在我们5月8号的文章中，用一句话概括了《推进公募基金高质量发展的行动方案》的核心宗旨——在于“提升个人投资者借道公募基金获取收益的概率”。而这又与方案第二部分“建立健全基金公司收入报酬与投资者回报绑定机制”的内容密切相关，其核心机制其实是两点，一个是“强化业绩比较基准的约束作用”，另一个则是“建立基于业绩比较基准的基金业绩表现挂钩的浮动管理费收取机制”。

你看，两点其实都与“业绩基准”有关，方案其它部分“完善行业考核评价制度，全面强化长周期考核与激励约束机制”，“大力提升公募基金权益投资规模与占比，促进行业功能发挥”，“促进行业高质量发展，加快建设一流投资机构”，“守牢风险底线，提升行业发展内在稳定性”等这样内容，也都与权益类基金的发展和要求有关，而业绩基准就是围绕权益类基金展开的，所以这其中“业绩基准”就成为了整个方案中牵一发而动全身的题眼。

但是，前所未有的重视“业绩基准”，并以此做为核心，这样的机制安排究竟是走远了，还是回归了？

其实，在一线的人中是存在着分歧的。

这篇文章，我就来谈谈我的看法。

而我的这些看法是一贯的，并不是针对这个话题，另辟蹊径想出来的。

这涉及到公募基金与私募基金，资产管理与财富管理，相对收益与绝对收益，固定管理费和超额业绩回报的一系列话题。

只是，我们需要从后往前来谈起。

一开始，我想问大家一个简单的问题，这个问题是，假如一只产品不管是否为投资者赚钱，都收固定管理费（假如是之前偏股基金的普遍收费1.5%），另外一只产品则承诺为客户赚钱之后收取20%的业绩回报，而如果亏钱则不收任何管理费用。

这两只产品，如果是你，你会选择哪一种呢？

（你可以在脑海中盘算一下后，自己也做个选择）

选完了吗？你选的是后者吗？

OK，不管你选的是前者还是后者，我可以告诉你，绝大多数普通投资者的共性选择，TA们都会选后者！这是一个非常朴素的符合我们直观感受的选择。因为后者貌似与投资者的利益更加一致。也是投资者经常会说的，“赚了我愿意多给，亏了凭什么还收我的管理费？”

但是，这样的朴素的按照直觉进行的选择，真的是更加符合投资者利益的吗？

我们先来看，过去已经发生过的情况：

1.相同的收益，不同的收费模式会怎样？

我借助万得的AI助理alice，做了个统计：

“过去20年，从2004年1月1日起，每一年万得全A指数全年的指数表现；如果以此做为某私募基金的业绩表现，每年的绝对收益做为计提业绩回报的标准，即取得绝对回报计提20%的业绩回报，如此20年下来共计可以计提多少业绩回报”，alice的统计以及分析结果如下：

累计业绩回报

将每年的业绩回报相加：

0+0+22.38+33.24+0+21.09+0+0+0.94+1.09+10.49+7.70+0+0.99+0+6.60+5.12+1.83+0+0=111.48

结论

在过去20年中，如果某产品以万得全A指数的年度表现为基准，每年的绝对收益作为计提业绩回报的标准，即取得绝对回报计提20%的业绩回报，那么20年下来共计可以计提111.48%的业绩回报。

而如果我们采用每年不管盈利与否，均支付1.5%的固定管理费的模式，20年下来的总计费用就只有30%，两者相差了81.48%。

即在收益率相同的情况下，因为选择的激励方式不同，我们需要多给出81.48%的代理费。

当然这里面可能还存在两点疑问：

（1）我之所以愿意支付更多的代理费，就是想着通过更高代理费的支付，可以激发代理人更强的积极性，进而愿意更加努力的做事，并获取更高的收益，所以按照相同收益率往前回溯，是不是不太合理？

（2）即便是按照相同收益率往前回溯，该产品的业绩报酬计提方式是按年为单位的，现实中类似产品（比如私募产品）其实更多是一种高水位业绩计提方式，也就是在计提完之后，如果后续业绩低于计提前的净值，是不能继续计提的，按照这种逻辑，是不是两者就没多大差距了呢？

这两个疑问都非常好，我们换个顺序，先回答第二个，再回答第一个：

实际上，对于单个投资者的持续投资来说是这样，但是对于每一个新进的投资者而言，每一年都是新的起点，即对于代理人（基金经理）管理产品而言，只要产品净值从低点往上增长了，而在此期间，有投资人买入产品，TA就可以计提业绩回报，而不管是不是这只产品是否有创新高。

