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（来源：民生证券研究院）

宏观｜2025年4月经济数据点评：关税颠簸下的宏观拼图

策略｜资金跟踪系列之一百六十九：两融继续回流，北上与ETF均有所净流出

汽车｜人形机器人行业系列深度报告一：智能具身 创启未来纪元

交通运输｜顺丰同城（9699.HK）深度报告：京东入局开启即时消费市场“三国杀”，看好即时配送第三方龙头顺丰同城

计算机&通信｜禾信仪器（688622.SH）首次覆盖报告：龙头的下一站，量子计算

▍2025年4月经济数据点评：关税颠簸下的宏观拼图

事件： 5月19日，国家统计局发布的数据显示，4月份全国规模以上工业增加值同比增长6.1%，全国服务业生产指数同比增长6.0%，社会消费品零售总额同比增长5.1%；1至4月份全国固定资产投资（不含农户）同比增长4.0%，社会消费品零售总额161845亿元，同比增长4.7%。 

4月经济开启了关税冲击下的颠簸之旅，呈现出“生产稳、投资弱、消费缓”的特征。

一方面，在关税从峰值回落的过程中，中国产业链的韧性足以保证短期生产端的平稳运行；另一方面，在关税多变且滞后的不确定性下，其对于企业投资和地方财政的影响可能会放大当前的有效的需求不足，4月制造业和基建投资增速的回落即是这方面的例证。总体而言，鉴于4月服务业生产指数依然平稳，我们认为二季度投资端面临的压力比消费端更大，因此在发债加速的同时，政策性金融工具的推出可以使政策效果达到更好。 

为什么二季度投资面临的压力大于消费？

有以下几方面原因：从消费端来看，4月汽车消费的回落更多是短期扰动，促消费政策的效果还会持续体现。一方面，家电、家装等品类的补贴扩围仍在见效。另一方面，随着4月下旬“加快内外贸一体化”、“推动汽车流通消费”政策的加快部署，5月以来乘用车销量大幅上升。从投资端来看，制造业与基建面临的“逆风”都比较大。制造业方面，中美关税政策的反复冲击导致企业普遍采取审慎策略，制造业投资动能或将受制于民间资本的收缩。基建方面，即便地方债发行提速，但地方财政收支紧平衡下（如地方土地出让收入仍为负增长），资金撬动效应会弱化。 

消费：社零同比不及预期，受价格端的拖累较大。 

首先，随着关税冲击下的“拓内销”压力加大，消费品价格在4月出现走弱，这在当月物价数据中已有充分体现，消费品对CPI同比的贡献由3月的拉动上涨0.1%转为拖累下降0.2%。其次，当前部分领域的促消费政策更多聚焦于供给端、以提供补贴为主，其对“涨价”的带动作用有限，汽车领域就是较好的例证。再加上4月汽车销量基数明显抬升，当月汽车社零同比大幅回落至0.7%，是对社零同比边际拖累最大的分项。 

再者，贸易环境变化下的国际油价下跌也造成了一定的输入性影响，4月石油及制品类同比降幅扩大至-5.7%，对社零同比的边际拖累仅次于汽车。往后看，“以旧换新”等政策的对冲效果，短期内还会持续体现。一方面，家电、家装等品类的补贴扩围仍在见效、4月社零同比涨幅进一步扩大。另一方面，在“加快内外贸一体化、推动汽车流通消费”的政策部署下，5月以来乘用车销量大幅上升。 

工业：“抢转口”对工业生产形成一定对冲。

4月工业增加值同比增速降至6.1%（3月为7.7%），同时环比增速也降至0.22%（3月为0.44%），均显现出关税冲击下工业生产进度的放缓。不过，4月工业生产放缓幅度整体略好于预期，同时部分行业（如电气机械、农副食品加工等）生产力度仍然“在线”，背后主要源于4月“抢转口”的有力支撑。 

