”（销售费用+管理费用+财务费用+研发费用）占比回落至8.3%，是近三年同期的最低水平，这成为利润率得以上升的重要支撑（图3）。

2）助力之二是装备制造业利润持续、显著增长。在全部工业企业利润中，制造业企业利润总额占比约73%，装备制造业占全部工业企业比例超过三分之一，几乎占据制造业企业的“半壁江山”（图4）。自今年年初以来，装备制造业利润持续增长，1-4月利润增速提升至10.2%，较1-3月增速提升了5.4个百分点（图5）。

由于1-4月企业营收降幅有限，再加上企业利润率的修复又有两层助力托底，企业盈利就得以修复。

与中游装备制造业营收回落、利润提升形成对比，下游消费品制造业仍存在“增收不增利”的现象，偏上游的原材料制造业则是营收和利润双双回落。偏下游的消费品制造业利润率仍在持续下滑，这显示出国内终端消费的需求恢复还比较弱。

三、中美关税暂停期内，企业盈利易上难下

首先，4月关税影响下，企业盈利仍能回升，显示企业盈利具备较强韧性。在4月极端关税生效期内，国务院公告曾表示在目前关税水平下，美国输华商品已无市场接受可能性。在极端关税的影响下，许多以美国市场为主的企业在4月份可能处于停止发货状态。即便如此，整体企业盈利仍显示出较强的韧性，前期一季度的企业利润已显示不单纯是依靠海外的抢出口带动，国内政策的发力也有提振（见已外发报告《关税演化对企业盈利的影响》），我们认为4月企业利润正是延续了国内政策发力的影响。

其次，中美暂停“对等关税”和反制关税后，企业订单回流。Vizion的数据显示，截至5月14日的7天内，从中国运往美国的集装箱平均订单量为21530个标准箱（20英尺集装箱，TEU），而截至5月5日的7天平均预订量只有5709个标准箱，可见中美暂停“对等关税”后发货量明显上升。由于关税暂停的时间确定且不断缩短，90天后是否情况有变尚未可知，这加大了美国进口商尽可能多进货的压力，出口商或也都希望抓紧90天的窗口期出货。我们认为，在企业订单回流下，中美关税暂缓期内，生产端偏强可能还会持续，这也支撑起了企业营收上升的空间。

总体上看，在中美关税暂停期内，订单回流或将继续增厚企业利润率。5月中旬，中美之间的对等关税已经出现了缓解，我们认为在美国市场订单回流的影响下，或将增厚出口企业的利润率。再加上当前国内有两新政策的持续支撑，我们认为后续企业盈利易上难下。

风险因素：国内政策力度不及预期，地缘政治风险等。

本文源自报告：《4月企业利润的不寻常现象》

报告发布时间：2025年5月28日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

报告作者：解运亮S1500521040002，麦麟玥S1500524070002

本文作者

解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2020年“21世纪最佳预警研究报告”获得者。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。2024年Wind金牌分析师宏观研究第五名。

麦麟玥，信达证券宏观分析师。中山大学硕士，2022年7月加入信达证券研究所，侧重于研究美国经济和出口。所属团队获得2024年Wind金牌分析师宏观研究第五名。