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文  王宏涛  张超  严慧

摘要

事件：4月26日公告，2024年实现营收（3.02亿元，+44.40%），归母净利润（0.12亿元，同比增加1.08亿元），扣非归母净利润（0.09亿元，同比增加1.07亿元），毛利率（42.34%，+15.47pcts），净利率（3.85%，+49.86pcts）。

公司2025年Q1实现营收（0.45亿元，-40.51%），归母净利润（-0.11亿元，-244.68%），扣非归母净利润（-0.11亿元，-247.83%)，毛利率（36.52%，-14.67pcts），净利率（-23.42%，-33.06pcts）。

2024年公司营收与盈利能力均出现快速增长。

毛利率提升明显，且三费费率（18.96%，-13.55pcts）明显下降，费用管控能力进一步提升。结合存货等数据等来看，公司下游需求确定性较强，当前在手订单较为充足，正在积极备货备产。

聚焦核心业务，机芯产品增长较快。

2024年公司机芯产品业务板块营收（1.31亿元，+135.81%）占总收入比例为43.32%。随着募投项目已基本进入验证阶段，公司研发主要聚焦于核心产品的迭代升级、红外热成像产品核心部件及多光谱产品，有望构筑未来业绩增长的新动力。

军民领域双布局，市场空间广阔。

公司军品业务中，红外热成像设备作为侦查打击中的重要传感器，伴随需求阶段性波动有望逐步消退，将为公司业绩的持续高速恢复与进一步增长奠定基础。民用领域，以非制冷探测器为代表的低成本红外热成像技术的发展，将促进红外热成像仪在部分民用领域的应用拓展，持续构筑公司中长期维度上的发展动能。

布局非红外光学领域、扩大产品矩阵。

成功推出量子加密摄像机、激光测照、激光测距、星间激光通讯产品、惯性传感器（IMU）等产品，目前暂未形成收入，但有望为公司未来业绩带来新的增量空间。

公司是一家主要从事红外热成像产品和系统的研发、生产和销售的高新技术企业，在红外热成像等领域的具备一定技术优势。

具体观点与判断：

①  公司作为深耕红外领域的高新技术企业，持续保持较高的研发投入，募投项目开始进入验证阶段，非制冷探测器芯片的自供有望逐步改善公司各光电终端产品的竞争力；

② 公司红外热成像产品是航空航天等军工装备的重要组成部分，伴随产业需求侧阶段性波动影响的逐步消退，中短期内收入与业绩边际修复弹性高；

③ 受益于红外技术应用领域的快速拓展，公司民品业务的拓展将为公司拓展第二收入增长曲线；

④ 公司积极拓展非红外光学领域产品应用，积极推进量子加密摄像机、激光测照、激光测距、星间激光通讯产品、惯性传感器（IMU）等产品新产业领域，同时发布“提质增效重回报”行动方案，天花板抬升的同时有望取得更高的估值溢价。

具体内容详见正文。

盈利预测：

基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为3.74亿元、4.49亿元和5.23亿元，归母净利润分别为0.24亿元、0.34亿元及0.45亿元，EPS分别为0.32元、0.45元、0.59元。我们给予“买入”评级，目标价28元，对应2025-2027年PE分别为88倍、62倍和47倍。

风险提示：军民品市场推广及落地存在不确定性；项目建设进度不及预期；产品研发周期较长；产品所处市场竞争加剧，盈利能力下滑。

正文

一、营收与归母净利润快速增长，毛利率水平快速提升

2024年，公司营收与归母净利润均出现快速增长。伴随国际局势变化对军工高端装备需求旺盛、我国航天领域等快速发展，结合公司不断民用领域拓展，我们判断，公司收入规模与盈利能力仍将进一步增长。同时，公司研发费用仍保持较高水平，有望为公司未来业绩带来新的增长驱动力。另外，从存货、合同负债等情况来看，公司在手订单也较为充足，有望快速兑现至利润表中。

（一）营业利润双增长，民品业务增长较快

公司2024年实现营收（3.02亿元，+44.40%）快速增长，主要系公司积极开拓市场、民品业务收入增长较快，以及公司核心产品（机芯和热像仪产品）销售收入实现增长等原因所致；归母净利润（0.12亿元，同比增加1.08亿元）与扣非归母净利润（0.09亿元，同比增加1.07亿元）扭亏为盈，毛利率（42.34%，+15.47pcts）快速增长，主要系随着公司募投项目的陆续投产，公司产品核心部件中的非制冷探测器实现部分自供，同时公司通过加强生产管理，提高生产运营效率，单位固定成本降低所致；净利率（3.85%，+49.86pcts）增速明显高于毛利率，主要系公司三费费率（18.96%，-13.55pcts）明显降低、部分募投项目进入验证阶段导致研发费用（0.51亿元，-30.30%）下降、且资产减值损失（较2023年同期减少0.14亿元）同比下降等原因所致。