制造业：关税“逆风”下的动能减弱。

4月制造业投资增速降至8.2%（3月为9.2%），主因在于4月关税政策的频繁调整，叠加反规避调查风险，企业难以形成稳定的投资预期。从具体行业来看，4月也正是电气机械、电子设备、交通运输设备这些与出口紧密度较高的中游行业，投资增速受影响较大。不过政策对科技的重视，将成为接下来制造业发展的“顺风”。4月政治局会议提出“设立新型政策性金融工具”的方向之一便是“支持科技创新”，预计届时可能投向制造业升级、基础科学研究等领域的新型政策性金融工具将在一定程度上提振制造业投资增速。 

基建：景气度出现回调。

4月广义与狭义基建增速双双回落，前者同比增速为9.6%（3月为12.6%），后者同比增速为5.8%（3月为5.9%）。4月基建三大板块均呈现出不同程度的放缓，其中水利、环境和公共设施投资增速降幅最为明显（从3月的4.4%降至4月的2.4%）。基建拐点显现仍待时机。即便相较于去年而言，剔除化债部分的新增专项债发行进度偏快，但地方政府土地收入不足叠加隐性债务约束，项目资本金筹措能力受限，易对基建投资形成制约。不过整体来看，“稳基建”的重要性仍存，近期作为基建高频跟踪指标的沥青开工率出现边际改善，预计未来基建增速将维持在中性区间。 

地产：前期政策脉冲渐趋平缓，需求端刺激政策已适时加码。

除新开工面积同比降幅边际收窄之外，4月房地产投资、销售、竣工面积、一线城市二手房价等核心指标均有所走弱，这反映了前期政策脉冲消退下的地产修复动能趋缓。针对房地产市场的波动，政策层面保持灵活应对，5月7日金融发布会适时部署增量支持政策，降低住房公积金贷款利率0.25个百分点、预计带动LPR下行0.1个百分点。 

风险提示：

信息统计不完全；未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。

▍资金跟踪系列之一百六十九：两融继续回流，北上与ETF均有所净流出

市场交易热度有所回落，中证500、创业板指、深证100的波动率均回升，其他主要指数的波动率均有所回落。 

全A的25/26年净利润预测被再度上调。 

两融活跃度略回落，但依然处于2025年3月下旬以来的高点，龙虎榜交易热度延续回落，主动偏股基金仓位有所回落，代理变量显示：基民整体再度净赎回基金。 

市场各类参与者的活跃度均不同程度回落，而以两融为代表的个人投资者依然是边际主要买入力量，市场可能阶段面临交易扰动，后续关注两融的回补的持续性以及其他参与者能否逐步回流。 

风险提示：

测算误差。

▍人形机器人行业系列深度报告一：智能具身 创启未来纪元

产业趋势：人形机器人产业化拐点已至，AI大模型突破通用性瓶颈，巨头加速布局，预计2025年量产启动，2027年特斯拉产能或超百万台，开启万亿级赛道

供给格局：特斯拉硬件复用汽车降本路径明确，华为构建“大脑+小脑”技术体系，英伟达打造机器人开发闭环生态，Figure、优必选等厂商启动量产，汽车主机厂借供应链优势切入赛道，产业集群加速形成

核心路径：高价值环节聚焦感知与执行层，六维力/触觉传感器、丝杠为技术攻坚重点。投资主线关注特斯拉产业化进程、高成长性核心部件具确定性需求的国产龙头。

风险提示：

AI技术发展不及预期、硬件降本不及预期、市场需求不及预期。

▍顺丰同城（9699.HK）深度报告：京东入局开启即时消费市场“三国杀”，看好即时配送第三方龙头顺丰同城

顺丰同城作为第三方即配龙头，收入加速增长，盈利拐点已现。 

顺丰同城业务高增，1）同城配送业务，ToB端（商家端）24年营收同比+28%，占比43%；2）最后一公里业务业务，24年营收同比+32.5%，占比为42%， 

“全场景覆盖+智慧物流系统”构筑护城河，公司为即时配送首选，全场景能力为龙头地位奠基。2024年，茶饮配送收入同比增长73%，商超便利、美妆、医药、母婴等品类均取得高双位数增长； 