所以，按照年度来进行测算，也有一定的参考性和代表性。不过，既然提出了这样的疑问，不妨我们就用“高水位”法来计算一下这种方式，对于一开始就投资的投资者而言，需要支付多少代理费？

其实这种计提方法，就相当于去计算从2004年到2024年，万得全A指数的累计涨幅，然后再计提后端。这期间万得全A累计涨了多少呢？答案是436.85%。按照20%来计提后端业绩分成，这种方式从2004年开始投资的投资者需要支付的业绩报酬就是87.3%，与固定比率支付的方式中间也相差了57.3%。

这也是一笔不小的差距，不是吗？相当于多付了接近2倍（现在公募管理费降费之后，这个差距无疑就更大了）。好的，回答完了第二个问题，接下来我来回答第一个问题，不过我们可以稍微将这个问题变换个逻辑，那就是给予了更高的激励之后，真的像大家认为的那样，可以激励到基金经理，并就此带来更高的回报吗？

这也是我们这篇文章要正式回答的第二个问题：

2.给予后端分成后，真的可以激励基金经理带来更高的回报吗？

这里我要说的一只产品是过去很多年（2020年及以前）全市场唯一一只权益类产品的管理费超过了10亿的，达到了11.8亿，且这是一只公募基金。

按理说，如果要达到这么高的管理费收入，按照1.5%的股票型基金的管理费来计算，2020年的日均规模要达到787亿才可以，但实际上，这只产品到2020年末的规模只有290.9亿。

之所以，这只产品能取得这么高的管理费，就是因为它采取了固定管理费+根据实际业绩提取附加管理费，也就是后端分成的模式。

这只产品收取的管理费在2020年为全行业最多（2019年的管理费就收到了8%以上），但它在2019,2020年收益表现并不是最亮眼的，2019年还处于行业1/2-1/4之间，2020年就只有前1/2了，即行业平均数的业绩，凭什么收取这么高的管理费呢？

好，如果说，在拿到很高的激励之后，激发了基金公司和基金经理勤勉尽责，全力拼搏，那是不是意味着在接下来的年份中业绩会更加出色呢？答案依然不能尽如人意，在紧接着到来的2021年中，该产品没能跑过市场平均，处于市场后30%区间，2022年更是没有跑赢业绩比较基准。

所以，问题究竟出在哪里了？为什么激励起不到为投资者获取更好的结果的效果，反而会大幅损害投资者的利益？这种直接对绝对收益（上述产品因为收取了部分固定管理费，超额计提其实是在取得1.5%绝对收益之后才进行的，但依然不行）进行激励的方式甚至极端一点说，本身就是对于投资者的一种“欺骗”和信息不对称之下的不平等条款？

如果我要对投资者进行保护，怎样的条款才是更加公平合理的？当然，一方面要考虑投资者的保护，另一方面也要考虑供给方也就是代理人的积极性，要如何进行激励对投资者和基金经理双方都是公允合理的呢？

OK，我也不卖关子了，先说结论：

（1）因为市场的随机性和周期性，让人在其中可以发挥作用，但作用相对有限；

（2）每类资产都拥有不同的收益和波动特性，拉长时间来看，资产的绝对收益基本是确定性的事项；

（3）拿市场本身就给予的贝塔（β）做为自己提取业绩回报的基准，本身就是利用投资者的信息不对称和认知差去攫取投资者自身就该获取的利益；

（4）如果真的拥有持续创造超额回报（α）的能力，也不应该直接以绝对收益做为提取超额回报的基准，而应该以市场平均收益做为基准，并且如果选择了这种激励方式，也就代表着将自己从普通代理人的人群中独立出来，那也就要接受达不到市场平均收益时的惩罚机制。

从来都是时代的贝塔，个人的阿尔法和周期的伽马。

而在个人的中长期更加确定性的账户盈利的贡献占比方面，三个因素的权重占比反而是贝塔（β）＞伽马（γ）＞阿尔法（α）（注，这里的伽马是战略择时的伽马，而非战术择时的伽马）。

一切的基础是时代，是大势，大势是什么，大势就是“指数”，大势就是基准。终于说到业绩基准了，只是要把这个问题聊明白，我们还是要花些篇幅。

接下来，展开聊聊为何要这样设置的逻辑：

PART.01

金融市场的特殊性

在信息经济学中，根据人们对商品质量的感知方式，把商品分为了三类：搜寻品（Search Goods）、体验品（Experience Goods）和信任品（Credence Goods），这个分类非常重要，当然Credence Goods我认为翻译成信心品更贴切。

