转自：国际金融报

特朗普政府的关税政策充满不确定性，导致美元汇率出现显著下跌，引发全球金融市场广泛关注。

美国总统特朗普经常说希望美元贬值。在他看来，这可以降低制造业出口成本，从而促进出口，帮助减少美国巨额贸易逆差，有助于“让美国再次伟大”。

今年以来，美元已下跌近9%。仅在特朗普宣布“对等关税”一个月后，美元指数就下跌5%。虽然近期稍有反弹，但持续的财政赤字、高债务水平以及贸易保护主义政策可能长期侵蚀美元的信任基础。

政策反复致市场动荡

美元指数在特朗普上任前后发生转变。

去年，美元指数累计上涨超7%，在特朗普上任前一周，美元指数突破110关口，创2022年11月以来新高。

1月中旬，投资者因预期德国新政府将放松财政政策而买入欧元，也一度引发一波美元抛售潮。

不过，自1月20日宣誓就任以来，特朗普的关税政策充满不确定性，导致美元汇率出现显著下跌，引发全球金融市场广泛关注。

4月2日，特朗普宣布令人震惊的大规模关税，并随后加大了对美联储主席鲍威尔的攻击力度，这股美元抛售潮最终演变成了“抛售美国”的洪流。

投资者开始寻找新的避险资产。截至4月16日当周，黄金基金流入量创下2007年以来新高，而美国债券基金的抛售量创下2020年3月底以来的最高纪录。“对等关税”政策也一度引发美国和全球股市震荡。

此后，随着特朗普暂停对大部分国家的关税，并称无意解雇鲍威尔之后，美元汇率迎来回升。对于这一全球“储备货币”而言，这是难得的利好消息。

稳定局面得以恢复。当地时间5月7日，美联储维持利率不变，释放“观望+鹰派”信号，为美元指数提供支撑。5月8日，美元指数盘中一度突破100.20关口，为2月以来高点，试图收复50日指数移动平均线（EMA）99.662的支撑位。

贬值并非“万能药”

美元指数短期反弹，核心支撑来自美联储的“鹰派暂停”策略与特朗普制造的政策不确定性。分析认为，若特朗普公布的协议具实质性内容，将进一步增强市场对美国主导力的认知，支撑美元强势格局。

不过，美元贬值造成的损害已经形成。

美国外交关系委员会高级研究员丽贝卡·帕特森在《纽约时报》撰文表示，白宫曾多次表示倾向于美元贬值，这在21世纪初对美国经济起到了积极作用。“不幸的是，我们今天所看到的情况与历史上的先例截然不同。美元正遭受着自作自受的伤害，其后果才刚开始在世界各地显现”。

丽贝卡·帕特森认为，特朗普政府追求其目标的方式令投资者感到不安，并使他们对自己持有的美国资产更加不确定。他们不仅关注贸易战将如何影响全球增长，还质疑美国机构的实力以及美国作为全球合作伙伴的可靠性。

美元贬值也带来了巨大的潜在成本。其使得进口商品更加昂贵，很可能推高物价，削弱家庭购买力。宝洁公司在其最新的季度财报中表示，尽管消费者需求已经放缓，但仍计划提高部分产品的价格。包括原材料、包装和一些制成品在内的进口产品约占宝洁公司在美国销售产品总量的10%。

这也使得美联储在兼顾通胀和就业目标时处境艰难。通胀率仍高于央行2%的目标，而且目前劳动力市场稳健。正因如此，美联储在最近的会议上维持利率不变。但眼下，经济增长放缓，通胀可能加速。

特朗普专注于经济增长，一直在大力推动降息，但美联储迄今为止对此表示反对。美联储深知，随着通胀预期上升，过早降息将危及自身信誉，更不用说可能引发更大规模的美国债券市场抛售。

事实上，历史经验也表明，美元贬值对于美国而言并非“万能药”。

2001年年中至2008年年中，美元兑主要货币逐渐贬值40%。受海外投资机会吸引的美国人抛售美元，购买外国股票和债券。全球对美国商品的强劲需求，加上具有竞争力的货币，带来了强劲的出口增长。

但美元疲软时期带来的经济利益分配并不均衡。虽然出口企业蓬勃发展，美国仍然损失了约300万个制造业岗位，延续了数十年来的颓势。其中一些损失来自制造业外包，另一部分损失来自技术应用的增加。

丽贝卡·帕特森认为，当前推行的政策路径或许会改善美国与其他国家和地区的一些双边商贸机会。但这些收益将被损害所抵消，这些损害将以相对更高的价格和利率的形式，在未来数年内持续影响消费者和企业。

如今，世界多国陷入了这场“交火”之中。

以日本为例，特朗普宣布加征关税两周后，日本私人投资者抛售了价值超过200亿美元的外国债券。第一周，美国国债收益率飙升。

出售美国债券的日本投资者通常会卖出所获得的美元，买入日元，从而推高日元对美元汇率。今年就出现了这种情况，日元上涨了9%。不过鉴于住友和丰田等出口商的主导地位，日本股市对汇率非常敏感。日元升值加上关税，将损害日本的出口。尽管日经指数是华尔街的宠儿，但今年截至4月，该指数仍下跌了近10%。

日本大型企业的信心正在快速下降。鉴于贸易战将拖累日本经济，国际货币基金组织（IMF）4月份将日本2025年国内生产总值（GDP）增长预期下调了0.5个百分点，至0.6%。

