（转自：信达证券研究）

【固收】信用债专题报告：信用债收益率跟随利率下行，中高等级二永债利差压缩（李一爽）

【机械】宏华数科(688789)公司点评报告：收入快速增长，费用影响短期业绩（王锐）

【计算机】深信服(300454)公司点评报告：业绩逐步恢复，AICP平台升级打开云业务增长空间（庞倩倩）

【计算机】福昕软件(688095)公司点评报告：一季度需求回暖提升全年预期，逆周期调节带来国产软件新机遇（庞倩倩）

【计算机】软通动力(301236)公司点评报告：同方计算整合逐步完成，软硬兼备奠定长期发展（庞倩倩）

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财经新闻

央行开展430亿元7天期逆回购操作

央行公告，2025年5月12日，中国人民银行以固定利率、数量招标方式开展了430亿元逆回购操作，期限为7天，操作利率为1.40%。当日无逆回购到期。

财政部拟发行2025年记账式附息（九期）国债

5月12日，财政部拟发行2025年记账式附息（九期）国债。本期国债为10年期固定利率附息债。本期国债竞争性招标面值总额1000亿元，进行甲类成员追加投标。本期国债票面利率通过竞争性招标确定。招标时间为2025年5月14日上午10:35至11:35。

国家统计局将两次开展人口调查

5月12日，国家统计局发布《致人口固定样本跟访调查对象的一封信》。国家统计局决定于2025年在全国范围内开展两次人口固定样本跟访调查。调查结果将用于加强人口变动统计，服务人口高质量发展。

两部门：将开展中小企业数字化转型城市试点工作

财政部、工业和信息化部联合印发通知，部署做好2025年中小企业数字化转型城市试点工作。重点任务包括围绕企业需求，突出转型实效；供需双向发力，强化专业供给；鼓励探索创新，加强路径引领；强化机制创新，夯实要素保障；加强经验总结，持续优化举措等五方面内容。今年将选择34个左右城市开展第三批试点工作。

中汽协：1-4月汽车产销量历史上首次双双超过1000万辆

5月12日，中汽协数据显示，4月汽车产销分别完成261.9万辆和259万辆，环比分别下降12.9%和11.2%，同比分别增长8.9%和9.8%。1-4月，汽车产销分别完成1017.5万辆和1006万辆，同比分别增长12.9%和10.8%，前4个月产销量为历史上首次超过1000万辆。

教育部发布两项指南 科学规范推进人工智能全学段教育

上证报中国证券网讯教育部基础教育教学指导委员会发布《中小学人工智能通识教育指南（2025年版）》和《中小学生成式人工智能使用指南（2025年版）》两项指南。此次发布的两项指南是科学规范推进人工智能全学段教育，进一步落实培养具有人工智能素养的创新人才的重要举措，为全球教育领域应对技术变革贡献中国方案。

2025再制造产业发展大会举办

机械工业环保产业发展中心在河北唐山举办2025再制造产业发展大会。参会的有关专家学者、研究机构等围绕流程装备在役再制造、再制造技术应用及发展趋势等方面分别作专题报告。有关地区、企业分别就再制造产业集聚化发展经验、激光再制造技术发展及产业化情况进行了介绍，并现场参观了透平机叶片、压缩机、汽轮机转子等产品的再制造项目。

江苏：一季度10亿元以上大项目2922个 投资额增长6.5%

5月12日，江苏省统计局数据显示，今年以来，江苏各地持续强化重点产业项目支撑，全力推动重大项目开工建设，一季度，江苏全省10亿元以上固定资产投资项目2922个，投资额同比增长6.5％，拉动全部投资增长2.0个百分点。

四川：攻坚突破脑机接口及人机交互产业

四川省经济和信息化厅等8部门印发《四川省脑机接口及人机交互产业攻坚突破行动计划（2025—2030年）》，总体目标：到2030年，产品实现规模化生产应用，产业链供应链体系自主可控能力显著提升，产业综合竞争力全国领先。引育10家链主企业、100家专精特新企业和200家创新型中小企业。开展侵入式脑机接口手术3000例/年，脑机接口技术产品服务患者超10万人次/年，康复设备应用超2万人次/年。推动多场景应用，持续提升新一代人机交互技术在工业制造、医疗健康、应急安全等重点领域渗透率。

福建：加大企业并购重组支持力度

5月12日，福建省人民政府办公厅印发《关于进一步推动资本市场服务科技型企业高质量发展的若干措施》。其中提到，加大企业并购重组支持力度。支持省金融投资公司、省投资集团与优质科技型上市公司、制造业龙头企业、链主企业合作，发挥福建侨乡优势，吸引境外资本参与，加快筹设100亿元省级并购基金。

