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　　摘    要

　　国家外汇管理局数据显示，2025年2月-3月，外资净增持境内债券269亿美元，同比增长84%；4月1日至18日净买入332亿美元，保持较高规模

　　财经五月花

　　文|唐郡

　　编辑|张威

　　一场超预期的贸易摩擦令中国债市再度走牛。

　　4月2日，特朗普政府“对等关税”政策出炉，市场风险偏好快速下降，股票市场明显回调，沪指单日下跌超7%。

　　市场动荡之下，大量资金涌入债市避险，推动债市快速反弹。4月2日-7日，10年期国债收益率下行了16个基点（对应债券价格上行），触及七周新低。

　　外资亦在增持人民币债券。国家外汇管理局数据显示，2025年2月-3月，外资净增持境内债券269亿美元，同比增长84%；4月1日至18日净买入332亿美元，保持较高规模。

　　40天后，形势反转。5月12日，中美达成重要共识。当日A股收盘后，新华社报道，中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》（下称《联合声明》）。

　　商务部新闻发言人就此发表谈话指出，“本次中美经贸高层会谈取得实质性进展，大幅降低双边关税水平，美方取消了共计91%的加征关税，中方相应取消了91%的反制关税；美方暂停实施24%的‘对等关税’，中方也相应暂停实施24%的反制关税。”

　　《联合声明》发布后，港股直线拉升，恒生指数、恒生科技指数分别收涨2.98%、5.16%。市场避险情绪降温，国债期货集体下挫，30年期主力合约收跌1.31%；10年期国债收益率回升逾5个基点至1.69%，逼近4月初“对等关税”出台前水平。

　　“一夜回到原点。”市场人士感叹道。

　　图一：年初以来10年期、30年期国债收益率表现

　　年初以来，中国市场股债资金跷跷板效应显著。

　　2024年，在安全资产缺失背景下，国债备受市场青睐。全年各期限国债收益率均大幅下行，幅度之大超乎市场预期，被称为“史诗级牛市”。

　　2025年1月6日，10年期国债收益率录得1.5966%的历史最低值。本轮“史诗级债牛”抵达顶峰，潜在的利率风险亦引发监管担忧。随后，中国人民银行（下称“央行”）着力抽紧债市流动性，叠加核心科技资产重估等利好因素推动市场风险偏好回暖，市场资金由债入股。

　　2025年一季度，债市全面走熊，10年期国债收益率一度反弹至1.9%的阶段高点。同期，股市表现不俗。春节假期前后，A股、港股主要指数均呈上涨趋势，恒生科技指数区间涨幅一度超过40%。

　　截至5月6日，10年期国债收益率为1.6293%，再度回落至历史低位区间。资金天平再度向债市倾斜。

　　“美方挑起所谓‘对等关税’以来，债市整体牛平，长久期利率债收益率明显下行。”长江证券固收首席分析师赵增辉表示，但4月中下旬以来债市缺乏主线，整体维持震荡行情。

　　5月7日，三大金融管理部门宣布一揽子增量金融政策。其中，央行宣布包括全面降准降息在内的三大方面共十条增量货币政策。据中信建投首席政策分析师胡玉玮测算，央行增量政策将为实体经济带来约2.5万亿元的增量资金。

　　发布会当天，长期国债收益率小幅上行。CFETS（中国外汇交易中心）数据显示，当日10年期国债收益率上行1.35个基点至1.6428%。同日，股市冲高回落，截至收盘，A股沪指、深指、创业板指分别上涨0.8%、0.22%、0.51%。

　　“降准降息落地，债市利好可能出尽。”华源证券固收首席分析师廖志明撰文称，1.6%的10年期国债收益率基本定价了30个基点的降息预期，本次降息10基点落地使得债市没了盼头，可能是利好出尽。同时，廖志明认为，险资有望加快入市，将推动股市向好发展，建议多多关注股市机会。

　　展望未来，多位分析人士称，关税谈判将是影响债市表现的关键变数。

　　廖志明认为，若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%，2025年经济仍有望企稳。

　　“未来一段时间关税政策的不确定性，包括中国反制行动、关税谈判进展等因素都会对市场的信心、风险偏好产生冲击，目前还需持续观察。”华泰资产首席经济学家王军表示，“如果股市、债市非要做一个比较的话，可能二季度债市相对股市的机会还更大一些。”