这种动态正在美国大型的贸易伙伴中上演。即使美元贬值有助于美国出口，全球对美国商品的需求也在减弱。

IMF对2025年的预测显示，今年全球经济增长率为2.8%，比其1月份的预期低了0.5个百分点。

丽贝卡·帕特森呼吁，如果美国想要扶持制造业，同时又要承受美元疲软，就应该认真思考哪些政策能够共同振兴美国和世界其他国家。

美元投资地位动摇

当地时间5月3日，被誉为“投资界春晚”的伯克希尔·哈撒韦年度股东大会上，94岁的“股神”巴菲特首次公开批评了特朗普政府推行的关税政策，并发出罕见警告：不会投资一个“在下地狱”的货币。

全球投资者正在重新考虑美元的投资地位。

《财富》杂志认为，美元汇率持续走低，美国债券收益率居高不下，究其原因，全球投资者（事实上是整个国际社会）如今都急于抽身，逃离美国这个“是非之地”。

这涵盖了股票、债券与货币领域。鉴于特朗普的贸易政策朝令夕改，加之日复一日地对美联储主席施压，各类投资者都在减少对美国的投资敞口。如今，他们不再将美国视作避险港湾，而是将其归入风险资产的行列。

截至2024年年中，海外投资者持有超过31万亿美元的美国股票和债券。大型机构投资者通常行动缓慢，因此任何调整都可能逐步发生。即使是微小的变化，比如股票和债券分别下调两个百分点，也将导致美元总额缩水至1.24万亿美元，其中很大一部分将需要投资者在重新配置资本时抛售美元。任何削减措施都意味着未来流入美国的投资将减少。

自2022年底以来，Eurizon SLJ Capital首席执行官兼联席首席投资官Stephen Jen一直在警告美元可能出现突然、无序的贬值。他将其比作“雪崩”。

现在Jen认为，这一刻或许终于到来了。在5月7日与MarketWatch分享的一份报告中，Jen和合著者Joana Freire表示，新台币和其他亚洲货币的突然飙升，可能是美元更大规模抛售的前兆。

他们在报告中表示：“我们仍然认为，投资者被美元这种非线性抛售蒙蔽双眼的风险仍在持续上升。上周的大幅抛售就是一个例子。我们预测，还会有其他类似的情况。”

在Jen和Freire看来，地缘政治格局、利差或其他因素的变化，可能会促使美国的贸易伙伴开始抛售自2020年新冠疫情暴发以来积累的大量美元和以美元计价的资产。

他们计算得出，中国（大陆和台湾）、马来西亚、越南和其他亚洲主要出口区域持有的风险美元已超过2.5万亿美元，且近期以每年约5000亿美元的速度增长。这将对美元构成大幅下跌风险。

报告中写道，因全球金融市场处于重大失衡状态，导致美元走势相对脆弱。

Jen和Freire还表示：“如果美元走弱、美联储降息、中国出现周期性反弹，流动性美元持有量的过剩将会非常严重。”

“巅峰期”已过

几十年来，美元一直是美国实力的象征。全球每天发生的7.5万亿美元货币交易中，约有90%以美元结算。大多数央行将美元视为其储备货币的核心。消费者在面临压力时会选择美元。全球诸多企业也都更倾向于使用美元进行贸易结算。

但这种依赖正在发生转变。

加州大学经济学家巴里·艾肯格林表示：“全球对美元的信任和依赖已经建立半个多世纪了，但这种依赖可能转眼间就消失。”

丽贝卡·帕特森认为，美元或许不会在短期内失去其全球主导地位，毕竟目前还没有明显的替代方案。不过，许多投资者不相信美元会很快失去其全球储备货币的地位，而是预计美元将缓慢贬值。

德意志银行4月早些时候在给客户的一份报告中表示：“美元的避险地位正在下降”，并警告存在“信心危机”。

伦敦凯投宏观（Capital Economics）一份更为保守的报告指出，“现在说美元的储备地位和更广泛的霸权作用受到了一定程度的质疑，已经不再夸张了。”

哈佛大学经济学教授罗格夫（Kenneth Rogoff）在《经济学人》撰文指出，这一次美元地位的动摇，情况确实跟以往不同。

他指出，在特朗普之前，美元主导地位就已缓慢下滑。有许多指标可以衡量美元在全球经济的影响力，包含各国央行的储备货币持有量、贸易结算货币、国际借贷的计价货币等。其中一个特别有意义的指标，是各国央行选择哪种货币作为汇率锚定或参考货币。

以这个指标看来，美元主导地位在2015年左右达到巅峰，之后，中国逐步放宽人民币汇率，美元优势开始动摇。

亚洲有很多经济体在管理本币汇率时，主要是参考美元的走势，但如今已经出现逐步分化的趋势。欧洲同样对美元主导地位下的美国控制感到不满，欧洲央行推动数字货币的做法，部分原因在于可以更有效地与美元竞争。

罗格夫还称，美元主导地位面临的最大挑战，其实来自美国内部，包含无法永续的债务路径。随着超低长期实质利率时代结束，这种压力逐步显现。如果特朗普的混乱政策继续削弱美元的“超级特权”（即美国政府因美元主导地位而享有的低廉借贷成本），利率只会进一步上升。

“特朗普并非美元衰退的始作俑者，但他极可能成为强力的催化剂”，罗格夫称，尽管美元在未来几十年极大概率会继续扮演全球主要货币，但地位可能会下降好几级。人民币和欧元将在法定经济领域中侵蚀美元地位，加密货币则将在占全球经济1/5的地下经济中发挥同样作用。

记者 袁源