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（来源：华泰证券研究所）

24年大宗化工盈利磨底，25Q1下游渐修复

24年油价高位致行业整体成本端有所承压，而地产等需求偏弱叠加行业新增供给仍在投放，大宗化工企业盈利处于磨底阶段，下游制品/精细品需求缓慢复苏叠加成本略改善，盈利改善趋势初显。25Q1油价中枢下行致油气产业链盈利渐下移，中游大宗化工仍待供需拐点到来，下游制品受益于成本改善和终端需求增长，盈利延续弱复苏态势。基础化工&石油天然气（华泰化工分类）505家上市企业24年营收/净利103171/4985亿元，同比-1%/-1%，净利率4.8%，同比+0.03pct；25Q1营收/净利25157/1426亿元，同比-4%/-3%（环比+2%/+78%），净利率5.7%，同比+0.09pct。

24全年：油气产业链相对景气，大宗周期品盈利磨底

1.石油石化：油价中枢仍处相对高位，以及天然气增量释放，油气产销企业盈利仍偏强；2.化纤染料：传统化纤受需求和成本端双重挤压，企业盈利同比下滑；3.氯碱相关：氟化工配额影响下市场供应偏紧，企业盈利逐步改善，氯碱/硅化工盈利仍偏弱；4.塑料聚氨酯：供需面不佳致聚氨酯盈利承压，出口韧性及成本端改善助力塑料制品/助剂盈利回稳；5.电子材料：下游部分领域需求改善，高端和精细化工领域国产替代或加速；6.消费上游及其他：食药添加剂/轮胎出口需求支撑较好，企业盈利改善，民爆板块盈利小幅增长。

25Q1：大宗周期品盈利仍待改善，成本改善助力下游盈利复苏初显

1.石油石化：油价中枢下移，油气产销/炼油盈利同比下滑，石化原料企业盈利改善；2.化纤染料：纺织等终端需求复苏较好，叠加原油成本端改善，企业盈利同环比小幅改善；3.氯碱相关：配额制支撑下，氟化工盈利同环比增长，氯碱/硅化工盈利仍偏弱；4.塑料聚氨酯：聚氨酯供给宽松局面延续致企业盈利同比下降，成本减压叠加需求相对较好，塑料制品/助剂/胶粘剂盈利同环比改善；5.电子材料：下游需求具备一定支撑，国产替代趋势延续；6.消费上游及其他：海外供应收缩叠加企业协同性较强，食饲药添加剂盈利同环比改善，轮胎需求增速放缓致盈利同比下滑，民爆板块盈利同比延续上行。

行业展望：25H2有望迎来上行起点，关注内外需韧性和格局改善品种

25年初以来地产等需求呈现企稳态势，家电产量、汽车销量等数据保持增长。我们预计关税政策等影响或加速产业链在25Q2加速去库，25H2伴随行业资本开支或迎来增速拐点，叠加出口亚非拉及内需改善助力，行业景气有望逐步修复。短期而言，建议关注内外需韧性且竞争格局率先改善的品种，包括制冷剂、氨基酸等品种，以及下游改性塑料、助剂等领域。中长期而言，具备全球优势的化工企业在行业景气触底后有望迎来重估。

风险提示：原油价格大幅波动；化工品需求不及预期；新增产能释放造成行业竞争加剧；新技术及新材料应用进展不及预期。

24年大宗化工盈利磨底，25Q1下游复苏初显

在美联储降息、欧佩克+减产政策和地缘政治紧张局势等多重因素影响下，24年原油价格处于相对高位，化工行业整体成本端有所承压；需求方面，地产等需求偏弱，出口产品需求韧性相对较好；供给方面，行业新增产能仍在投放，大宗化工静待供需拐点到来。25Q1油价中枢下行致油气产业链盈利渐下移，中游大宗化工面临春节后补库但需求增速仍较慢，供给宽松主导下企业盈利底部徘徊，下游制品/精细品终端需求慢复苏叠加成本改善，盈利改善趋势初显。

