（转自：浩海投研Pro）

作者/星空下的锅包肉

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的绿豆汤

最近，#保健品板块小小的抬了一下头。A股营养健康全产业链龙头、全球辅酶Q10最大的生产商——#金达威（002626），近一个多月股价已经稳步增长了50%左右。不过拉长时间段来看，仍然处于较低水平。

不止金达威，近几年，大龙头#汤臣倍健（300146）市值也从昔日的600多亿，一路狂跌到了不足200亿，蒸发了2/3。

金达威和汤臣倍健的下跌并不是没原因的。业绩来看，自2022年起，金达威和汤臣倍健业绩双双变脸。2024年以来，金达威收入、利润增速翻红，而汤臣倍健依旧颓势不减。

一、保健品终端市场，竞争加剧

从业务结构来看，金达威主营业务包括营养保健食品原料和终端产品两大类。汤臣倍健则主要销售终端产品。

终端产品主要面向C端市场，在这个赛道，产品、品牌、渠道，缺一不可。

比较来看，汤臣倍健知名度较高。尤其早期靠蓝帽子标识（代表取得了营养补充剂和保健食品批准证书）和药店渠道，成了保健品市场的正规军，一步步做大做强。

相比之下，金达威在终端产品市场略显薄弱。当然也有一些知名品牌，比如收购的美国子公司Doctor's Best多特倍斯，凭借进口保健品的身份，在线上颇受欢迎。

数据来看，2024年，汤臣倍健营收68.38亿，金达威营养保健品收入19.64亿。显然汤臣倍健仍具有明显规模优势。

但汤臣倍健核心渠道在线下。而近年来线下渠道持续受线上渠道冲击。尤其是自从保健药品不再纳入《药品名录》后，刷医保买保健品的方式也逐渐走不通了。

虽然汤臣倍健也在加大线上的推广力度，但面对日益激烈的市场竞争，尤其是进口保健品借跨境电商带来的强大冲击，汤臣倍健线上渠道始终不甚理想。截至2024年，汤臣倍健线上收入12.21亿，占比仍然不到三成。

整体来看，2024年汤臣倍健片剂、粉剂、胶囊产品销量均大幅下滑。

线上、线下渠道收入全面下降，同比降幅约达30%左右。

二、原料市场供给过剩，价格跳水

反观金达威，终端产品市场规模虽然不及汤臣倍健，但还算基本平稳。2024年，其营养保健食品营收反而同比增长3.67%。

不过，随着越来越多的国际品牌正在进入或准备进入国内，海外品牌也同样面临竞争加剧趋势。从销量看，2024年，金达威营养保健食品实则也同比下降了4.93%。

而且，金达威的营养保健食品毛利率只有35.24%，与汤臣倍健将近70%的毛利率，差了近一倍。

总的来说，保健食品竞争激烈，企业各有各的成长困境。

除终端产品外，金达威另有近4成收入来自于营养原料产品，主要包括辅酶Q10、维生素A等系列产品。

然而2022年，辅酶Q10、维生素A价格均经历了大幅跳水。

2020年，受气候变化和安全环保因素的影响，辅酶Q10原料产品全年产量减少，产品市场价格大涨，维生素行业也维持较高景气度。但市场景气，也吸引了新产能进入及市场原有闲置的释放，对市场格局造成冲击。加上2022年全球通货膨胀，行业下游养殖业不景气，消费需求低迷，维生素产品销售价格跌至历史底部。

企业业绩来看，2022年，金达威实现扣非净利润2.46亿，不足2021年的1/3。2023年，金达威维生素A系列产品毛利率已降至-3.91%。

不过企业持续亏损，也给行业带来了供求逆转、触底反弹的空间。2024年尤其是下半年，维生素价格终于有所回暖。全年来看，金达威维生素A系列收入同比增长27.17%，毛利率也提升至32.83%，可谓收入利润双升。

然而，从量的维度来看，2024年，金达威维生素A系列产品销量实则同比下降7.27%，并不乐观。而且，产品价格也不坚挺。如今维生素已经成了周期性行业，市场景气必然再次带来供求格局的改变。最新数据显示，维生素A价格已再次逼近历史低点。

另外，金达威是全球辅酶Q10最大的生产商，只是如今辅酶Q10价格也一直在底部徘徊。2024年，金达威辅酶Q10系列产品销量同比增长16%，然而收入却同比-1.11%，毛利同比-14.75%。增量不增收，更不增利。

三、高投入、低产出、显亏损

总的来说，保健品上游原料产品，面临供给过剩，价格走低的压力；下游终端产品面临国内外品牌冲击，竞争加剧。

事实上，保健品的竞争，很大程度上就是营销的竞争。无论是汤臣倍健还是金达威，整体都是重营销轻研发。

尤其汤臣倍健，过去营销一直是其较大助力。近几年，面对日益激烈的竞争，汤臣倍健也一直在营销上发力，销售费用投入越来越大。

但问题是，投入产出不成正比，营收增长依旧乏力。尤其2022年，汤臣倍健销售费用同比增加27.87%（其中广告费用占55%，同比增长38%），而营收仅同比增长5.79%，由此导致全年销售费用率已超40%。

2024年，汤臣倍健开始控制费用支出，全年销售费用首次出现大幅下降21.45%。但奈何营收降幅更大，同比下降27.3%，导致销售费用率进一步提升至44.33%。

纵然汤臣倍健毛利率高达60%+，依旧不堪重负。2024年，汤臣倍健净利率只有9.47%，其中第三、第四季度已出现单季度亏损。

更让人担忧的是，伴随营销效果递减，若缺少了营销这一强力武器，不知汤臣倍健又要靠什么绝地反击？

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。