（1）搜寻品：通过搜寻参数就可以感知质量，隐含前提是同质化或自己曾经用过同品类产品；

（2）体验品：只有消费者亲身体验才可以感知到质量，隐含前提是差异化或者自己没有使用过（但别人可能使用过，所以第三方评价很重要）；

（3）信任品；即使自己或别人用过，也无法仅仅靠体感，就可以精确感知产品质量，全凭信心或信念（比如某些保健品，以及今天我们聊到的金融投资产品）。

产品在人们面前的显现，就像一座冰山。搜寻品意味着绝大部分已经露出海面，体验品意味着只有少部分在海平面以上，而大部分是在海平面以下的，肉眼观测（搜寻）不到，而信任品是全部在沉在深海里，冰山是否存在，全靠自己的信念，是真正意义上的“因为相信，所以看见”，与前两者恰好相反。当然某种意义上，体验品才更符合真实世界中绝大多数产品的特点。

好，为什么说，金融投资产品的属性更接近于信任（心）品呢？原因就在于金融市场是基于国际、宏观、中观、微观以及社会群体的人心共同交织的复杂环境，这就导致了在投资市场中，价格和价值背离是非常自然的事情，所以做为普通人的一些朴素的认识就可能会彻底推翻，比如我们如何评判一款产品的好坏？

（1）短期业绩名列前茅的产品就一定是好产品吗？基金经理就一定是称职且卓越的基金经理吗？

（2）短期甚至中期业绩都不好的产品就一定不是好产品吗？基金经理就一定不是优秀的基金经理吗？

（3）如果中短期不能够做为依据，那长期就可以吗？那究竟多长是长呢？会不会成为了一种逃离责任和代理缺位的托词和借口？

（4）如果结果都没有获得，究竟是代理人没有努力导致的吗？如果获得了结果，又都是因为代理人的努力带来的吗？

这其中，做为普通人，很难知晓或无法佐证，所以，基于此，金融投资产品恰恰是那种体验完还无法给出明确（公允）评价的一类产品，这就具备了明确的信任品的属性。

PART.02

人在投资过程中发挥的作用

就像马科维茨说的那样，投资结果的获得，90%来自于资产配置，剩下的10%才是择股和择时。这里的资产配置，我们可以将其理解成对资产特性和投资者特征的理解之后的匹配与强有力的执行。

即，代理人（基金经理和基金投资顾问）在投资者获得结果的道路上确实是可以发挥“重要”作用的，但这个作用更加聚焦于配置和规范他们的投资行为上（厘定好匹配的投资比例后的执行，不能追涨杀跌，频繁操作，处置效应等）。

而代理人做到以上，基于市场的随机性，中短期可能也不一定能够帮助投资者获得结果（市场平均收益），但同样基于市场的周期性和有效性，长期则基本上一定会帮投资者获得结果。

即，只要代理人做好了期间的过程，长期的结果应该是自然而然的。

基于以上逻辑，我们在进行激励设计上，更应该来激励过程，而非直接去激励短期的结果。激励过程也就是对代理人勤勉尽责的激励，这种就体现在对投资者委托的资金本身提取一定比例的代理费（固定管理费），而非和投资回报挂钩。

当然，这种固定管理费的模式，具体的管理费要如何设置，也是一个可以深入探讨的话题，比如当下，为什么国内的公募基金费率改革如火如荼，降费降佣的大潮已经进入到第三阶段（管理费—交易费—销售费）。

其实，这背后就是规模经济或规模效应的考量。面向普罗大众的产品，本身就是购买人越多，规模越大，规模效应越明显，而具体降低到什么程度会达到一种平衡，一方面要看国内的竞争环境，另一方面也可以参照美国等发达国家的现状。

给大家一个可以比较的锚，2022年，美国股票型共同基金的平均费用下降至0.44%。债券共同基金的平均费用比率下降至0.37%；指数型共同基金的平均费用则下降至0.05%（注：这是除了基金投顾费之外的产品总费率，因为2022年时，美国共同基金销售总额的91%流向了没有12b-1费用（类似于国内的销售服务费）和没有申购、赎回费用的基金产品中。）