国际原油价格自22Q1以来在地缘冲突、OPEC+减产协同等因素下整体维持相对高位，25年初以来地缘局势反复致油价波动较大，而OPEC+协同减产逐渐趋弱、新能源替代速度加快等供需面宽松趋势影响下，油价中枢整体下跌。周期化工品因22H2以来需求端偏弱及供给端新增产能投放等影响，多数产品价格价差于22Q4逐渐筑底，但由于高能源价格和供需面偏弱等因素，24年以来行业整体价差修复有限。25Q1受油价下降等影响，CCPI-原油价差环比有所改善。

整体而言，24年油价中枢仍在相对高位叠加成品油供给格局改善，油气产业链盈利较强；传统化纤受需求和成本端双重挤压，企业盈利仍偏弱；受益于农业需求稳步增长，氮肥及煤化工/复合肥盈利增长；煤价高位叠加下游需求增速放缓，氯碱板块改善有限，硅化工盈利承压；制冷剂供需面较好，氟化工企业盈利增长较快；食饲药添加剂/助剂/轮胎等板块受益于出口支撑致盈利同比增长；电子材料受益于高端和精细化工领域国产替代加速，企业盈利改善；农药、新能源化学品等需求仍相对较弱。

据我们统计，24年基础化工&石油天然气板块（根据华泰化工组分类）505家上市企业实现营收103171亿元，同比-1.4%；净利润4985亿元，同比-0.8%；扣非净利润4832亿元，同比-6.1%；净利率4.83%，同比+0.03pct；扣非净利率4.68%，同比-0.24pct。25Q1营收25157亿元，同比-4%/环比+2%；净利润1426亿元，同比-3%/环比+78%；扣非净利润1388亿元，同比-3%/环比+90%；净利率5.67%，同比+0.09pct/环比+2.42pct；扣非净利率5.52%，同比+0.09pct/环比+2.56pct。

24全年：油气产业链较景气，大宗周期品盈利磨底

在地缘冲突、OPEC+减产协同、全球需求预期走弱等多重因素下，24年原油价格中枢虽同比有所下移，但仍维持相对高位，化工行业整体成本端仍有承压。需求方面，地产等需求偏弱，出口产品需求韧性相对较好；供给方面，行业新增产能仍在投放，大宗化工静待供需拐点到来，企业盈利处于磨底阶段。2024年华泰化工组分类的35个子行业中，21个子行业A股表现上涨，其中涨幅居前为磷肥及磷化工/油气产销/助剂/民爆（涨幅44%/32%/32%/24%）等；14个子行业A股表现呈现跌势，催化剂/工业气体/聚酯/胶粘剂/涂料涂漆/锦纶等板块跌幅居前。

从全年净利润表现来看：

1）石油石化：地缘局势反复仍支撑油价高位，但供给端协同减弱致油价中枢小幅下移，而炼化产品景气偏弱。油气产销/炼油板块24年净利润同比+4%/-22%，扣非净利润同比-3%/-26%；石化原料受需求和成本双重挤压，24年净利润同比-12%，扣非净利润同比-34%；

2）化肥农药：农药产业链仍受供给宽松影响，盈利偏弱，化肥受益于农业需求增长等因素，氮肥/复合肥24年盈利同比增长较多。氮肥及煤化工24年净利润同比+29%（扣非同比+19%）；钾肥/磷肥及磷化工/复合肥/农药净利润同比-34%/+27%/+55%/-56%（扣非同比-41%/+27%/+94%/-91%）；

3）化纤染料：传统化纤整体受需求和成本双重挤压，企业盈利仍待复苏。24年聚酯/锦纶/其他纤维/印染化学品净利润同比-45%/+71%/-29%/+113%（扣非同比-39%/+65%/-29%/+77%）；

4）氯碱相关：制冷剂配额制约供给，叠加空调、汽车等需求支撑较好，氟化工企业盈利上行，氟化工24年净利润同比+58%（扣非同比+60%）。氯碱、无机盐、硅化工等需求较弱，叠加新产能投放等因素，24年净利润同比+1%/-3%/-16%（扣非同比-10%/-4%/-13%）；

