炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

摘要

4月国内经济延续生产强于需求的特点；制造业工业增加值和固投增速均维持在较高水平；外需冲击体现在了工业增加值部分行业当中；但房地产固投增速继续下行，企稳仍需时间。

4月工业增加值同比增长6.1%，从行业分类来看，1-4月采矿业工业增加值累计同比增速6.0%，制造业累计同比增速7.1%，公用事业累计同比增速2.0%，高技术产业累计同比增速9.8%。

4月社零同比增长5.1%，其中，除汽车以外的消费品零售额同比增长5.6%，服务消费累计同比增长5.1%。4月限额以上企业商品零售总额增速6.6%，我们认为4月限额以上消费品社零增速有几个特点，一是价格上升带动金银珠宝消费增速大幅提高，二是受消费补贴提振，通讯器材等商品消费增速维持在较高水平，三是家具、家电、建筑装潢等房地产后周期消费增速持续改善，四是文化办公用品等弹性消费增速上升。

1-4月固定资产投资累计同比增速为4.0%，民间固定资产投资累计同比增长0.2%，分类别看，制造业投资1-4月累计同比增长8.8%，基建投资累计同比增长5.8%，地产投资累计同比下降10.3%。

1-4月商品房销售面积同比下降2.8%，商品房销售额累计同比下降3.2%。2025年4月，70个大中城市新建商品住宅价格指数同比下降4.5%，二手住宅价格指数下降6.8%，降幅均延续收窄的趋势。1-4月住宅投资增速下降9.6%，房地产新开工面积累计同比下降23.8%，施工面积同比下降9.7%，竣工面积同比下降16.9%。房地产投资增速或受四方面因素影响，一是新购土地的开工情况，二是2023年-2024年购置土地偏低对当前施工面积的影响，三是行业回暖带动部分项目复工，四是PPI同比增速下行对房地产固定资产投资名义价格增速的影响，我们认为房地产固投企稳或仍需一段时间。

4月经济数据在延续生产强于需求特点的基础上，开始反映外需的冲击。4月经济数据表现略有分化：工业增加值同比增速好于万得一致预期，社零和固投累计同比增速低于万得一致预期；从细项来看，表现较好的仍是制造业，在工业增加值和固定资产投资增速方面都延续了较高的增速，表现平稳的是基建投资，相对较弱的是社零和房地产投资；美国关税冲击的影响在4月工业增加值数据中也有体现，一方面，出口占比较大或增速较高的纺织、通用设备、计算机、汽车等行业，4月工业增加值当月同比增速均较3月出现较明显下滑，另一方面，对美国“抢出口”的进程仍在继续，如电气设备4月工业增加值同比增速在高位小幅上行。

二季度经济预期好转，但年内外需仍有反复的可能性。5月国内经济形势较4月有两方面明显改善：一是5月7日国务院新闻发布会上，央行、金融监管局、证监会发布了包括降准降息在内的一系列金融政策，二是5月12日《中美日内瓦经贸会谈联合声明》发布，中美贸易前景短时间内得到有效改善。基于上述两个变化，我们认为我国二季度经济增长的预期将较此前有明显改善，从数据上看，4月出口数据中对美“抢出口”的影响或将在5月和6月延续，并带动同时期工业增加值同比增速的表现，对实体经济短期融资需求也有一定提振作用，叠加降准降息等政策落地，或将有助于改善我国二季度投资和净出口增速。但从中长期看，美国对我国关税政策仍有不确定性，美国对全球加征关税的政策也依然存在，我国外需波动的压力只是在时间上顺延至下半年。面对外部冲击，稳增长最有效的措施是扩内需，短期内建议关注积极的财政政策落地的效率，中期内建议关注财政政策空间是否能进一步打开。