京东入局开启“三国杀”，上游即时零售市场竞争加剧，中游即时配送市场迎来发展机遇。

投资建议：

公司为第三方即配龙头，即配行业具备较强的成长性，看好公司中长期发展。我们预计公司2025-2027年实现营收197.8/246.6/306.2亿元，归母净利润分别为2.6/4.1/5.9亿元，EPS分别为0.28/0.45/0.65元，当前股价对应PE分别为35/22/15倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：

即配行业市场竞争加剧，即配行业需求增长不及预期，宏观经济波动风险。

▍禾信仪器（688622.SH）首次覆盖报告：龙头的下一站，量子计算

质谱仪国产化龙头，塑造环境监测领域品牌优势，财务指标稳健增长。

禾信仪器集质谱仪研发、生产、销售及技术服务为一体，深耕环境监测、医疗健康、食品安全等质谱仪应用领域；公司的主要客户结构相对稳定，主要为各地环保局、环境监测站/中心/中心站、工业园区管委会以及科研院所等；公司2024年实现营收2.03亿元，公司营收在2017-2024年复合增速达到12%。受经济大环境影响，近年公司短期利润承压，未来有望通过创新业务应用带来增长拐点。 

量子计算突破AI算力瓶颈，国内外量子计算发展如火如荼。

与传统计算相比，量子计算能够带来更强的并行计算能力和更低的能耗，在AI领域具有较大潜力。海外量子计算产业发展较快，英伟达长期引领量子计算产业化落地，美股量子计算公司纷纷加速科技研发和商业布局。我国量子计算与海外差距不断缩小，中电信、中科大、国盾量子、本源量子等均取得突破。 稀释制冷机助力超导量子计算机平稳运行，量羲技术领跑行业。

稀释制冷机是一种极低温获取设备，使用两种氦同位素的混合物，能够将冷却对象冷却到毫开尔文（mK）范围。

稀释制冷机作为现阶段所知的唯一能持续稳定在毫开尔文温区的制冷设备，是超导量子计算机正常运行不可替代的关键核心装备。量羲技术深耕稀释制冷机等量子科技上游核心硬件设备，专注于为量子科技提供上游核心硬件设备，目前已经在细分领域内取得行业领先地位。 

公司通过收购量羲技术进入量子计算赛道，开启稀释制冷机国产化元年。

2024年10月22日，禾信仪器公告称，公司正筹划以发行股份和支付现金的方式，收购上海量羲技术有限公司的控制权。量羲技术专注于极低温极微弱信号测量调控设备的研发、生产与销售，产品可应用于超导量子计算、表面物理研究、拓扑超导、分子量子霍尔效应、极端物性研究、高能物理研究等相关领域，下游客户为国内知名的高校、科研院所、科技型企业。若禾信仪器成功收购量羲技术，有望发挥协同效应，深度参与量子计算供应链并塑造业绩增长极。 

投资建议：

不考虑收购的情况下，预计公司2025-2027年分别实现营业收入2.1/2.3/2.4亿元，对应2025年05月19日收盘价P/S分别为25/23/22x。考虑到禾信仪器通过多年的精细化运营和稳步发展，在行业内具备较强产品力优势，同时未来有望切入量子计算领域，核心产品稀释制冷机有望打破海外垄断，受益于相关政策未来贡献业绩，我们认为公司主业在产品持续迭代下有望稳步增长，同时量羲技术在量子产业趋势下，相关订单有望加速落地。考虑到公司综合竞争优势突出，资源储备充分，有望加速发展。看好公司业务前景，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。

风险提示：

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