公司2025年Q1实现营收（0.45亿元，-40.51%）明显下滑，主要系产品交付金额减少所致；归母净利润（-0.11亿元，-244.68%）与扣非归母净利润（-0.11亿元，-247.83%)大幅下滑，毛利率（36.52%，-14.67pcts）下降明显，净利率（-23.42%，-33.06pcts）下降幅度大于毛利率，主要系公司三费费率（30.00%，+11.88%）增长明显、研发费用率（25.19%，+4.69pcts）有所增长等原因所致。

具体到各细分业务，各业务板块收入及盈利情况如下：

① 机芯：2024年营收（1.31亿元，+135.81%）大幅增长，占总收入比例为43.32%，毛利率（35.99%，+24.72pcts）提升明显；

② 热像仪：2024年营收（1.07亿元，-10.03%）有所下滑，占总收入比例为35.40%，毛利率（40.18%，+8.76pcts）提升明显；

③ 委托研制：2024年营收（0.05亿元，-12.41%）有所下滑，占总收入比例为1.59%，毛利率（58.08%，-1.13pcts）略有下降；

④ 光电系统：2024年营收（0.03亿元，-68.60%）明显下滑，占总收入比例为1.13%，毛利率（52.49%，+21.92pcts）提升明显；

⑤ 其他：2024年营收（0.44亿元，+556.01%）大幅增长，占总收入比例为14.48%，毛利率（67.28%，+30.72pcts）提升明显。

从公司几个重要子公司情况来看：

① 英孚瑞：主营业务为非制冷红外探测器的研发、生产和销售。2024年营业收入4060.47万元，净利润1602.11万元，主要系公司募投项目的技术积累，交付某型产品产线所致；

② 热感科技：主营业务为红外热成像产品研发、生产和销售。2024年营业收入4611.44万元，净利润751.00元；

③ 虹程光电：主营业务为红外光学器件的研发、生产和销售。2024年营业收入612.42万元，净利润276.27万元。

（二）围绕主营业务持续投入研发，构筑产品核心竞争力

费用方面，2024年公司三费费率（18.96%，-13.55pcts）明显下降，具体来看，管理费用率（14.01%，-11.24pcts）下降明显；销售费用率（4.25%，-2.98pcts）有所下降；财务费用率（0.70%，+0.67pcts）有所上升，主要系本期利息收入下降所致。公司研发费用（0.51亿元，-30.30%）有所下降，主要系随着募投项目已基本进入验证阶段、研发投入减少所致。从公司研发投入来看，主要聚焦于核心产品的迭代升级、红外热成像产品核心部件及多光谱产品的研发，与公司主营业务高度契合，预计将成为公司未来收入拓展、业绩持续快速增长的核心驱动力。

（三）存货高速增长，凸显公司在手订单充足

现金流方面，2024年公司经营活动现金流净额（0.29亿元，同比增加0.02亿元）有所增长。投资活动现金流净额（-0.51亿元，同比减少0.23亿元）有所减少，主要系固定资产投入较上年同期增加所致。筹资活动现金流净额（0.06亿元，同比增加0.52亿元）大幅增长，主要系上年同期偿还短期借款较多所致。

其他财务数据方面，截至2025年Q1，公司存货（1.65亿元，-0.94%）略有下降，但仍维持较高水平，合同负债（0.13亿元，+375.02%）大幅增长。结合公司以销定产模式，我们判断，公司当前在手订单较为充足，正在积极备货备产。

二、深耕红外感知领域，军民领域双布局

公司是一家主要从事红外热成像产品和系统的研发、生产和销售，并为客户提供解决方案的高新技术企业。公司以特种芯片设计与封装测试、图像处理等技术为核心，深耕红外感知技术与产品，并逐步拓展固态微光、短波、激光、可见光等多光谱传感技术与产品。公司的产品应用于军用和民用领域，在军用领域主要应用于通用军械、单兵、地面装备、空中装备和水上装备等；在民用领域主要应用于工业测温、气体检测、石油化工、电力检测和消防应急等领域。

公司主要终端产品分为三大类：机芯、热像仪、光电系统。

（一）机芯

机芯是实现光电成像的核心模组，机芯完成光电信号的接收和处理，是红外热成像产品必须的部件。公司机芯产品主要由探测器、结构件、硬件电路和图像处理软件集成。可作为产品对外出售，也可作为热像仪的核心部件。

报告期内，公司完成了低噪声读出电路技术的研发与应用，实现了对非制冷红外探测器真实性能的精准量化与系统性优化，降低系统噪声。完成高灵敏度MEMS像元设计技术的研发与应用，实现了 12μ m 非制冷红外探测器灵敏度提升20%以上。

（二）热像仪

热像仪也称红外整机，通常指具有完整光电成像功能的产品。公司热像仪产品主要由机芯、硬件电路、机械结构件和光学镜头集成。可作为产品独立销售，也可作为光电系统的核心部件。

红外热成像产品多属于定制产品，综合光学、电子、通讯、机械等多方面的技术，公司通过发挥探测器测试分析、光学、电路、图像处理与算法等各方面的能力，能够形成良好的产品整体设计方案。公司具有强大的探测器测试分析能力，能够掌握不同厂家、不同品种探测器的性能和优缺点，综合各种技术和产品其他部分的运用，有针对性助强补弱，形成有竞争力的产品方案。在光学、电路、图像处理与算法领域有长时间的技术积累和技术能力。光学镜头方面，掌握了从材料、镀膜到装调的核心技术。

