（转自：长城证券产业金融研究院）

公司以植保、医药 CDMO 业务为核心，业务范围逐步拓展。联化科技是一家专注于植保、医药原料药及中间体定制化生产的高新技术企业，其业务模式以 CDMO 为主，致力于为客户提供覆盖完整产品生命周期的研发、生产及供应链一站式解决方案。公司以植保、医药 CDMO 业务为核心，逐步拓展至功能化学品领域，目前主营业务分为植保、医药、功能化学品和设备与工程服务板四大版块。植保 CDMO 业务为公司贡献 60%以上的收入来源，受植保板块去库存影响，短期内公司业绩及盈利能力承压。

公司维持高研发强度，构筑宽阔“护城河”。公司建立多层次研发平台，加快研发成果转化，我们认为公司在分子合成技术方面不断积累经验，助力公司CDMO 业务逐步发展壮大，业务范围逐步由农药扩展至医药领域。未来公司仍将在新技术开发方面持续投入，公司在化合物合成技术及工艺能力方面的持续突破为公司 CDMO 业务形成了宽阔的“护城河”，丰厚的技术储备提升了自身产品的竞争力，有利于与下游客户的深度绑定。

植保：公司深度绑定全球植保龙头，新项目落地有望打开增量空间。原研农药的生产往往与 CDMO 模式所结合，对参与者要求较高。公司与全球五大国际农植保公司开展了长期战略合作，业务平台完整匹配了客户在不同产品周期的需求。公司收入一方面会受到行业周期波动带来的影响，另一方面也会受到下游客户产品线不同生命周期的影响。公司需要随着客户产品的研发进度及生命周期及时调整项目及产能，新项目、新产品的导入对公司植保业务是至关重要的。2021 年以来，公司实施多个技改项目，通过对原有产线的改造，实现新老产能的交替迭代，紧跟下游客户的产品生命周期。随着江苏基地新项目的逐步落地，或将为植保板块带来新的增量。

医药：公司落实“大客户”战略，项目储备有望逐步兑现。公司深度参与跨国医药公司研发及供应链体系，客户包括欧美前二十位的大型制药公司，也包括日本、韩国、中国等创新药开发公司。公司商业化阶段产品单价显著高于临床阶段，构成了公司医药板块主要收入来源。多年来公司商业化阶段项目数量稳步增长，同时储备了较多的极具商业潜力的临床 II，III 期管线产品，随着下游大客户产品逐步导入，公司有望收获订单。我们认为公司陆续完成验证的项目有望逐步进入商业化阶段，为板块业绩添砖加瓦，而丰富的临床Ⅲ期阶段项目储备有望逐步转化，为公司业绩长期增长提供动力。

功能化学品：产品种类众多，以新能源产品为突破口逐步展开。公司功能化学品下游应用覆盖个人护理及化妆品、电池化学品、新能源等领域，其中新能源及电池相关化学品为公司目前主要推进方向。截至 2024 年底，公司已完成包含正极材料、电解液及其配套产品在内的 4 个新能源产品的试生产运行及客户导入，并推进中试阶段产品 1 个，小试阶段产品 15 个。公司两个主要电解质锂盐正处于试生产阶段，公司将继续优化工艺路线以降低生产成本。未来随着两款锂盐通过客户验证并导入市场后，公司将会开发系列市场需要的特种溶剂和功能添加剂产品。我们认为公司深耕 CDMO 业务多年，在复杂分子合成上有丰富经验，与下游企业绑定，共同开发电解液配方符合产业逻辑。

设备与工程服务：专注于换热设备生产，下游客户较为稳定。上海宝丰多年来专注于工业换热节能设备及化工容器的研发、设计、制造和销售，下游应用覆盖光伏新能源、精细化工、工业冷链、石油化工等行业领域，其中来自光伏新能源领域的收入占比较高，2023 年公司前五大客户分别为通威股份、诚信集团、灵圣作物、东立光伏以及中国化学工程。公司市场优势明显，主要产品市占率较高。2023 年国内蒸发式冷凝器公司市占率为 10.29%，排名第一；国内复合型冷却（凝）器市场公司市占率为 10.65%，排名第二。

公司积极布局海外基地，满足下游客户需求，未来有望成为利润增长点。海外基地的不断建设是落实“走出去”战略的重要举措，海外基地作为公司海外业务的“桥头堡”，有助于加深公司与海外客户的联系，更好的满足海外客户的订单需求，同时也有助带动国内基地产能利用率的提升。英国基地为公司出海的首次尝试，收购以来处于持续亏损状态，我们认为未来随着订单的引入以及产能利用率的提升，子公司有望逐步扭亏为盈。我们认为英国基地产生亏损的主要原因为海外基地运营经验缺乏、整体运营效率偏低、对当地政策法规的不熟悉以及阶段性公共卫生事件的冲击。公司在付出了代价的过程中，也收获了海外基地运营、供应链的构建等宝贵经验。公司新海外基地位于马来西亚，相较于欧洲来说，东南亚地区在人工成本、劳动力资源、市场空间方面具有优势。公司在马来西亚的工厂建设得到了客户的认可，未来相关订单以行业内新的专利期内的产品为主，马来西亚基地的建设进度也将根据具体订单进行调整适配，马来西亚基地已基本完成土地平整等工作，计划于 1Q25 启动土建。我们认为随着马来西亚基地的逐步建设完成，未来有望逐步释放利润。

风险提示：宏观经济波动风险、环保安全风险、原材料价格波动风险、关税税率大幅提升带来的风险、研发风险、管理风险、汇率波动风险。