转自：新华财经

新华财经上海5月19日电（记者 杨溢仁）近期，债市在多空力量博弈的背景下，呈现出“上有顶、下有底”的震荡走势。

分析人士指出，随着汇率约束的缓解，货币市场以及短端利率的补降可能刚刚开启，且中长期债券利率后续有望继续下行，使得收益率曲线呈“牛市变陡”格局，目前仍建议投资者积极配置债券，包括适度延长久期以获得更高净价回报。

“长多”心态依旧坚定

可以看到，在货币政策“双降”利好兑现、关税调整超预期、内外部不确定性上升、4月信贷数据回落等多空因素交织博弈的背景下，债市收益率走出了涨跌互现的震荡走势。

中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至上周五（5月16日）收盘，银行间利率债市场收益率小幅波动。举例来看，中债国债收益率曲线3M期限上探1BP至1.40%；2年期收益率上行2BP至1.47%；10年期收益率稳定在1.68%附近。

记者观察到，今年以来，债市呈现出两大特征。其一，是外部环境复杂多变，宏观能见度不高，投资逻辑难以线性外推；其二，是各市场行情演绎快速，很难进行右侧交易——例如关税冲击来袭后，4月2日至4月7日引发国债收益率下行多达14BP，而上周关税调整缓和幅度超预期，债市仅用一个交易日即完成了调整。

在市场震荡波动的大背景下，各机构情绪是否已转向悲观？

“答案显然是否定的，市场中的‘聪明资金’已提前展开了左侧博弈——过去两周长端利率债表现波澜不惊，呈现出‘遇利好不涨’的特征，意味着资金已对关税谈判缓和预期进行了定价。”一位券商固收部门负责人告诉记者，“此外，市场中关于资金面进一步宽松的预期始终存在，而历史上在宽货币背景下债市鲜有‘熊市’，也就是说目前大环境对债市仍显‘友好’。”

值得一提的是，华泰证券研究所进行的最新债市调查显示，针对“二季度经济走势如何”的问题，35%的受访者判断二季度经济“同比、环比均走弱”；23%的投资者选择了“同比持平、环比走弱”；16%的投资者表示“同比走弱、环比回升”；11%的受访者选择了“同比走弱、环比持平”；11%的投资者判断“同比回升、环比走弱”；选择“其他情形”的只有4%。

显然，4月关税调整对基本面预期已然形成了一定的影响，4月制造业PMI为49，回落至荣枯线下方就是最好的佐证。综合考虑地产热度反复——3月底以来国内地产销售有所走弱，叠加基本面内生动能仍待继续稳固——就业、产能、价格等关键变量还需关注，则中期内对于债市不必过于悲观。

短期波动料将延续

当然，“长多”预期不变，并不能阻止短期波动的存在。

“毕竟，眼下想要看到资金利率的大幅下行是‘不切实际’的。从今年的资金面运行情况来看，很难出现资金利率（DR007）贴近政策利率（7天OMO）的情况，央行前期表态与操作的影响正逐步体现——例如，今年一季度银行减少融出，叠加央行对降准和降息的表态偏‘鸽’、多次提及‘稳汇率+防空转’，使得利率整体上行。”华安证券研究所固收首席分析师颜子琦表示。

针对“如何看待未来一个月资金面”的问题，根据前述调查，有46%的受访者判断，未来一个月的资金面将“维持现状”；29%的投资者表示将“小幅转紧”；22%的受访者选择了“小幅转松”；仅有3%的投资者选择了“明显转松”。

至于“未来三个月是否会降准、降息”的问题，绝大多数（71%）的投资者认为，未来三个月“不降准、不降息”；11%的投资者选择了“降息但不降准”；11%的受访者判断“降准、降息”；7%的投资者选择了“降准但不降息”。

多位受访的一线交易员向记者表示，当前货币政策正处在一个相对舒适的区间，各方压力有所降低，也就是说，短期央行宽松的必要性有所下降，且未来90天内，若出口保持韧性，那么在政策层管控长债利率等要求之下，降息的概率会有所下降。而下一个博弈点料出现在90天之后，如果关税谈判进展不顺，外需和基本面预期反复，那么降息空间大概率能重新打开。

“本轮资金面已经基本宽松到位，后续资金利率进一步下行的空间有限，预计重回平衡、围绕政策利率波动的格局。”华泰证券研究所固收首席分析师张继强称，“首先，国内基本面依然是决定货币政策取向的关键。本轮关税缓和超出预期，预计国内企业抢出口和海外企业抢进口的进度都会加快，二季度基本面压力会有所缓释，对应央行或进入政策观察期。其次，后续人民币相对美元指数、一篮子货币或都有一定‘补涨’空间。外部平衡可能处在一个央行相对合意的位置。再者，长债利率管控的要求依然存在，决定了资金面不宜太松。管理层此前已明确指出长期国债等少数活跃债券成为各类资金追捧的主要对象，容易引发羊群效应和市场单边波动，而资金利率是管控长端风险最直接的工具之一。”

公开数据显示，截至5月19日收盘，银行间利率债市场收益率涨跌互现。具体来看，中债国债收益率曲线3M期限跳升4BP至1.43%；2年期收益率下探1BP至1.46%；10年期收益率上行1BP至1.69%。

“逢调增持”仍可关注

在多空交织格局短期难变的大背景下，货币政策处于宽松周期，基本面风险暂时不大、降息和降准刚刚落地，眼下再度宽松的概率较低，资金面有望维持紧平衡状态……当前做多与做空的趋势性机会均有限。

短期内，关税缓和、资金面收敛，债市收益率或有小幅上行压力，在赔率和胜率都不够明确的情况下，基于债市“短空长多”的判断，各机构仍可关注“逢调整增持”策略。

不过，也有部分机构的看法更为乐观。

“类似于2023年的逻辑，央行需要补降货币市场利率来避免利息体系的扭曲。”中金公司研究部分析师东旭指出，“过去几年，各类型利率都有明显下降，只有货币市场利率的降幅较小，导致各种息差持续压缩。因此，在汇率约束放缓的情况下，补降货币市场利率就变得非常必要，一方面是继续引导实际利率下行，另一方面则是给金融体系腾开息差。随着汇率约束的缓解，货币市场以及短端利率的补降可能都只是刚刚开启。伴随短端利率下降，中长期债券利率也会随之下行。目前依旧建议投资者积极配置债券，包括适度延长久期以获得更高净价回报。”

编辑：王菁