作为粮食的“粮食”，化肥在中短期内的价格、产量与粮价密切相关。回顾2024年，玉米、豆粕、小麦、棉粕等农产品价格整体整体下行。进入2025年后，玉米大豆等粮价先跌后涨。数据显示，今年一季度，玉米现货季末价格较季初增长6.4%，豆粕现货季末价格较季初增长6.5%，小麦现货季末价格较季初增长1.2%，棉粕出厂价（山东）季末价格较季初增长18.4%。

粮价止跌回升，作为相关产业的化肥也在这个春天感受到了一丝“暖意”。Q1期间，化肥市场整体呈“先抑后扬”发展态势。就拿尿素来说，进入3月后受到春耕需求拉动，再叠加出口预期增强，尿素价格快速反弹，并带动了以尿素为原料的下游产品价格明显回升。

智通财经注意到，日前，行业领先的复合肥生产商中国心连心化肥（01866）披露了2025年一季度业绩。公告显示，受益化肥供需格局的改善，心连心化肥各产品价格逐步修复，快速拉升毛利环比提升26%，并带动扣非净利润环比大幅增长89%。不过，若以同比口径来看，心连心化肥在营收同比增加1.7%的基础上，毛利及扣非净利润同比分别下降了23%、30%。

业绩隐现拐点信号，但仍需进一步确认，绩后心连心化肥股价延续弱势震荡走势。5月19日，心连心化肥早盘低开，盘中跌幅一度超过4%，但此后有所拉回，当天收盘该股报4.38港元，涨幅为0.23%。

拐点信号隐现？

心连心化肥在2024年交出了一份低于预期的财报“成绩单”。根据公司年报，24年心连心化肥的营收为231.3亿元（人民币，下同），同比下降1%。得益于期内公司出售附属公司玛纳斯县天欣煤业有限公司全部股权，心连心化肥的投资收益大幅增加，推动归母净利润同比提升23%至14.59亿元。

拆解结构来看，24年化肥板块收入占心连心化肥总收入的58%，化工板块收入占比为37%。具体产品而论，尿素收入同比增加6.3%至73.06亿元，占总收入比重约为32%，销量同比增加29%，但毛利率却同比下降了4个百分点至25%。尿素产品增收不增利背后，正是因为整个24年行业新增产能过多，再叠加出口受限，使得尿素市场价格一再下探。

同期，复合肥产品贡献收入为59.94亿元，同比减少2%，销量同比下降0.3%，不过毛利率受原材料价格下跌影响反而提升了2.1个百分点至15%；三聚氰胺收入同比减少5.6%至7.4亿元，销量同比增长6.4%，毛利率下降2个百分点至27%。

值得一提的是，甲醇和DMF产品在2024年里均取得了较为出色的表现。其中，甲醇贡献收入升至26.78亿元，同比增幅为14.5%，销量同比增加了16%，毛利率增长了9.2个百分点至8.6%；DMF收入同比增加了14%至11.92亿元，销量增幅更是高达36%，毛利率则同比持平。

进入2025年后，一如文首所述，尽管同比口径下心连心化肥的利润表现仍有所承压，但环比看已出现改善迹象。根据一季报，25Q1心连心化肥的总收入为58.46亿元，同比微增1.7%，环比增加2.4%；毛利润8.34亿元，对应毛利率14%，虽同比下滑了4个百分点，但环比则回升了近3个百分点；扣非净利润2.67亿元，同比下降了30.4%，但环比大增89%。

据悉，由于一季度原料煤炭价格下滑，对尿素价格的支撑转弱，其售价降幅大于成本降幅，导致心连心化肥尿素、车用尿素溶液等产品毛利有所下滑，并拖累整体毛利和扣非后净利润规模与上年同期比仍有下滑。但得益于化肥供需格局改善，公司主要产品价格逐步修复，环比口径看公司的盈利能力其实已有明显回升。

如何看待逆势大举扩张？

整体业绩下行压力尚未消除，但心连心化肥似乎仍计划“负重”逆势扩张。通过梳理公开资料，笔者发现心连心化肥位于新疆玛纳斯基地的6万吨聚甲醛项目已于去年底顺利投产；此外，广西基地一期30万吨高塔复合肥项目，以及河南基地50万吨硝基复合肥项目亦均于此前顺利投产。

接下来，心连心化肥九江二期项目预计也将在今年三季度投入运营，届时将新增80万吨合成氨、115万吨尿素产能。紧接着，到今年年底，河南基地将再新增100万吨尿素产能。预计到2026年底，公司准东一期将完工投产，到时心连心化肥在三聚氰胺上的技术与市场优势也将随之进一步放大，预计带来16万吨三聚氰胺、65万吨尿素的新增产能。

根据相关机构测算，至2027年各大基地扩建完成后，心连心的化肥总产能将超过1300万吨，借此公司将一举坐稳全国产能规模最大的化肥企业的位置。

不过，由于参与者众多，尿素和复合肥等基础化肥产品同质化严重，化肥市场的竞争强度一直较高。且因为肥料的供应商较多，同时市场价格透明，因此实际上消费者具备很强的议价能力。综合行业供需特点不难发现，为实现规模效应，广大的市场参与者不得不在生产设施上持续投入大量资本支出，而这一特点无疑也意味着当产品价格大幅波动时相关企业的盈利压力会骤然上升。

复盘心连心化肥的成长之路，这家始建于1969年的大型企业，时至今日虽已坐拥规模优势，但却仍时时刻刻心系扩产，这背后大概正是出于对产能扩张跟不上导致的“掉队”的心理在发挥作用。

话说回来，就目前来看尿素等产品短期价格的回升究竟是供需结构变化引发的反转行情，抑或只是季节性因素，这尚需更多时间来确认。在核心产品价格真正企稳之前，一心扩产、想要让自身规模“更上层楼”的心连心化肥注定需要被动接受短期业绩的波动。而至于后续公司基本面究竟何时才能迎来真正意义上的拐点，智通财经也将保持关注。