转自：EarlETF

最近一段时间，"多元资产配置"，又成了热门话题。

或许，不是"资产配置"的拥趸多了，只是股市波动下的需求。

一方面，是万得全A 前四个月微跌1.31%，"9·24"行情之后众人期盼的A股"快牛"并未出现；

另一方面，恒生科技代表的科技股，虽然前四个月上涨了10.79%，但是冲高回落，从年内高点算起最大回撤22%，截至4 月底跌幅仍有 10%+。

相比之下，前四个月上涨了 25%，并且年内高点出现在 4 月 22 日的黄金现货，显然可爱多了。

然而，因为资产大涨就以"多元化"之名重仓杀入，不过可能是在行"投机"之实，最近的一次案例，或许是去年下半年买入美股的基民，可能承受了2月下旬迄今最大25%的回撤和迄今 10%+的跌幅。

多元资产配置，如何在中国践行，尤其是结合公募的具体情况，仍是一个值得深究的话题。

本文，则是几点思考：

低利率时代，REITs 的价值

站在 2025年的当下，如果说对于中美两国投资者，在践行多元资产配置下最大的不同，或许来自两者的货币市场和债券市场。

对于一个美国投资者，现金和债券资产在美国高利率时代是一种充满魅力的资产。

但对于中国投资者，货币及债券市场，则是完全不同的局面。

目前中国30 年国债的收益率在1.8%左右。

对一个资产组合而言，债券如果不能提供收息和价格的潜在涨幅，对于整个组合的股债对冲和长期收益贡献，是双重的损伤。

在这样的背景下，中国 REITs，正成为一种票息和收益双重贡献的重要替代标的。

EarlETF 的老读者应该对 REITs 不陌生，尤其是在经历了2022 年至 2023年的调整之后，投资价值显现，2024 年开始表现不亚于 30年国债。这个过程中，我写过几篇推文。

对于 REITs在多元资产组合中的价值，对公募基金行业而言，还是一个新问题。有少数的 FOF类产品，还是涉猎。

年初证券时报《FOF盛行多资产策略黄金和REITs受青睐》一文对此有所提及：

中金公司研究所分析，从机构持有情况看，中欧基金、华夏基金、汇添富基金等持有REITs规模较大，市值分别达到4646万元、3432万元和2123万元，市占率分别为42.4%、31.3%和19.4%。

值得一提的是，由于目前 REITs均在二级市场交易，所以基金投顾产品无法涉猎，但 FOF类产品则可以买入，这也是FOF 的一大重要优势。

考虑到 2025 年前四个月，中证 REITs 全收益指数又继续上涨了9.3%，勇于涉猎REITs 的机构，显然获益匪浅。

根据中欧基金整理的数据，截至 4 月 18 日，中国的 REITs 平均分派率依然在6.08%的高水平。

当然，在经历了 2024 年迄今的累计上涨之后，REITs的选择成为一件技术活。近期，中欧基金将发行中欧积极多元配置3个月持有期ETF-FOF(A类：024021 C类：024022)，精选 REITs是其中一个重要的策略，拟任基金经理侯丹琳表示：将围绕公允价值做网格交易；关注增量资金带来的高股息标的机会。在她看来：

市场的交易逻辑逐渐明晰，产权和经营权的各品类都将纳入投资考虑范围，最主要考虑因素是未来经济主线是复苏还是维持、哪个行业利差仍有压缩空间。总体来看，经过今年以来的上涨，许多明显低估的REITs迅速回弹并且持续上涨，现在仍然明显低估的REITs数量很少，需要精选标的。

要精选标的，对于截至 2024年末REITs第一大持仓机构的中欧基金而言，显然这块上有先发和积累优势。

黄金：价值在于分散而非投机

从只持有股票到增加债券配置形成股债组合，下一步向多元资产组合配置的进化，考虑增加黄金的持仓，无疑是重要的一步。

对于是不是该投资黄金，不同的投资者，有迥异的态度。

对黄金最不友好的统计，莫过于杰里米·西格尔那本《股市长线法宝》中对各资产的长期收益统计。从下图可以看到，自1802 年至2021 年期间，黄金的年化收益仅为0.6%，比美元好一点，但连短期债券都不如。

但这项统计，对黄金最大的不公平在于：黄金很大一段时间代表着美元的"内含价值"，并非一种自由投资的资产。

黄金真正成为一种资产，始于 1971 年金本位的崩溃。

我特地计算了 1971 年以来多资产的收益对比。2024年及之前的数据来自纽约大学斯特恩商学院教授Aswath Damodaran (https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/data.html)，2025年前四个月的数据则是我手工增补。

