招商证券发布研报称，2024年乳制品行业需求承压，今年来各地不断出台生育补贴政策，有望带动乳制品消费需求的进一步复苏。伊利(600887.SH)、蒙牛(02319)等龙头企业去库存梳理渠道，同时一次性计提商誉减值，理清包袱轻装上阵。同时奶价下行板块毛利率有所提升，费用更加高效投入，25Q1企业盈利呈现改善态势。全年来看，行业供给侧上游牧场加速去化，需求端政策预期增强，今年有望实现供需平衡的进一步改善，景气度提升，板块龙头业绩改善确定性更强。

招商证券主要观点如下：

一、业绩回顾：行业需求承压，龙头理清包袱

24年行业需求疲软，合并Q4+Q1看板块弱复苏。24年整体乳制品消费受外部需求环境疲软以及去库存压力影响，整体业绩压力较大。伊利、蒙牛为代表的行业龙头24H1开始纷纷控制发货去库存，清理渠道包袱拖累增长，同时行业大部分公司24年整体收入端出现下滑，承压发展。飞鹤依靠卓睿高增带动结构提升，同时星飞帆价盘趋于稳定，实现高个位数增长。合并24Q4+25Q1看，板块大部分企业收入端承压。伊利、光明等龙头企业相对稳健，妙可蓝多依托蒙牛渠道整合，实现增长。

龙头理清包袱，Q2有望迎改善。24年龙头伊利、蒙牛主动控货去库存，渠道库存保持在健康水平。25年春节行业动销有所改善，伊利3月低基数下同比增速较快，带动Q1收入转正。Q2看，板块需求仍处于复苏阶段，但政策预期不断加强，叠加去年低基数效应，收入端有望继续环比改善。此外，24年报中龙头伊利、蒙牛分别一次性计提商誉减值，渠道、报表均理清包袱，轻装上阵。

二、经营情况：供给侧加速去化，企业盈利有望改善

奶价持续下行，供给侧加速出清，行业毛利率有所改善。22年以来奶价步入下行通道，上游持续承压。根据农业部数据显示，24年奶牛存栏量同比减少4.5%至630万头，原奶产量同比下降2.8%至4161.13万吨，25年目前存栏量依然有所下降，同时关税影响下饲料价格上涨继续对牧场经营施压，预计上半年供给端呈现加速出清状态。受益于奶价下行，行业整体毛利率有所改善，其中妙可蓝多同口径下计算毛利率亦是同比提升。

费用效率提升，盈利能力改善。行业整体需求承压背景下，原奶产量供大于需，但行业促销力度并未显著加大，企业对于费用投入相对谨慎。25Q1行业主要公司销售费用率普遍有所下降，头部企业受益于收入改善以及降本增效，管理费用率同样优化。盈利能力看，叠加毛利率改善以及费用率优化，Q1企业盈利能力迎来改善，伊利剔除一次性收入影响，扣非净利率提升幅度超过市场预期。全年来看，上游加速去化，奶价有望企稳，但对于头部企业成本相对可控。同时今年企业延续高效投放策略，预计费用率优化幅度更高，全年板块盈利有望进一步改善。

三、投资建议：龙头轻装上阵，景气改善可期

供给侧牧场加速去化。24年奶牛存栏及原奶产量同比下降，奶价持续下行，上游经营承压，25年看存栏量依然呈现出清态势，同时关税影响下饲料价格上涨继续对牧场经营施压，预计上半年供给去化呈现加速状态。

需求端政策预期增强。今年来各地不断出台生育补贴政策，有望带动乳制品消费需求的进一步复苏。飞鹤、伊利等企业先后响应国家号召，发放生育补贴(飞鹤补贴12亿，伊利补贴16亿，形式为产品补贴)，外贸严峻下内需政策预期再加大。全年看好行业供需改善，叠加伊利等龙头企业轻装上阵，业绩释放盈利改善确定性更高。