风险提示：全球通胀二次上行；欧美经济回落速度偏快；国际局势复杂化。

工业增加值同比增速超预期

4月工业增加值同比增速较3月回落。4月工业增加值同比增长6.1%，较3月下降1.6个百分点，较去年同期上升0.5个百分点，好于万得一致预期同比增速5.2%。我们认为4月工增同比增速较3月回落，一定程度上受到去年同期基数偏高的影响，增速超预期主要是受制造业提振，其中有对美国“抢出口”的影响。

4月工业增加值环比表现不算强。从环比增速来看，4月工业增加值环比上升0.22%，与2016年-2019年期间同期平均水平0.45%相比偏低，同时也明显低于2024年同期的环比增长1.21%。从行业分类来看，1-4月采矿业工业增加值累计同比增速6.0%，制造业累计同比增速7.1%，公用事业累计同比增速2.0%，高技术产业累计同比增速9.8%。从企业类型来看，1-4月私企工业增加值同比增长7.1%，国企工业增加值同比增速3.9%，股份制企业同比增速7.1%，外企同比上升4.0%。与2025年1-3月相比，1-4月各行业和企业分类的工业增加值累计同比增速出现分化，上升的是公共事业和高技术产业，下降的是采矿业、国企、私企和股份制企业，持平的是制造业和外企。1-4月工业增加值累计同比增速6.4%，较去年同期上升0.2个百分点，增速上升幅度较大的主要是采矿业和高技术产业；4月当月工业增加值同比增长6.1%，较去年同期上升0.5个百分点，增速上升幅度较大的行业主要是采矿业；我们认为4月工业增加值同比增速好于万得一致预期，主要是制造业增速托底、高技术产业增速保持在较高水平、采矿业增速较去年同期明显改善三方面的共同作用。

4月中游行业工业增加值增速表现保持强劲。上游行业方面，1-4月化学原料和化学制品制造业增加值累计同比增长8.9%，非金属矿物制品业增加值累计同比下降0.5%，黑色金属冶炼和压延加工业增加值累计同比增长6.2%，有色金属冶炼和压延加工业增加值累计同比增长6.9%，从当月同比增速来看，较3月上升的是有色金属，黑色金属、化学原料和非金属矿物当月同比增速均有不同程度的下降。中游行业方面，通用设备制造业增加值累计同比增长9.0%，专用设备制造业增加值累计同比增长4.0%，汽车制造业增加值累计同比增长11.2%，电气机械和器材制造业增加值累计同比增长12.7%，计算机、通信和其他电子设备制造业增加值累计同比增长11.3%，中游行业工业增加值当月同比增速较3月上升的仅有电气设备，当月同比增速较3月下降的有汽车、计算机、通用设备和专用设备，降幅均不小于1.0个百分点。下游行业方面，食品制造业增加值累计同比增长6.2%，纺织业增加值累计同比增长5.5%，医药制造业增加值累计同比增长0.8%，下游行业工业增加值当月同比增速延续分化，医药行业增速较3月上升，纺织和食品增速较3月出现不同程度下降。4月美国关税冲击开始对我国不同工业行业产生影响，以纺织为代表的行业工业增加值同比增速较3月明显下降，但以电气设备为代表的少数行业4月仍在加紧对美“抢出口”。

社零同比增速偏弱

4月社零增速低于万得一致预期。4月社零同比增长5.1%，较3月下降0.8个百分点，其中，除汽车以外的消费品零售额同比增长5.6%，较3月下降0.4个百分点，服务消费累计同比增长5.1%，较1-3月上升0.1个百分点。4月社零同比增速较3月下行，我们认为有三个影响因素，一是限额以上消费增速下行幅度较大，二是商品消费增速下行幅度较大，三是CPI同比连续三个月负增长，价格的影响体现在社零总额当中。但我们认为中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《提振消费专项行动方案》对社零增速的提振作用依然明显，预计年内扩大内需的政策有望维持较大的落地力度。