　　全面降准降息：债市高位震荡

　　5月7日，三大金融管理部门负责人齐聚国新办新闻发布会，继2024年9月24日的一揽子增量政策后，再度带来新的一揽子增量金融政策。

　　央行行长潘功胜宣布三方面共十项货币政策，包括全面降准降息、下调公积金贷款利率、下调再贷款工具利率、设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”、创设科技创新债券风险分担工具等。

　　其中，全面降准0.5个百分点，将释放长期流动性1万亿元；下调政策利率0.1个百分点，预计将带动LPR（贷款市场报价利率）同步下调0.1个百分点。

　　“这是继2024年9月27日央行宣布降息降准以来，两个货币政策‘大招’再次同时出手，表明今年适度宽松的货币政策开始在稳增长方向全面发力。”东方金诚首席宏观分析师王青表示。

　　通常而言，资金宽松将推动债市走强。政策落地当日，债市却小幅走弱。

　　数据显示，5月7日，国债期货收盘全线下跌，30年期主力合约跌0.62%，10年期主力合约跌0.19%，5年期主力合约跌0.08%，2年期主力合约跌0.01%。

　　国债收益率表现分化。5年期及以下国债收益率集体下行，其中1年期、3年期国债收益率分别下行1.5个和0.77个基点；6年期及以上国债收益率集体上行，其中10年期、30年期国债收益率分别小幅上行1.36个和2.05个基点，至1.6428%和1.8475%。

　　对此，王青表示，综合2024年四季度以来债市收益率大幅下行，以及10年期国债收益率与政策利率利差的一般规律，当前债市已在较大程度上透支了本次货币政策调整。同时，结构性货币政策工具加力以及公积金贷款利率下调还可能给债市造成一定利空效应。这就意味着10年期国债收益率在现有水平上进一步走低的空间不大。

　　事实上，2024年12月9日，中央政治局会议提出“实施适度宽松的货币政策”，宣告货币政策基调14年来首次由“稳健”转向“适度宽松”。随后，债市大幅走高，各期限国债收益率加速下行。其中，10年期国债收益率从1.9%附近迅速下行至1.6%附近。

　　“10年期国债收益率1.6%基本定价了30BP（基点）降息预期，降息10BP落地使得债市没了盼头，可能是利好出尽。”廖志明表示。

　　展望后市，债市将如何演绎？

　　赵增辉认为，后续债市表现关键看基本面以及资金的供需情况。

　　“从基本面看，在贸易摩擦扰动下，经济基本面面临一定压力，这意味着债市缺乏回调的基础。从资金角度看，二季度财政存款集中投放，央行恢复净投放，以及广义融资需求回落将共同带来资金价格的回落。”赵增辉分析称，债市当前仍具有配置价值，但考虑当前点位，债券收益率短期大幅下行概率不高。

　　中金公司认为，债券牛市或将延续。

　　“无论是基于货币政策放松支持实体本身，还是基于稳汇率而言，货币市场以及短端利率的补降可能都是刚刚开启，短期债券曲线或牛市变陡，短端利率下行也会为中长端利率打开下行空间。”中金公司认为，长端利率的调整更多是结构性的，而非债券利空出尽，当短端利率重新下行到合意水平，期限利差再度走扩以后，长端利率也有望跟随回落。

　　王青亦表示，总体上看，后续长债收益率将稳中有降。

　　亦有分析人士持不同观点。

　　“建议后续重点关注关税谈判进展，我们依然认为，倘若关税降至20%，长债或将面临20BP级别的调整。”廖志明直言，“建议多多关注股市及转债机会，纯债投资如履薄冰。”

　　股债跷跷板显效：趋势一再反转

　　事实上，年初以来，中国股债市场呈现出明显的跷跷板效应。

　　“一季度的股债市场，总的来看是一个跷跷板效应。”回顾2025年一季度股债市场表现，王军认为，春节前后围绕着人工智能概念爆发等利好因素，投资者风险偏好明显抬升，一季度股市表现不俗。而债市受到多重利空因素影响，总体走势偏弱，可谓一波三折。