PART.03

如果真的能够持续创造超越市场平均收益的回报呢？

此时结果的获得就不再仅仅是规范的投资行为可以获得的。这就可以界定为代理人的能力使然。比如TA就是在资产配置、择时、择股方面表现出了过人的地方。那此时，就可以（请注意，是“可以”，而非“必须”，原因后面说明）对TA的结果的获取进行奖励，从而增加其工作的积极性和努力程度。让TA有动力持续的创造超额回报。

此时，对于TA的激励就应该是和结果挂钩的，但此时的奖励应该对超额收益（超越于平均收益）的部分进行奖励，而非是对全部收益进行奖励。与之相对，如果你自我评估，自己有能力持续为投资者创造超额回报，并且想要以结果导向的方式来进行激励，那就要接受另外一种可能性所带来的惩罚。

那就是没有获得平均收益的情况下，设置对应的惩罚措施，而究竟该如何进行惩罚措施，则又是一个值得深入探讨的话题。

比如，大的方向上，是可以按照这三个逻辑去延展的：

1.只按超额业绩计提业绩报酬，同时不收管理费

这本身就是一种标榜和激励约束机制。即对个人能力和所能创造的结果有充分自信，并且愿意享受收益，承担风险，它所承担风险的方式是完全不用过程激励，并且在结果没取得超额的情况下也不激励。

2.收取管理费做为过程激励，同时结果奖优罚劣

结果以市场平均回报为基准，超过计提业绩回报，没超过接受惩罚，奖励和惩罚参照对等原则，均以与平均收益的差额的一定比例比如20%做为提取（这种情况下，如果基金公司或基金经理的业绩远低于市场平均，就有可能自掏腰包，补偿投资者）。

无疑，以上两种都是对于投资者而言，非常公允的一种方式，但无疑这也对代理人即基金经理或基金投顾们除了能力提出了要求外，对其资金等综合实力也提出了要求。设想，如果真的这样去实施，一定是金融行业的一种非常彻底的供给侧改革，资管行业再也不是创业者的天堂了，而如果他们还想要更好的激励方式，自己又没有这个实力，或许选择加入一家类似激励方式的有实力的基金公司则是更好的选择。

所以，有时，理论上和逻辑上最好的选择，在现实中却有点矫枉过正，或动荡太大。所以，这就延展出了第三种激励约束方式：

3.同样收取管理费做为过程激励，而结果赏优罚劣都有限度

比如，奖励超额业绩的方式，分梯度，与现有业绩越高，计提越多的方式不同的是，梯度设置成业绩越高的部分，计提的比例反而更少，但依然计提，而在没达到超额时，原则上也以过程奖励+惩罚的结果≥0为限，不能到最后还要惩罚代理人自掏腰包来进行补偿，这会让代理人畏首畏尾，也会大幅减少代理人群体的供给。

以上三种激励机制设计，都是基于要收取业绩回报的情况下的考量。

最后，回答一下文中的问题，为什么，对于有些有能力创造超额回报的人，也可能无需太多对其结果进行激励，而是他本身在自主选择时，即便自己有这个能力，却依然选择只是收取固定管理费，不收取超额业绩回报。

原因其实很简单，那就是人是有不同的需求层次的，也就是马斯洛所说的生理、安全、社交、尊重和自我实现。有些人，就是愿意为普通投资者，为普惠金融贡献自己的一份力，钱也赚到了，并不是没赚到，到一定阶段之后就更愿意考虑自我实现的问题了。

到这里，我想是把为何要以“业绩基准”作为基金高质量发展的题眼和核心的逻辑聊清楚了。其实也是解释清楚了“强化业绩比较基准的约束作用”和“建立基于业绩比较基准的基金业绩表现挂钩的浮动管理费收取机制”的意义和价值。

文章已经很长了，有些话题其实还没有聊完，比如前面提到的“公募基金与私募基金”，“资产管理与财富管理”等，这些就后面择机再聊吧，只是关于私募基金，最后还是提几句，私募基金现有的收固定管理费和按照超额回报计提回报业绩回报的做法，其实并不公允。未来也有极大的改革空间。如果改呢？查理芒格的资金委托人，喜马拉雅资本创始人李录的产品收费机制可以参考，他的产品的费率设置是按照0/6%/20%来进行的，首先管理费是0，然后是回报6%以上的部分才计提20%。 这个6%你可以将其理解成对每年市场平均收益的长期绝对化估算（业绩基准）。

本文完。

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（转自：巴蜀养基场）