4月限额以上消费增速回落幅度较大。4月餐饮消费同比增长5.2%，较3月下降0.4个百分点，限额以上餐饮消费同比增长3.7%，较3月下降3.1个百分点；4月商品消费同比增速5.1%，较3月下降0.8个百分点，限额以上商品消费增速6.6%，较3月下降2.0个百分点。1-4月限额以上企业消费品零售总额累计同比增长5.9%，商品消费增速表现持续好于餐饮消费。4月网上零售额累计占比为29.3%，较2024年同期上升1.0个百分点，较1-3月上升0.2个百分点，网上商品和服务零售额累计同比增速为7.7%，增速较1-3月下降0.2个百分点。我们认为4月社零增速回落的主要原因有两个，一方面是内需依然偏弱，另一方面是消费的季节效应。

房地产后周期消费出现好转趋势。从同比增速来看，4月限额以上企业商品零售总额增速6.6%，同比增速较高的细分行业包括家用电器、文化办公用品、家具、金银珠宝、通讯器材和食品粮油等，同比增速下降的是石油制品；与3月相比，增速上升较多的有金银珠宝、文化办公用品和建筑装潢等，增速下降的有通讯器材、汽车、烟酒等。1-4月社零累计同比增速较高的品类有通讯器材、文化办公用品、家用电器、家具、粮油食品和金银珠宝等，累计同比增速下降的有石油制品和汽车；累计同比增速较1-3月上升较多的有家用电器、金银珠宝和文化办公用品等，累计同比增速较1-3月下降的有通讯器材、石油制品、烟酒和服装鞋帽。我们认为4月限额以上消费品社零增速有几个特点，一是价格上升带动金银珠宝消费增速大幅提高，二是受消费补贴提振，通讯器材等商品消费增速维持在较高水平，三是家具、家电、建筑装潢等房地产后周期消费增速持续改善，四是文化办公用品等弹性消费增速上升。

固定资产投资增速较3月下行

1-4月房地产投资增速仍有波动。1-4月固定资产投资累计同比增速为4.0%，较1-3月下降0.2个百分点，1-4月民间固定资产投资累计同比增长0.2%，较1-3月下降0.2个百分点。从分行业累计同比增速较1-3月变化看，制造业增速下降0.3个百分点，基建增速持平，房地产增速下降0.4个百分点，房地产投资是拖累1-4月固投增速的主要原因。

1-4月制造业增速坚挺，基建投资增速稳定，房地产投资增速仍有波动。分类别看，制造业投资1-4月累计同比增长8.8%，基建投资累计同比增长5.8%，地产投资累计同比下降10.3%。从产业分类来看，第一产业累计同比上升13.2%，第二产业累计同比增长11.7%，第三产业累计同比下降0.2%；从地区来看，东部累计同比增长1.3%，中部增长4.8%，西部增长5.3%，东北增长7.6%；从企业类型来看，内资企业累计同比增长3.9%，国企同比增长6.2%，外资企业下降11.4%。1-4月固定资产投资累计同比增速较1-3月下降，从分类来看，主要是受房地产投资和制造业投资的影响，从我们测算的当月同比增速看，4月制造业投资增长8.2%，较3月下降1.0个百分点，基建投资增长5.8%，较3月下降0.1个百分点，房地产投资下降11.5%，较3月下降1.2个百分点；我们认为，制造业投资同比增速在“两新”等政策支持下维持在较高水平上波动，基建投资同比增速受益于财政支出加大落地力度保持平稳，对固投增速影响较大的，仍是房地产投资增速何时能见底。

1-4月房地产固定资产投资增速仍在下行。1-4月房地产投资累计同比增速下降10.3%，比1-3月下降0.4个百分点。其中东部地区累计同比下降11.7%、中部地区累计同比下降9.6%、西部地区累计同比下降4.8%。从房地产分类来看，住宅投资增速下降9.6%，办公楼投资增速下降16.7%，商业地产投资增速下降8.3%。1-4月房地产新开工面积累计同比下降23.8%，施工面积同比下降9.7%，竣工面积同比下降16.9%。房地产投资增速或受四方面因素影响，一是新购土地的开工情况，二是2023年-2024年购置土地偏低对当前施工面积的影响，三是行业回暖带动部分项目复工，四是PPI同比增速下行对房地产固定资产投资名义价格增速的影响，我们认为房地产固投企稳或仍需一段时间。