（三）光电系统

公司的光电系统具体指红外全景雷达，主要由整机组件、摆镜、转台、信号处理系统组成，形成对360度空间的实时扫描成像。公司光电系统产品主要由光电成像传感器系统、伺服转台系统和信号处理系统集成。可以作为一个独立的光电系统，也可以作为一个大的监控系统的光电搜索或跟踪子系统，为大系统提供远距离小目标/热源目标的搜索或跟踪

此外，在非红外光学领域，公司产品矩阵逐步扩大，报告期内成功推出量子加密摄像机、激光测照、激光测距、星间激光通讯产品、惯性传感器（IMU）等产品，截至报告期末，尚未形成收入。

综上，我们认为，公司军品业务中，红外热成像设备作为侦查打击中的重要传感器，在武器装备信息化和智能化发展过程中需求和应用将持续增长，市场需求空间广阔。伴随需求阶段性波动有望逐步消退，将为公司业绩的持续高速恢复与进一步增长奠定基础。而在民用领域，以非制冷探测器为代表的低成本红外热成像技术的发展，将促进红外热成像仪在部分民用领域的应用拓展，潜在市场空间广阔。我们判断，军用光电系统领域需求修复仍将是公司短期收入增速的主要驱动力，而公司在民品业务的布局将持续构筑中长期维度上的发展动能。

三、聚焦高质量发展目标，提升核心竞争力

2025年4月26日，为积极响应上海证券交易所关于沪市公司积极开展提质增效重回报专项行动号召倡议、进一步提高公司经营质量、增强投资者回报信心，公司发布《2025年度“提质增效重回报”行动方案》，公司从聚焦主营业务、提升核心竞争力，落实降本增效、提高经营质量，规范公司治理、提升管理效率，提升信息披露质量、有效传递企业价值，强化“关键少数”责任、提升履职能力等五个方面，对2024年度进行整体评估，同时结合自身发展战略和经营情况，制定了 2025 年度“提质增效重回报”行动方案。

我们认为，公司积极响应中央关于持续提升上市公司质量的有关要求，聚焦高质量发展目标，加强核心竞争力、盈利能力和风险管理能力，通过良好的业绩表现、规范的公司治理、积极的投资者回报，切实履行上市公司的使命责任、积极响应市值管理要求的同时，也有望为公司带来一定的估值溢价。

四、投资建议

公司是一家主要从事红外热成像产品和系统的研发、生产和销售的高新技术企业，在红外热成像等领域的具备一定技术优势。具体投资建议如下：

1.公司作为深耕红外领域的高新技术企业，持续保持较高的研发投入，募投项目开始进入验证阶段，非制冷探测器芯片的自供有望逐步改善公司各光电终端产品的竞争力；

2. 公司红外热成像产品是航空航天等军工装备的重要组成部分，伴随产业需求侧阶段性波动影响的逐步消退，中短期内收入与业绩边际修复弹性高；

3. 受益于红外技术应用领域的快速拓展，公司民品业务的拓展将为公司拓展第二收入增长曲线；

4. 公司积极拓展非红外光学领域产品应用，积极推进量子加密摄像机、激光测照、激光测距、星间激光通讯产品、惯性传感器（IMU）等产品新产业领域，同时发布“提质增效重回报”行动方案，天花板抬升的同时有望取得更高的估值溢价。

基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为3.74亿元、4.49亿元和5.23亿元，归母净利润分别为0.24亿元、0.34亿元及0.45亿元，EPS分别为0.32元、0.45元、0.59元。我们给予“买入”评级，目标价28元，对应2025-2027年PE分别为88倍、62倍和47倍。

五、风险提示

军民品市场推广及落地存在不确定性；项目建设进度不及预期；产品研发周期较长；产品所处市场竞争加剧，盈利能力下滑。

研究所拥有资本市场大型军工行业研究团队，依托于中国航空工业集团强大的军工央企股东优势，以军工品质从事军工研究，以军工研究服务军工行业，力争前瞻、深度、系统、全面，覆盖军工行业各个领域，服务一二级资本市场，同军工行业的监管机构、产业方、资本方等皆形成良好互动和深度合作。

王宏涛（证券执业证书号：S0640520110001），中航证券军工分析师，毕业于中国航天科工集团第二研究院第二总体设计部，飞行器设计专业博士。曾从事航天装备总体设计方向研究，熟悉国内外各类航天整机及主要分系统设计原理，对我国航空航天各军用武器设备行业有较深入了解。

wanght@avicsec.com

严慧（证券执业证书号：S0640123080006），中航证券研究所军工行业研究助理，北京航空航天大学飞行器设计专业硕士，航天院所总体设计部产业背景，主要覆盖导弹，卫星通信等领域。

yanhui@avicsec.com

证券研究报告名称：富吉瑞（688272）2024年报&2025年一季报点评：积极推进军民领域双布局，营收与归母净利润有所修复

对外发布时间：2025年5月12日

（转自：中航军工研究）