（转自：于博宏观札记）

作者：于博 刘承昊

2025年5月19日，国家统计局公布经济数据，4月工业增加值、社会消费品零售总额、固定资产投资总额同比增速较上月回落。

1、4月工增、固投、社零同比增速均较3月回落，但经济增长整体仍有韧性。对比去年政策发力后的四季度经济表现，4月无论是生产、消费还是投资，都相对更强。

2、考虑到去年5月经济增长基数进一步走低，且关税缓和已带动抢生产明显加速的情况下，预计5月经济增长的数据还将进一步走强。

3、我们认为，未来应该关注短期和长期经济增长的弹性。短期主要关注出口及其相关产业增速走强的持续性，长期主要关注预期类指标变化能否随增长同步改善，重点或是房价环比增速、PPI同比增速、信贷同比增速。

4月生产表现不弱，好于市场预期

4月工业增加值同比增长6.1%，服务业生产指数同比增长6.0%，增速较3月双双回落。

但需要看到的是，工业增加值表现远好于5.2%的Wind一致预期，且好于政策驱动下所出现的去年四季度的生产脉冲，反映当前生产整体仍有韧性。

分行业来看，4月装备制造行业工增增速回落较多，结合出口交货值来看，中下游生产转弱或源于围绕出口的生产活动显著下滑。

微观上看，发电量增速小幅回落，各产品产量增速分化明显，工业机器人、光伏电池产量增速显著提升，但智能手机、电脑等产量增速显著回落。

投资增速回落，但整体也有韧性

4月固定资产投资同比增速回落至3.6%，累计同比增速4.0%，弱于市场4.3%的一致预期，但仍好于去年四季度，反映当前投资增速仍有韧性。

就投资的支出方向来看，设备工器具购置及建筑安装工程同比增速均回落，仅有其他费用同比增速小幅回升。

而从三大分项来看，基建投资、制造业投资、地产投资同比增速也不同程度回落。

基建方面，估算4月新、旧口径基建同比增长5.8%、9.6%，均小幅回落，但幅度不大。相关行业投资也都是小幅回落，未有加速下滑的迹象。制造业投资方面，估算4月制造业投资同比增速回落至8.2%，部分装备制造链行业投资增速下滑相对明显。

制造业投资方面，估算4月制造业投资同比增速回落至8.2%，部分装备制造链行业投资增速下滑相对明显。

地产投资方面，估算4月地产投资同比增速续降至-11.3%。从资金面来看，4月新房销售景气不及3月，销售面积同比增速降至-2.1%，销售额同比增速降至-6.7%。这使得房企到位资金同比降幅扩大至-5.3%。而从实物量来看，新开工面积、竣工面积同比增速下滑，施工面积同比增速小幅回升，整体投资进度未明显加快。

社零增速回落，可选消费下滑较多

4月社零同比增速回落至5.1%，表现弱于市场预期的5.5%。

其中，限额以上零售同比增速下滑至6.3%。分渠道看，餐饮、商品零售同比增速均下滑；商品零售中，线下零售增速回升，线上零售增速回落。相比于3月，线下的消费活动更活跃，服务零售额累计同比增速边际回升至5.1%。

而聚焦商品零售来看，4月必需消费、可选消费增速双双回落。分品类中，通讯器材、汽车、烟酒销售额同比增速下滑明显。

汽车销售额增速下滑或缘于降价幅度提高，乘联会反映4月乘用车零售销量同比增速好于3月。但从贡献率来看，汽车、家电、通讯器材仍贡献30%以上的社零增长，但考虑到社零同比增速回落，拉动率已有明显下滑。

重视当前经济韧性，关注未来经济弹性

总的来看，尽管4月供需两侧数据均较3月走弱，但经济增长的韧性不差。对比去年政策发力后的四季度经济表现，4月无论是生产、消费还是投资的同比表现，都相对更强。

考虑到去年5月经济增长基数进一步走低，且当下关税缓和已带动生产明显提速，预计5月经济增长的同比表现将有明显改善、二季度GDP同比增速有一定概率高于一季度。

我们认为，未来应该关注经济增长在短期和长期的弹性。短期主要关注出口及其相关生产的脉冲高度，长期则关注预期类指标变化能否随增长同步改善，重点在房价环比增速、PPI同比增速和信贷同比增速。

1、外部经济环境波动性放大。考虑到美国总统特朗普的关税政策不确定性高，全球经济运行仍面临风险，外需的变化节奏不明确。

2、政策相机抉择仍有不确定性。内需刺激政策或需要根据应对外部形势变化，并进行相机抉择。在当前部分内需政策已出台且生产表现较强的背景下，未来政策出台的时机尚难估计，三季度后内需增长的持续性尚存不确定性外部环境或影响政策选择。

对外发布时间：2025-05-19

研究发布机构：长江证券研究所

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