从下表可以看到，1971 年迄今的五十多年里面，S&P 500指数实现了11%的年化收益，而黄金的年化收益也达到 8.18%，胜于 10 年期美债同期的5.93%。

显然在黄金成为一种可投资资产之后，其收益率是可观的，并不是仅有收益分散的价值。

当然，该配置多少黄金，是一个需要细细思量的问题。类似布朗永久组合这样配置25%权重的，固然在过去几年中受益匪浅，但也蕴含着较大的风险。

下图是三个资产的走势和 5年滚动年化收益的对比，黄金在过去五年(2025年前四月视为整年计算)实现了 11.38%的年化收益，大幅高于8.18%的长期年化收益水平。如果注意到美股和黄金始终存在的 5年滚动年化收益的均值回归，那么显然此刻重仓黄金，甚至是投机性重仓黄金，或是一个危险的"押注"。

从中欧积极多元配置3个月持有期ETF-FOF(A类：024021 C类：024022)的基准来看，其采用了中证A500指数×70%+黄金Au99.99×5%+中债新综合指数×25%作为业绩基准，或是将黄金的持仓设定在5%左右，这可能是一个相对公允的水平。

著名的Ray Dalio All Seasons配置思路，也是将黄金仓位设置为7.5%，与之相若。

权益用好再平衡

对于一个多元资产配置组合，权益始终是重中之重。

虽然全球化投资在很多年里已经成为显学，但是放在中国的基金产业下，并不是太容易的事情。

毕竟，新兴市场类权益基金，在中国公募基金行业内，并无可选的产品。至于一众发达股市基金，相似度很高，同时还存在以FOF 为载体，可投性受限的问题。

于是，对中国投资者而言，权益资产的配置，终究还是在 A股与美股之间。

从中欧积极多元配置3个月持有期ETF-FOF的基准将权益基准设定为中证A500指数×70%，或仍将是聚焦A股的思路。

截至 4 月 30 日，中证 A500的股息率是 3.35%，市盈率是 14.17倍。如果回到约翰伯格的长期收益经验公式，比较高的股息率加较低的市盈率，或有助于把握未来中证A500 的长期收益。

下图来自Meb Faber 统计的主要股市的 CAPE(以 10 年平均利润计算市盈率)，可以看到中国大陆和港股均处于全球相对低估的水平。

更何况，对于中欧积极多元配置3个月持有期ETF-FOF这样一个主要投资 ETF 的FOF，众多 A股的 ETF，以及A股大起大落的风格，从资产配置角度，其实提供了大量"再平衡"的机会，以及随之而来的超额机会。在此基础上，拟任基金经理侯丹琳表示，未来在ETF的持仓上，将采取"小幅的主观增强仍有可为，但杜绝大幅轮动"的态度来操作。

享受资产配置的低相关性

当然，对于一个资产配置组合，每一个资产贡献的收益，只是对资产组合贡献的一部分。

弱相关性带来的对冲效应，才是降低整个组合波动，提升持有体验的关键。

下表是 2024 年至 2025 年 4月底，几大资产月度回报的相关系数矩阵，可以看到这些资产大多都处于低相关甚至负相关的水平，这意味着整个组合可以享受低相关系数降低波动率的好处。

在这个问题上，中证指数公司有一个中证多资产风险平价指数(930929.CSI)可供参考，这个发布于2017年初的指数通过优化权重配置，实现A股、债券、黄金大类资产对组合的风险贡献相同的策略。即使没有纳入美股，但从下图可以看到，其长期表现很是平稳，在实现还算不错的年化收益前提下，波动率较低，也因此缔造了极高的夏普比率。

当然，对于中欧积极多元配置3个月持有期ETF-FOF这样偏股型的 70%的 FOF 产品，波动可能会放大，但收益潜力也有望随之放大。

在如何进行权重配置上，拟任基金经理侯丹琳表示将以固定比率为主，辅以风险平价模型。

买基金，追求的是什么？

相对许多经历过 2021 年迄今A股疲弱的基民而言，都能明白收益率不是一切，持有体验或许更重要。

而这，恰恰是多元资产配置类 FOF 基金的价值所在。根据公告，中欧积极多元配置3个月持有期ETF-FOF(A类：024021 C类：024022)将于5 月 13 日至 5 月 30日发行，对这类产品有兴趣的，不妨关注。

基金有风险，投资须谨慎。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。本产品由中欧基金管理有限公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。本基金为混合型基金中基金（FOF），风险与预期收益高于债券型基金中基金、债券型基金，高于货币型基金中基金、货币市场基金，低于股票型基金中基金、股票型基金。本基金还可投资港股通标的证券，需承担港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。