　　“货币市场的流动性一开始是收紧的，风险偏好也回暖，所以一季度债券市场全面走熊，这与股票市场完全相反。”王军分析道，1月短端债券收益率上行比较明显；2月中下旬以后，随着社融信贷数据明显改善和开门红，长端收益率出现较大幅度上行，说明市场风险偏好仍在回暖；3月下旬，10年期国债收益率触及这轮反弹的高点1.9%以后，又回落到1.8%附近，一季度债市表现整体偏弱。

　　4月以来，特朗普政府推出“对等关税”政策，股债趋势迅速反转。

　　4月7日，受“对等关税”政策影响，全球股市遭遇“黑色星期一”。A股主要指数大幅下挫，截至当日收盘，上证指数下跌7.34%，跌破3100点；深证成指下跌9.66%；创业板指下跌12.5%。

　　中国国债期货收盘全线上涨，其中30年期主力合约涨1.79%，迫近历史高点。国债各期限现券价格上涨，对应国债收益率大幅下行。Wind（万得）数据显示，10年期国债活跃券“24附息国债11”收益率一度下行8.4个基点，报1.6310%。据CFETS数据，当日10年期国债到期收益率下降8.47个基点至1.633%。

　　信用债收益率也普遍回落。以3年期中期票据为例，各等级债券收益率下行幅度在12个-13个基点之间，短期内债券市场走出明显修复行情。

　　中诚信国际研究院院长袁海霞对《财经》表示，美国“对等关税”政策主要通过三大途径影响债市：其一，明显推升市场避险情绪，权益市场出现较大幅度调整，股债跷跷板效应推动更多资金流向避险资产。其二，经济修复不确定性上升，引起对经济基本面修复预期的调整。外需走弱和全球贸易收缩预期使得中国经济基本面修复的不确定性上升，预期转变推动债券需求增加、收益率下行。其三，货币政策宽松预期升温，市场提前交易降准降息预期，进一步压低债券收益率。

　　5月12日，股债趋势再度反转。

　　当日凌晨，新华社消息称，中美经贸高层会谈达成重要共识，并取得实质性进展。双方一致同意建立中美经贸磋商机制。中美双方将尽快敲定相关细节，并将于5月12日发布会谈达成的联合声明。

　　当日开盘后，A股、港股齐涨，国债期货全线下跌，长期国债收益率上行。截至12日下午3点收盘，A股上证指数收于3369.24点，涨0.82%。

　　A股收盘后，新华社发布《联合声明》全文。商务部新闻发言人表示，本次中美经贸高层会谈取得实质性进展，大幅降低双边关税水平，美方取消了共计91%的加征关税，中方相应取消了91%的反制关税；美方暂停实施24%的“对等关税”，中方也相应暂停实施24%的反制关税。

　　港股随即直线拉升，恒生指数、恒生科技指数分别收涨2.98%、5.16%。国债期货下跌幅度扩大，30年期主力合约收跌1.31%。各期限国债收益率集体上行，其中10年期、30年期国债收益率分别上行超5个和7个基点。

　　截至12日收盘，中国股、债主要指标表现均已回到4月初“对等关税”前水平。

　　图二：年初以来中国主要股票指数表现

　　“‘对等关税’作为一个新的外部冲击，会不会对中国资产重估的逻辑和趋势构成挑战？我觉得还需要继续观察。”王军表示，但市场必须要把这么高的“对等关税”纳入到新的分析框架当中去。

　　同时，王军强调，支撑中国核心资产重估的逻辑没有因为“对等关税”的冲击而受到根本动摇。

　　“经济新旧动能正在转换、房地产逐渐企稳、以人工智能为代表的‘三新’经济占比在提高，如果我们确认这些趋势继续向好的方向演化，资本市场一定会对中国经济结构的历史性变化给予充分的反映和定价。”王军建议，应对中国资产中长期价值重估抱有基本的信心。

　　“若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平，年内10年期国债收益率高点仍可能到1.9%，2025年经济仍有望企稳。”廖志明称，“随着中美阶段性达成初步协议大幅降低关税，债市可能面临明显的调整。”

　　（作者为《财经》记者）