5）塑料聚氨酯：供需矛盾仍较突出，聚氨酯/胶粘剂24年净利润同比-17%/-20%（扣非同比-16%/-36%）。塑料制品/助剂出口需求韧性较好，24年净利润分别同比-1%/+14%（扣非同比+3%/+14%）；

6）建材上游：地产等终端偏弱且海外反倾销影响下，钛白粉板块24年净利润同比-26%（扣非同比-27%），涂料涂漆/减水剂需求仍待复苏，而23年同期基数较小，24年净利润同比+321%/减亏（扣非同比扭亏/减亏）；

7）电子材料：下游部分领域需求改善，高端和精细化工领域国产替代或加速，电子化学品24年净利润同比+30%（扣非同比+56%）。膜材料需求成本仍承压，24年净利润同比-51%（扣非同比-56%）；

8）消费上游：国内外需求成长性逐步兑现，食药添加剂/橡胶轮胎24年净利润同比+38%/+24%（扣非同比+47%/+21%）；日用化学品需求增速放缓，24年净利润同比-13%（扣非同比-14%）；

9）其他类：民爆下游需求稳步增长，24年净利润同比+7%（扣非同比+9%）；工业气体/催化剂/环境化学品24年净利润同比-21%/-47%/+3%（扣非同比-21%/-62%/+2%）；新能源化学品板块24年净利/扣非净利同比转亏。

25Q1：大宗周期品盈利延续筑底，下游制品复苏初显

25Q1油价中枢下行致油气产业链盈利有所下滑，中游大宗化工面临春节后补库但需求增速仍较慢，供给宽松主导下企业盈利底部徘徊，下游制品/精细品终端需求慢复苏叠加原油、煤炭等成本改善，盈利改善趋势初显。25Q1单季度在华泰化工组分类的35个子行业中， 26个子行业A股表现整体上涨，其中涂料涂漆/油品销售及仓储/锦纶/塑料制品（涨幅为22%/18%/18%/17%）等涨幅居前；9个子行业A股表现下跌，其中炼油/油气产销/氮肥及煤化工/聚氨酯等跌幅居前。

从单季度净利润表现来看：

1）石油石化：油价中枢有所下移叠加炼化产品景气偏弱，油气产销、炼油盈利同比有所下滑。原油成本端改善，油品销售及仓储、石化原料企业同比大幅改善，环比扭亏；

2）化肥农药：农施旺季带动化肥、农药提价放量，氮肥及煤化工、复合肥企业盈利同环比改善，磷肥及磷化工受同期基数较大影响，同比略下跌，环比增长；

3）化纤染料：纺织等终端需求复苏较好，叠加原油成本端改善，锦纶、印染化学品等板块盈利同环比改善；

4）氯碱相关：制冷剂配额制约束供给，叠加空调、汽车等需求支撑放量，氟化工企业盈利同环比增长。氯碱、无机盐、硅化工等板块供需矛盾仍存，企业盈利同比下行，环比改善；

5）塑料聚氨酯：聚氨酯供给宽松局面延续，聚氨酯企业盈利同比下滑，环比受益于传统旺季而改善；成本减压叠加传统需求旺季下，塑料制品、助剂、胶粘剂企业盈利同环比均有改善；

6）建材上游：钛白粉供给宽松局面延续，企业盈利同比下滑，而Q1出口增长带动盈利环比扭亏；国内地产景气筑底回稳，涂料涂漆、减水剂企业盈利同比增长/扭亏，环比均扭亏；

7）电子材料：价格承压下供给格局有所改善，下游阶段性补库，电子化学品、膜材料企业盈利同环比增长；

8）消费上游：海外供应收缩叠加国内供给协同性提升，食饲药添加剂企业盈利同环比改善较好。日用化学品、橡胶轮胎需求增速放缓，企业盈利同比下滑，一季度阶段性补库致盈利环比改善；

9）其他类：整体需求复苏迹象渐显，民爆、工业气体等多数板块盈利同比上行。

结合主要产品价格来看：24年全球需求预期下滑影响下原油价格中枢同比下行；化肥、农药因供给宽松局面加剧致多数品种价格同环比下降；PX、PTA和涤纶等受油价下行影响，价格同比走弱；氯碱、钛白粉、硅产品价格多数延续弱势；制冷剂在供需双利好下价格上涨较快；塑料、橡胶部分产品受益于行业去库、产量下降及需求有所回升等，价格同比改善；聚氨酯供需面延续偏弱，价格同比下跌；食药添加剂供给端协同性有所提升致价格同比上涨较多；电子化学品供给端偏松多数品种价格走弱。

