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（转自：研报虎）

投资建议

　　4月28日，鸣鸣很忙集团向港交所提交上市申请资料，公司作为万店零食量贩龙头值得重点关注。本周专题我们复盘零食量贩业态行业发展历程、对比零食量贩和其他传统零售业态的差异，讨论未来行业发展空间。从渠道视角出发，丰富我们对休闲零食行业的研究。

　　公司基本情况：鸣鸣很忙是中国规模最大的休闲食品饮料零售商，2024年GMV达555亿元，市占率1.5%。公司的定位是为消费者提供高质价比、品类丰富和高频上新的各类休闲食品饮料(主要为零食)，旗下拥有“零食很忙”和“赵一鸣零食”两个品牌，主要通过加盟店的形式在三线及以下城市运营，近年二线城市的门店占比逐年提升。24年公司营收/净利润分别为393.4亿元/8.3亿元，同比+282.2%/283.4%，24年末门店为14394家。公司的股权结构集中，实控人投票权合计62%，管理层均为品牌创立时的原班底。计划将募集资金主要用于完善供应链，以及提高产品开发能力，具体用途为建立更多仓库、搭建冷链物流系统、增加更多产品品类和SKU，例如冷藏冷冻产品以及自有品牌。

　　零食量贩行业复盘：梳理行业发展历程并划分为三个阶段，激烈市场竞争下逐步形成双足鼎立格局。1)2010-2019年：商业模式摸索期，规模止步于单区域。此时已有区域性的零食量贩品牌出现，但碍于门店运营、供应链管理等原因，商业模式未能实现全国化扩张；2)2020-2022年：商业模式革新，需求端催化，门店加速全国化扩张。以零食很忙为首的一批零食量贩业态实现供应链(采购、仓储、物流)等环节的数字化、以及门店(选址、设计、运营)等环节的标准化，配合当时消费环境主打“性价比”策略，行业迎来快速扩张期。3)2023年-至今：进入全国化扩张时代，收并购整合动作加速。22年开始部分区域性品牌激进的扩张思路导致现金流出现问题，23年全国范围内开启大规模的兼并收购动作，截至目前形成鸣鸣很忙和万辰集团双足鼎立的竞争格局。

　　零食量贩VS传统零售业态：1)毛利率偏低，合理让渡消费者。零食量贩企业毛利率保持在10%左右，区别于一些大型连锁商超、零食专营门店高毛利、高费用等特征，零食量贩业态执行的是低毛利率运作模式，从而降低中间环节加价倍率，以此实现终端售价优于常规零食零售渠道。2)周转效率高，对上游无明显账期。零食量贩业态的运营本质是缩短供应链中间环节，尽寻求实现与上游品牌方的直接合作，因此存货周转天数明显低于其他业态。为了获得品牌方的信任和长久合作，零食量贩应付账款周转天数仅10-20天，账期也显著低于传统零售业态。同时应收周转率极低展现对加盟商严格管理及统一执行的话语权。

　　零食量贩行业展望：我们曾在《如何看待零食渠道的变革与机遇》、《盐津铺子：市场关心三问三答》中探讨过零食量贩门店未来的开店空间，随着22-24年龙头品牌开店数量验证，且单店收入基本稳健，投资回报期并未明显拉长，我们认为行业开店天花板预测值并未发生实质变化，我们仍看好行业门店数量实现7-8万家，同时伴随着龙头在供应链、品牌、门店运营等方面积累的优势，未来有望持续提升市占率。但与此同时，我们也看到传统商超正在积极进行门店模型调改，会员商超以及折扣商超业态正在逐步兴起，我们认为中长期来看多类业态仍将并存，但根据城镇化进度及区域经济水平差异，将呈现不同业态主导不同地域的形式。零食量贩业态仍可在下沉市场凭借丰富的产品供给、强有力的价格优势、较好的区域优势点位站稳脚跟。

风险提示

　　宏观经济恢复不及预期、区域市场竞争风险、食品安全问题风险。