（转自：华西研究）

华西宏观

复盘与思考:

5月21日，海外波涛汹涌，国内风平浪静，多数股指维持小幅上涨趋势，债市则为短涨长跌。

复盘各类资产表现，股市，大盘板块一如既往地稳步上涨，上证指数、沪深300、中证红利上涨0.21%、0.47%、0.76%；科技行情存在分化，国内科创50下跌0.22%，港股恒生科技则上涨0.51%；小微盘板块略微降温，中证2000、万得微盘股指下跌0.80%、0.94%。债市，10年、30年国债活跃券收益率上行0.8bp、1.3bp至1.67%、1.92%；10年国债期货主力合约围绕前收价格震荡，30年国债期货主力合约下跌0.08%。

海外方面，穆迪下调美国主权信用评级持续发酵，“卖出美国”交易重新升温，美国市场经历“股债汇”三杀；特朗普的减税法案即将通过，高昂的赤字预期推动美债进一步下挫；此外，日本国债投资者通过“罢工”行为向其央行“缩减购债行为”发起挑战，超长日债收益率大幅上涨。英国方面，4月通胀数据超预期增长，交易员押注英央行降息步调放缓，英债收益率同样走高；从外汇层面来看，美元指数一揽子货币多在升值，美元受到被动贬值压力。近期海外市场的密集纷扰提升了全球投资者的避险情绪，黄金等资产得到显著利好，纽约金、伦敦金一度站上3300美元/盎司，沪金、沪银日盘同样上涨2.98%、2.04%。

资金面延续渐进修复趋势。临近税期，央行呵护不止，今日逆回购续作1570亿元，净投放650亿元，自15日流动性起波澜以来，央行累计投放3635亿元增量资金。非银隔夜利率开于1.55-1.60%，随后逐步下台阶，尾盘降至1.45-1.50%，7天支持跨税期资金价格持稳于1.60%一线。全天加权，R001、R007分别为1.54%、1.59%，较前一日下行2bp、1bp，二者均回到相对合理的范围内（相较于1.40%的政策利率）。

流动性连续回暖缓解了市场对于短端资产的担忧，5年及以内国债收益率由上转下，今日下行幅度多在0.5bp左右，行情刚刚启动。利率长端则继续演绎利多出尽的悲观情绪，早盘起10年、30年国债收益率便连续上行；午后30年特国招标结果出炉，边际倍数仅为1.68X，反映一级市场承接热度偏低，叠加期货市场或有的量化乌龙事件，长债收益率继续上行。

对于债市投资而言，目前的难点或是长时间的信息空窗。在大行存款降息落地后，直至7-8月份，市场可能很难找到新的利多抓手。叠加今年以来股市大盘板块胜率攀升，长端利率缺乏启动下行的力量。与此同时，4月实打实的关税冲击下，二季度基本面数据大概率难出现全面向好的变化，强利空同样不显著。在这样的背景下，利差发现或票息挖掘成为市场的共识。

尽管主线策略存在较强的一致性，但品种实操层面会有先后差异，市场较可能会根据票息的高低顺序依次挖掘，即信用利差→利率品种利差→利率新老券利差，目前信用债或阶段性占优。从截至5月21日的数据来看，3年左右AA（2）城投债仍存在相对丰厚的性价比，长久期策略还可考虑5年左右的AA、AA（2）城投品种；与此同时，利率方面也可提前布局7-10年左右的农发债、口行债、地方债等品种。

权益方面，占优风格边际切换至大盘品种。万得全A上涨0.08%，全天成交额1.21万亿元，较昨日（5月20日）放量31亿元。市场隐含波动率小幅上升，沪300ETF IV指数上涨0.71%，不过整体仍处于低位。风格来看，市场呈“大盘涨，小盘跌”的格局，沪深300和上证50分别上涨0.47%和0.43%，中证2000和万得微盘股指数则分别下跌0.80%和0.94%。同时，中证2000拥挤度（中证2000换手率/万得全A换手率）仍处于2023年9月以来99.5%分位数的高位，不过其相对于沪深300的拥挤度（中证2000换手率/沪深300换手率）由12.87下降至12.29，指向部分资金或在尝试风格切换。

红利板块表现领先，中证红利上涨0.76%。原因来看，一方面可能与资金博弈板块轮动相关，市场从上周开始交易消费行情，而科技的关注度仍然不高，在这种情况下，红利成为资金的备选项之一。另一方面，行业本身的利好进一步推动红利行情。例如，国家能源局昨日公布用电数据显示，4月份全社会用电量7721亿千瓦时，同比增长4.7%。市场对用电需求的预期提升，推动万得水电指数和SW煤炭指数分别上涨1.12%和2.55%（火电板块则在5月以来持续上涨，今日涨幅相对不明显）。事实上，近年来5月交易夏季用电需求的日历效应相对明显。2021年以来，万得电力指数在5月均显著上涨，月度平均涨幅达5.17%（2025年截至5月21日）。

动力电池和贵金属题材显著走强。动力电池方面，宁德时代在港股上市并大幅上涨，推动动力电池题材热度升温。同时，5月16-17日国轩高科集中发布6款电池新品，并宣布已建成0.2GWh全固态电池中试线，成为今日市场交易动力电池的线索，万得固态电池指数上涨2.24%。贵金属方面，万得贵金属指数上涨5.10%，或与黄金价格显著走强相关。

港股方面，恒生指数和恒生科技分别上涨0.62%和0.51%，生物医药仍然是领涨板块。AH股溢价指数（HSAHP.HI）下降至132.43，港股相对于A股的性价比进一步下降，不过距离3月低点128.31仍有一定距离。南向资金净流入14.27亿元（港元，下同），其中建设银行、中国海洋石油分别净流入6.89亿元和5.87亿元，而腾讯控股和阿里巴巴则分别净流出13.27亿元和8.98亿元，指向南向资金整体风格仍然偏向港股红利。

整体来看，市场风格暂时轮动至大盘品种。今日小盘行情面临“压力测试”，整体结果差强人意，中证2000在显著回调后企稳，指向资金抱团并未出现明显瓦解迹象。进一步来看，在指数波动率处于低位的状态下，资金通过小盘品种博取波段收益的动力仍然较强。不过，资金抱团的瓦解通常由事件性因素触发（大部分在事前难以预见），而中证2000拥挤度仍处于历史高位，意味着小盘品种的操作难度仍然较大。在这种情况下，市值风格能够提示的参与机会或相对有限，以行业的视角参与轮动行情或许更为妥当。红利和消费上周以来拥挤度温和上升，行情或许仍有博弈空间；而科技关注度相对不高，同时TMT拥挤度处于2016年以来12.5%分位数的低位，其中期行情仍然值得期待。

风险提示：货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

证券分析师：刘郁 S1120524030003；

发布日期：2025-05-21；

《资产配置日报：内优，外患》