固收：李一爽

信用债专题报告：信用债收益率跟随利率下行，中高等级二永债利差压缩

信用债收益率跟随利率下行，信用利差大致平稳。五一假期前后两周（4月28日-5月9日），受资金宽松预期叠加降准降息落地的影响，收益率曲线呈现陡峭化下行态势，1Y、3Y、5Y、7Y和10Y期国开债收益率分别下行9BP、8BP、6BP、7BP和3BP。信用债收益率整体跟随利率下行，1Y期中高等级信用债收益率下行9BP，AA-级收益率下行11BP；3Y期AAA级收益率下行10BP，其余下行5-8BP；5Y期各等级收益率下行4-6BP；7Y期各等级下行6BP；10Y期各等级下行5-6BP。信用利差大致平稳，1Y期AA-信用债利差下行1BP，其余品种上行0-1BP；3Y期AAA品种利差下行2BP，其余品种上行0-3BP；5Y期各等级信用债利差上行0-2BP；7Y期各等级利差上行1BP；10Y期各等级利差下行2-3BP。评级利差和期限利差走势分化。

城投债利差小幅上行，弱资质品种上行幅度略高。近两周城投债利差小幅上行，外部主体评级AAA级平台信用利差上行1BP，AA+和AA级平台信用利差上行2BP。各省AAA级平台利差多数上行0-2BP，海南和吉林上行3-4BP，贵州下行1BP；AA+级平台利差多数上行1-3BP，西藏、吉林和黑龙江上行4BP；AA级平台利差多数上行1-3BP，湖南上行4BP，广东、陕西和云南下行2-5BP。分行政级别来看，省级、地市级和区县级平台信用利差分别上行0BP、1BP和2BP。各省级平台利差多数上行0-2BP，海南上行3BP，吉林上行6BP，福建、湖北和贵州下行1-2BP；多数区域地市级平台利差上行1-2BP，西藏和黑龙江上行4BP，云南下行2BP；多数区域区县级平台利差上行1-2BP，江西和吉林上行5BP，云南下行5BP，陕西下行2BP。

产业债利差分化，化工债和混合所有制地产债利差下行，煤炭、钢铁债利差持平或小幅上行。近两周央国企地产债利差变动-1至1BP，混合所有制地产债利差下行11BP，民企地产债利差上行7BP。龙湖利差下行45BP，旭辉利差上行248BP，金地利差下行22BP，万科利差下行50BP。AA+煤炭债利差上行6BP，AAA和AA品种上行1BP；钢铁债利差持平；化工债利差下行2-3BP。陕煤利差持平，晋控煤业利差上行2BP，河钢利差下行1BP。

近两周二永债收益率大幅回落，中高等级品种利差压缩。1Y期商业银行二级资本债与中高等级永续收益率下行12-13BP，利差下行2-4BP，AA级永续债收益率下行9BP，利差抬升1BP。3Y期中高等级二永债收益率下行11-15BP，利差下行3-7BP，AA级二永债收益率下行9-10BP，利差下行1-2BP。5Y期中高等级二永债收益率下行8-12BP，利差下行2-5BP，AA二永债收益率下行57BP，利差上行0-1BP。

产业永续超额利差抬升，城投永续超额利差分化。产业AAA3Y永续债超额利差上行2.50BP至11.71BP，处于2015年以来的20.25%分位数；产业AAA5Y永续债超额利差上行0.50BP至9.22BP，处于2015年以来的9.17%分位数；城投AAA3Y永续债超额利差下行1.71BP至7.28BP，处于3.37%分位数；城投AAA5Y永续债超额利差上行0.53BP至11.45BP，处于11.52%分位数。

风险因素：样本选择偏差和数据统计失误，城投和地产政策超预期。

机械：王锐

首席分析师

S1500523080006

宏华数科(688789)公司点评报告：收入快速增长，费用影响短期业绩

事件：公司发布2024年年报、2025年一季报，2024年年实现营业收入17.9亿元、归母净利润4.1亿元、扣非净利润3.9亿元，同比分别增长42.3%、27.4%、25.6%。2025年一季度实现收入4.8亿元、归母净利润1.1亿元、扣非净利润1.0亿元，同比分别增长29.8%、25.2%、20.7%。

