（转自：浩海投研Pro）

作者/星空下的番茄

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的香菜

近几年，户外运动逐渐在国内兴起，不少企业都瞄准了这块千亿的大蛋糕。近日做户外产品的伯希和递表港交所，冲刺港股“中国高性能户外生活方式第一股”。

得益于户外运动潮流的渐起，这几年伯希和的营收、净利都迎来了大增长。不过在高速增长的背后，公司存在的业务结构单一，品类拓展乏力，代工模式导致的品控问题频发等都不容忽视，同时研发投入不足，护城河浅，导致在面对国内、国际品牌的围剿时劣势渐显。

一、年入17亿，难掩品类拓展隐忧

伯希和成立于2012年，公司致力于为客户提供高性能的户外服饰和装备，如冲锋衣、雨鞋等，适用于各种户外活动、运动健身以及都市通勤。品牌定位为“新自然户外生活方式”，目前的主打产品包括经典（CLASSIC）、性能（PERFORMANCE）、综训（TRAINING）及山系（MOUNTAIN）这四个系列。

弗若斯特沙利文的报告显示，伯希和是2024年中国内地增长最快的高性能户外服饰品牌。同时如果按照零售额来计算，伯希和品牌跻身中国内地三大本土高性能户外服饰品牌，市场份额为5.2%。

而且《招股说明书》显示，2022至2024年（以下简称：报告期），伯希和的户外营收分别为3.78亿元、9.08亿元和17.66亿元，同期对应的净利润分别为0.24亿、1.52亿和2.83亿元。报告期内营收的年复合增长率为122.2%，净利润的年复合增长率更是高达243.3%。

乍一看营收业绩双双高增，整体业绩十分亮眼，但细细分析下来，其整体存在的问题不小。

首先就是其营收中产品结构的单一。2024年经典系列的营收占比达到82.7%，该系列定位是高性价比，产品价格区间在500-800元。冲锋衣是公司的核心单品，也是经典系列的营收支柱。报告期内累计销售380万件冲锋衣。且服装销售占比持续攀升，而同期公司的鞋类和装备配饰的营收占比却在不断下滑，从2022年的近20%，下滑至不足9%。

而且消费者对于伯希和冲锋衣的认知一直停留在始祖鸟平替，对品牌没有更深的认可。例如有报道称其标价1599元的“巅峰系列”实际成交价跌破600元，高端产品“北极星”系列线上线下长期6-7折销售，并且当前冲锋衣市场已陷入同质化竞争，国产品牌骆驼（VC8.DE）、探路者（300005.SZ）等当前的销售价格与伯希和基本无异，而像美特斯邦威（002269.DE）等更是推出了百元以内的冲锋衣，卷出新高度。

如果冲锋衣价格战进一步加剧，没有其他大类产品为伯希和带来持续的高增长，公司整体的营收将面临很大的失速风险。此外，公司采用的代工模式也存在很大的问题。

二、高度依赖代工，品控问题难解

为了降低资产比重，伯希和一直走轻资产化路线，目前公司的资产负债率只有36%，因而其产品生产全部依赖代工，公司采用“贴牌+流量”的模式来驱动营收增长。但是代工带来的品控问题，正在吞噬公司的品牌形象。

目前伯希和合作的代工厂超50家，公司没有自营的生产工厂，导致产品质量稳定性失控。2024年服装类产品退货率高达8.7%，远超行业平均的5%水平。在黑猫投诉 【下载黑猫投诉客户端】平台上有大量关于伯希和冲锋衣质量问题的投诉。

代工模式下品牌对供应链掌控力薄弱，不同代工厂执行标准差异导致同一批次产品防水指数波动达30%，部分代工商为压缩成本使用次级面料，使得标称“STORM BREATH科技”的冲锋衣透湿性实测值仅为宣传数据的65%，这种品控失控不仅损害用户体验，更导致品牌被迫投入巨额售后成本，在2024年仅退款负债就达到4426万元，占当年净利润超15%。

而且代工模式与高端化战略本身就是冲突的，伯希和试图通过定价2000元以上的“北极星”系列去冲刺中高端市场，但代工厂粗糙的做工却难以支撑其溢价，消费者并不愿意买单。有第三方检测显示，“北极星”系列冲锋衣缝线精度误差达±1.5mm，而始祖鸟同类产品误差控制在±0.3mm以内。此外消费者心中“代工等同于低端”的认知更是将品牌钉在了“低端”的羞耻柱上。因而导致伯希和一线城市直营店日均客流不足10人，联营门店为保销量将高端产品陈列位让渡给499元引流款。

除此之外，代工模式还使得公司陷入了技术沼泽，并加剧了其研发惰性。

三、研发薄弱，难敌巨头围剿

伯希和2024年研发费用3150万元，仅占营收1.8%，远低于凯乐石、探路者等国内竞对5%以上的研发费率。其宣称的“PT-China技术平台”实质是整合Polartec、eVent等国际供应商的现成方案，核心面料仍依赖进口。

例如高端产品“北极星Pro”冲锋衣使用的eVent防水膜需支付15%专利费，导致成本占比高达42%，而自研的STORM BREATH技术被质疑为“整合代工厂现成方案”。技术上的寄生性使品牌难以构建护城河，截至2024年底，公司仅有4项发明专利，聊胜于无，与国内知名品牌安踏超2500项专利相比，差距甚远。

因此面对国内专业户外品牌的围剿，伯希和的劣势已现端倪。凯乐石的Mont系列冲锋衣采用自研FILTERTEC面料，防水指数达30000mm，而伯希和高端产品仍依赖进口eVent面料，性能参数落后20%；探路者通过收购G2Touch布局芯片技术，而伯希和的“科技突破”仍停留在营销话术层面；此外骆驼已形成服装、鞋履、装备“三驾马车”格局，抗风险能力更强，但伯希和还在依靠冲锋衣支撑全场。

而在国际品牌主导的高端市场，伯希和的劣势更为致命。始祖鸟的Gore-Tex Pro面料、北面的Future light技术均为自有专利，而伯希和核心材料依赖Polartec、eVent等供应商，一旦国际供应链波动即面临断供风险；Patagonia、Columbia等凭借百年历史、环保理念和全球化供应链，占据高端市场，伯希和仍以中、低端产品为主，代工模式下难以突破价格天花板。

伯希和的挑战不仅是与国际、国内品牌的竞争，更是一种“代工贴牌”与“品牌创新”之间的竞争，若不能在技术研发、生产管理上突破，其“新自然主义”叙事或将成为随时会破的泡沫。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。