在港股生物医药企业IPO持续遇冷的背景下，亿腾医药以一场反向收购嘉和生物的资本运作，再次叩响港交所大门。然而，其销售费用暴增、会议开支碾压研发投入、上市前突击分红等争议性财务操作，为这场“借壳”大戏蒙上一层迷雾。

　　四战港交所终“曲线上市”，估值博弈暗藏玄机

　　2024年10月，亿腾医药以6.77亿美元估值与嘉和生物（06998.HK）完成换股合并，新主体“亿腾嘉和”以77.43%的股权占比实现反向收购。这场交易背后，是亿腾医药长达四年的IPO折戟史——自2020年起四次递表未果，2021年虽通过聆讯却未能成功招股。

　　资本市场的反复挫败，迫使亿腾医药选择“借壳”突围。值得玩味的是，合并双方估值悬殊：主营抗感染、心血管药物的亿腾医药估值达6.77亿美元，而专注肿瘤创新药研发的嘉和生物仅估值1.97亿美元。这一反差折射出资本市场对成熟商业化产品与创新药研发企业的不同定价逻辑。

　　销售费用高企：7亿砸向营销，会议开支超研发

　　招股书揭开亿腾医药的“烧钱”真相：2024年销售及分销开支飙升至7.31亿元，占营收28.7%，远超研发投入的4.8%。其中，每年超2亿元的“会议开支”尤为刺眼——2024年该项支出达2.23亿元，几乎两倍于同期1.22亿元的研发费用。

　　千名销售代表、覆盖1.7万家医院的庞大网络，延续着传统药企“重销售轻研发”的路径依赖。业内人士指出：“会议费畸高可能引发监管对商业贿赂的审查，港交所或要求其披露具体构成。”相较之下，亿腾医药研发投入连续三年徘徊在1亿元左右，与其25亿元营收规模形成鲜明对比。

　　上市前突击分红1.4亿，实控人独揽6300万

　　在冲刺IPO的关键时点，亿腾医药的“现金腾挪术”更显激进：2022年8月至2023年2月，公司半年内连续派发2000万美元（约合1.44亿元人民币）股息，实控人倪昕通过45.19%持股独得约6300万元。这一操作恰逢合并前夕，引发市场对“掏空式分红”的质疑。

　　尽管公司解释分红资金来自经营现金流，但合并前清空股息的动作仍显蹊跷。财务数据显示，其2024年末存货激增至5.53亿元，存货周转天数回升至189天，或暗示渠道压货风险。而同期行政开支翻倍增长至2.06亿元，进一步加剧成本压力。

　　创新药押注成破局关键，医保谈判定生死

　　合并后的亿腾嘉和将命运押注于创新药管线：乳腺癌药物GB491计划2025年获批并冲击医保目录，另两款引进药物Vascepa（心血管）、Mulpleta（血小板减少症）亟待商业化。若能成功纳入医保，或将在2026年打开增长空间。

　　但现实挑战不容忽视：GB491面临同类靶点药物激烈竞争，而医保谈判降价压力可能压缩利润空间。叠加销售费用高企的沉疴，新药放量能否支撑估值仍需观察。

　　结语：

　　这场反向收购既是资本寒冬下的求生之策，也是创新转型的背水一战。当“重销售”模式遭遇监管高压，当突击分红拷问治理结构，亿腾嘉和的上市之路注定充满争议。在创新药研发与商业化平衡木上，这家新生药企的每一步抉择，都将成为观察行业转型的鲜活样本。

　　本文结合AI工具生成