点评：

2024年数码喷印设备、墨水收入继续保持快速增长，印刷设备、自动缝纫单元业务放量。2024年公司数码喷印设备、墨水分别实现收入9.05亿元、5.18亿元，同比分别增长47.8%、26.1%，下游客户转型驱动快速增长，毛利率分别为43.07%、50.41%。公司印刷设备、自动缝纫单元2024年收入分别为1.36亿元、1.45亿元，同比分别增长114.7%、37.7%，毛利率分别为50.5%、26.91%，自动缝纫单元产品实现良好交付，印刷设备快速增长主要因为盈科杰23年并表时间为8月。

毛利率小幅下降，股份支付计提、汇兑收益下降影响期间费用。公司2024年毛利率为44.95%，较上年同期下降1.59pct，其中数码喷印设备/墨水/印刷设备/自动缝纫单元毛利率较23年分别-2.22/-3.46/+6.36/+3.45pct，我们判断数码喷印设备毛利率下降系公司产品结构变化，singlepass机型占比提升影响；墨水毛利率下降主要系墨水降价导致。2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.30%/5.27%/6.78%/-1.32%，较23年分别-0.94/+0.31/-0.38/+3.07pct，销售费用管控良好，股份支付费用计提导致管理费用率略有上升，财务费用率提升主要系汇兑收益较23年减少所致。在毛利率下降、期间费用率提升影响下，公司销售净利率同比下滑2.52pct至23.56%。

应收款比例提升，24Q4回款加强。公司2024年底应收票据及账款为7.27亿元，占收入比重达到40.6%，近几年整体呈现持续增长趋势，或系行业竞争所致。2024年公司经营现金流净流入1.64亿元，同比增长4.61%，其中Q4净流入7441万元，年底回款效果较好。

25Q1毛利率有所下滑，期间费用管控良好。2025Q1公司毛利率为42.84%，较上年同期下降2.79pct，我们判断除数码印花设备产品结构变化、墨水降价外，子公司Texpa业务节奏也有影响。2025Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.56%/5.14%/6.48%/-2.03%，较24Q1分别-0.16/-0.51/+0.04/+0.13pct，在股份支付费用计提影响下仍实现整体费用率下降，期间费用管控效果良好。

传统客户转型数码印花趋势持续，多元领域拓展提供新的增长动能。在纺服终端需求偏弱，消费者个性化、多元化需求不断提升的背景下，数码印花设备吸引力彰显，传统客户转型数码印花的趋势在持续。数码印花设备和墨水主业以外，公司在其他纺织和非纺领域积极拓展，包装书刊数码喷印、自动缝纫业务实现快速增长，积极研发数码喷染和数字微喷设备，有望为公司提供新的增长动能。

盈利预测与投资评级：我们调整公司2025-2027年归母净利润预测分别为5.38/7.25/9.17亿元；EPS分别为3.00/4.04/5.11元/股；对应5月12日收盘价的PE分别为22.78/16.88/13.35倍，维持“买入”评级。

风险因素：下游纺服市场景气度不及预期、数码印花渗透率提升不及预期、技术迭代风险、新领域突破进度低于预期

计算机：庞倩倩

首席分析师

S1500522110006

深信服(300454)公司点评报告：业绩逐步恢复，AICP平台升级打开云业务增长空间

事件：深信服发布2025年一季度报告，公司2025年Q1实现营收12.62亿元，同比增长21.91%；实现归母净利润-2.50亿元，亏损同比收窄48.93%；实现扣非净利润-2.61亿元，亏损同比收窄48.75%。

云业务订单带动收入增长，利润端同比亏损收窄。收入端：2025年一季度实现营收12.62亿元，同比增长21.91%，主要是由于今年第一季度公司云业务订单增速较好，带动公司整体收入实现增长，且公司去年同期收入基数较低。利润端，公司2025年第一季度实现归母净利润2.50亿元，亏损同比收窄48.93%。此外，2025年一季度公司经营性净现金流同比增长28.00%，主要是由一季度产品销售收到的现金增加以及购买原材料支付的货款减少所致。

持续实施降本增效，费用率整体下降。费用方面，公司提质增效效果明显。2025年一季度公司销售/管理/研发费用分别为5.90/0.85/4.88亿元，同比变化-7.28%/-6.28%/-8.29%，三费费用合计11.63亿元，同比下降7.55%。毛利率方面，公司毛利率同比提升2.2pct至60.4%。

公司重点聚焦AICP算力平台，推理性能显著提升。2025年公司AICP平台进行全新升级，线下基础设施广泛适配包括DeepSeek在内的最新大模型；线上托管云支持基于专属资源+AICP的方式，提供企业级大模型服务；发布全新AI应用创新平台。公司全面优化推理性能，相比基于个人开发者常用的Ollama方案部署DeepSeek，深信服通过AICP算力平台的部署方案在多实例、并发推理场景中可实现5-10倍的性能提升。