房价降幅延续收窄趋势。1-4月商品房销售面积同比下降2.8%，商品房销售额累计同比下降3.2%。1-4月商品房待售面积同比增长4.8%，其中住宅面积同比增长6.6%，办公楼同比下降0.9%，商业地产同比增长2.1%。从房地产投资资金来源看，1-4月国内贷款占比17.2%，较1-3月下降0.7个百分点，个人按揭贷款占比13.9%，较1-3月上升0.2个百分点，定金预收款占比29.7%，较1-3月持平，自筹资金占比33.6%，较1-3月上升0.6个百分点。从增速看，1-4月房地产开发资金来源累计同比增速下降4.1%，其中国内贷款资金来源增长0.8%，定金和预收款增速下降3.0%，按揭贷款资金来源增速下降8.5%。2025年4月，70个大中城市新建商品住宅价格指数同比下降4.5%，二手住宅价格指数下降6.8%，降幅均延续收窄的趋势。

结论：内需偏弱延续，外需冲击显现

4月经济数据在延续生产强于需求特点的基础上，开始反映外需的冲击。4月经济数据表现略有分化：工业增加值同比增速好于万得一致预期，社零和固投累计同比增速低于万得一致预期；从细项来看，表现较好的仍是制造业，在工业增加值和固定资产投资增速方面都延续了较高的增速，表现平稳的是基建投资，相对较弱的是社零和房地产投资；美国关税冲击的影响在4月工业增加值数据中也有体现，一方面，出口占比较大或增速较高的纺织、通用设备、计算机、汽车等行业，4月工业增加值当月同比增速均较3月出现较明显下滑，另一方面，对美国“抢出口”的进程仍在继续，如电气设备4月工业增加值同比增速在高位小幅上行。

二季度经济预期好转，但年内外需仍有反复的可能性。5月国内经济形势较4月有两方面明显改善：一是5月7日国务院新闻发布会上，央行、金融监管局、证监会发布了包括降准降息在内的一系列金融政策，二是5月12日《中美日内瓦经贸会谈联合声明》发布，中美贸易前景短时间内得到有效改善。基于上述两个变化，我们认为我国二季度经济增长的预期将较此前有明显改善，从数据上看，4月出口数据中对美“抢出口”的影响或将在5月和6月延续，并带动同时期工业增加值同比增速的表现，对实体经济短期融资需求也有一定提振作用，叠加降准降息等政策落地，或将有助于改善我国二季度投资和净出口增速。但从中长期看，美国对我国关税政策仍有不确定性，美国对全球加征关税的政策也依然存在，我国外需波动的压力只是在时间上顺延至下半年。面对外部冲击，稳增长最有效的措施是扩内需，短期内建议关注积极的财政政策落地的效率，中期内建议关注财政政策空间是否能进一步打开。

风险提示：全球通胀二次上行；欧美经济回落速度偏快；国际局势复杂化。

风险提示及免责声明

本订阅号仅面向中银证券客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的专业投资者，若非前述专业投资者，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息,中银证券及其雇员不因接收人收到本信息而视其为服务对象。

本订阅号所载信息均选自中银证券已发布的证券研究报告，为免对报告摘编产生歧义，请以报告发布当日的完整内容为准。须关注的是，本信息所含观点仅代表报告发布当日的判断，中银证券可在不发出通知的情形下发布与本信息所含观点不一致的证券研究报告。

本订阅号所载信息仅供参考，在任何情况下不构成对任何机构或个人的具体投资建议，中银证券及其雇员不对任何机构或个人使用本信息造成的后果承担任何法律责任，投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险。

本订阅号所载信息版权均属中银证券。任何机构或个人未经中银证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本订阅号所载信息。如因侵权行为给中银证券造成任何直接或间接损失，中银证券保留追究一切法律责任的权利。

（转自：朱启兵宏观研究）