行业展望：25H2有望迎来上行起点，关注内外需韧性和格局改善品种

化工行业总体需求依赖宏观环境，据国家统计局，4月国内PMI指数为49，终端需求整体仍需等待复苏。房屋新开工/竣工/销售等指标底部企稳，家电产量、汽车销量等数据保持增长态势，全球主要粮食作物价格保持相对低位。我们认为，伴随行业资本开支增速逐渐下降，叠加内需有望复苏及出口亚非拉等支撑需求，大宗化工品有望在25H2迎来复苏起点。

供给端角度，化工行业固定资产投资同比仍在增长，但24H2开始有所放缓。25Q1末纳入我们统计的503家化工上市企业（不含“两桶油”）在建工程余额仍有7126亿元，同比增长20%，环比减少3%。阶段性而言，供给端新增产能仍持续释放，但增速同比有所放缓，25H2行业资本开支有望迎来增速拐点。

在统计的505家A股化工上市企业中，前10大、前50大和前100大企业在建工程占比较高且相对稳定；若扣除“两桶油”，25Q1前10大企业在建工程占比较16年末提升21pct至46%，前50大企业在建工程占比较2016年末提升19pct至69%，前100大企业在建工程占比集中度达80%，较16年末提升22pct。21-22年行业资本开支提速，23年以来行业前10大、前50大和前100大企业在建工程占比提升，龙头企业在能耗、成本控制和技术先进性、环保性等方面占据一定优势，行业新增产能仍有望进一步向龙头企业集中。

从库存周期角度，24Q4以来化学原料与制品制造业PPI同比增速上行，产成品存货同比-PPI同比（代表行业库存量变化趋势）亦有下行趋势，我们认为25H2行业有望进入主动补库周期。25年初以来地产等需求呈现企稳态势，家电产量、汽车销量等数据保持增长。我们预计关税政策等影响或加速产业链在25Q2加速去库，25H2伴随行业资本开支或迎来增速拐点，叠加出口亚非拉及内需改善助力，行业景气有望逐步修复。短期而言，建议关注内外需韧性且竞争格局率先改善的品种，包括制冷剂、氨基酸等品种，以及下游改性塑料、助剂等领域。中长期而言，具备全球优势的化工企业在行业景气触底后有望迎来重估。

原油价格大幅波动：

22年以来地缘政治冲突和产油国供给协同等是国际油气价格波动的重要影响因素，若未来地缘局势发生较大变化，以及产油国协同性趋弱或增强，将对全球能源的供应及能源价格造成较大影响。而油价作为大宗化学品定价的锚定，其价格波动将影响化工品价格。

化工品需求不及预期：

22年以来在高能源价格、全球宏观政策不确定性增加，国内终端需求增速放缓等影响下，化工品终端需求承压，若未来全球化工品的需求改善较少，化工品价格和行业企业的盈利水平均将受到影响。

新增产能释放造成行业竞争加剧：

22年以来化工行业固定资产投资虽有放缓但同比仍在增长，在建工程余额亦处于历史高位水平，伴随行业新增产能持续释放，若未来需求端持续低迷或复苏阶段需求改善不及预期，行业竞争格局或因新产能的增加有所恶化，行业企业盈利水平亦或难有显著改善。

新技术及新材料应用进展不及预期：

化工新材料和精细化工品技术壁垒较高、且部分属于国产替代率较低的品种，若未来行业企业投资进度放缓、新技术突破较慢，或者出现新的替代技术导致现有技术遭到淘汰，将对相关企业的盈利造成不利影响。

研报：《24年中游盈利磨底，25Q1下游渐修复》2025年5月7日

庄汀洲 分析师 S0570519040002 | BQZ933

张雄 分析师 S0570523100003 | BVN325

张宸 联系人 S0570124080036