公司超融合市占率第一，推出HCI+AICP新一代超融合方案。根据IDC报告显示，2024Q4深信服超融合以20.2%的市占率强势登顶，更以2024年全年17.5%的市场份额，蝉联中国超融合市场第一。公司现已打造HCI+AICP新一代超融合解决方案，只需在原集群基础上增加一台GPU节点，就能基于本地集群快速部署并承载DeepSeek在内的企业级大模型。通过升级，所有承载通算、智算的集群资源都可以在信服云管理平台SCP上进行统一纳管。同时，除了支持英伟达GPU，深信服AICP算力平台和多家国产厂商开展了广泛的软硬件兼容测试，可适配天数智芯、昇腾、海光、沐曦、燧原等多款国产卡。

盈利预测：公司一季度云业务带动整体收入实现快速增长，并且公司在网络安全、AI、云计算等领域持续突破，超融合领域市场竞争优势较为明显。我们预计2025-2027年EPS分别为0.75/1.11/1.41元，20252027年对应P/E为126.72/85.66/67.76倍。

风险因素：下游需求风险；市场竞争加剧；新业务进展不及预期。

计算机：庞倩倩

首席分析师

S1500522110006

福昕软件(688095)公司点评报告：一季度需求回暖提升全年预期，逆周期调节带来国产软件新机遇

事件：福昕软件发布2024年年度报告及2025年一季报，公司实现营业收入7.11亿元，同比增长16.44%；实现归母净利润0.27亿元，上年同期为-0.91亿元；实现扣非归母净利润-2.02亿元，上年同期为-1.79亿元。单四季度实现收入2.02亿元，同比增加20.03%，实现归母净利润-0.12亿元，上年同期为-0.11亿元。2025年一季度，公司实现收入2.02亿元，同比增长19.78%；实现归母净利润-0.06亿元，上年同期为-0.11亿元。

订阅转型效果逐步显现。为优化核心产品订阅选项及购买流程，降低用户决策成本，公司推出全新产品订阅计划，将PDF编辑器细分为PDFEditor与PDFEditor+两个版本。同时，通过持续强化AI助手功能及性能，有效推动订阅转型进程。2024年，公司订阅业务ARR达4.11亿元，较上年期末增长64.42%，延续强劲增长势头；核心产品整体订阅续费率约90%。随着“订阅优先”战略深度推进，订阅收入在整体收入结构中占比持续提升。2024年，订阅业务实现收入3.51亿元，占营业收入的49.31%，同比增长62.33%，充分彰显该战略实施以来的显著成效。

海外市场收入高增，部分地区需求持续旺盛。2024年公司在各个区域内收入增长表现亮眼：亚太市场：收入同比增长53.42%，增速最为突出，展现出新兴市场的强劲动力；欧洲（含中东）市场：收入同比增长24.02%，保持较高增速，与亚太共同领衔其他区域；北美市场：收入占比达53%，为各区域最高，但受新兴市场发展及订阅转型影响，增速较缓，同比增长9.41%；中国市场：在并购福昕鲲鹏后，收入增幅稳定，同比增长18.00%。2025Q1，北美市场呈现需求向好，同比收入增长达14.84%，欧洲市场的收入虽在季度内有一定波动，但增长势头依旧良好。新兴的亚太市场则依然保持强劲高速的增长趋势。中国市场在“一横多纵”的多元化发展战略驱动下，也取得了良好的收入增长。

研发投入维持高位，AI赋能战略全面落地。2024年公司人工智能赋能的产品战略全面落地。在传统编辑器领域，AI助手新增保版翻译、Smart Commands及多文档交互等功能，进一步提升用户文档处理效率。同时，AI亦深度赋能垂直领域解决方案。2024年，公司依托核心版式文档技术，发布福昕智能文档处理中台（IDP）。该产品融合大语言模型与领域知识，与企业现有技术结合，将传统大数据项目延伸至文档型非结构化数据处理范畴，通过文档解构、内容识别和数据应用三大核心能力，助力企业“唤醒”沉睡文档，使其成为系统“对话”的媒介。IDP能够以最小投入帮助企业构建优质的文档AI技术生态，实现智能化文档处理，有效提升管理与业务工作效率。

盈利预测：公司作为pdf赛道的全球领先企业，长期占据重要市场份额，不断拥抱AI技术和前沿方案，并通过股权投资扩展业务版图。我们预计2025-2027年EPS分别为0.60/1.21/1.45元，对应P/E分别为118.97/58.60/48.87倍。

风险因素：新技术、新领域发展不及预期；市场竞争加剧；行业需求增长不及预期。

计算机：庞倩倩

软通动力(301236)公司点评报告：同方计算整合逐步完成，软硬兼备奠定长期发展

事件：软通动力发布2024年年度报告及2025年一季报，公司实现营业收入313.16亿元，同比增长78.13%；实现归母净利润1.80亿元，上年同期为5.34亿元；实现扣非归母净利润0.72亿元，上年同期为4.62亿元。单四季度实现收入91.09亿元，同比增加91.79%，实现归母净利润1.04亿元，上年同期为1.82亿元。

2025年一季度，公司实现营业收入70.11亿元，同比增长28.65%，实现归母净利润-1.98亿元，上年同期为-2.77亿元。

快速整合同方计算业务，围绕国产化算力底座打造软硬协同。2024年1月，软通动力完成同方计算机有限公司（简称：同方计算机）的并购整合，并于2024年11月将同方计算机正式更名为“软通计算机有限公司”。目前公司在已有的清华同方和机械革命品牌基础上，推出北京信创整机品牌——软通华方，并在软硬件协同、产品出货规模、市场占有率等方面表现出色。

硬件销售领域：根据Canalys机构报告，2024年第四季度公司PC（含台式机与笔记本）出货量同比增长126%，市场份额稳居国内第二。2024全年同比增长106%，市场份额较上年翻倍，达9%，位列第三。PC终端业务在党政教育行业稳居第一。公司推出信创AIPC、开源鸿蒙AIPC/智能交互平板、机械革命AIPC等智能产品。其中，机械革命耀世、翼龙、极光系列电竞游戏本在京东和天猫销量排名前三，拼多多销量位列第二。

基础软件领域：重点围绕开源鸿蒙操作系统、鸿蒙操作系统、开源欧拉操作系统及开源高斯数据库，开展产品研发、行业应用、生态合作、开源共建及人才培养等工作。发布天鸿操作系统、天鹤OS及天鹤DB新版本；率先完成基于X86架构Intel芯片的开源鸿蒙操作系统在PC端的适配，首批实现与HarmonyOSNEXT互联互通；天鹤企业级服务器操作系统与软通计算机服务器完成互认证及预装适配。

昇腾AI服务器完善从端到云的业务覆盖。信创企业级产品线方面，公司依托自有鲲鹏、昇腾原生开发及调优能力，围绕基础算力底座、AI+及大模型等方向，推动技术突破与创新，成功推出鲲鹏新一代通用服务器、昇腾AI服务器及基于昇腾算力卡的AI工作站，实现通用算力与异构算力的全面布局。落地层面，获得华为昇腾万里原生开发伙伴认证，联合发布“昇腾大模型推理行业解决方案”；助力深圳机场快件中心构建本地化AI中心，构建智能化客户管理系统；助力对外经济贸易大学构建AI数字经济实验室，并与其共同推出昇腾AI的“数字金融大模型”；助力山东永锋钢铁打造钢铁行业专属大模型，联合客户共同打造钢铁行业智能化场景示范先驱。

盈利预测：公司积极开拓新技术、新赛道、新客户，在享受企业数字化赛道高增速的同时，开拓新的业绩增长点。我们预计2025-2027年EPS分别为0.39/0.54/0.74元，对应P/E分别为151.82/109.79/80.32倍。

风险因素：新技术、新领域发展不及预期；市场竞争加剧；行业需求增长不及预期。

近期电话会议预告及回顾

近期调研活动预告

证券研究报告名称：《信用债收益率跟随利率下行 中高等级二永债利差压缩——信用利差周度跟踪》

对外发布时间：2025年5月10日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽 S1500520050002；朱金保 S1500524080002

证券研究报告名称：《收入快速增长，费用影响短期业绩》

对外发布时间：2025年5月12日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：王锐 S1500523080006；韩冰 S1500523100001

证券研究报告名称：《业绩逐步恢复，AICP平台升级打开云业务增长空间》

对外发布时间：2025年5月11日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：庞倩倩 S1500522110006

证券研究报告名称：《一季度需求回暖提升全年预期，逆周期调节带来国产软件新机遇》

对外发布时间：2025年5月12日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：庞倩倩 S1500522110006

证券研究报告名称：《同方计算整合逐步完成，软硬兼备奠定长期发展》

对外发布时间：2025年5月12日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：庞倩倩 S1500522110006