（转自：长城证券产业金融研究院）

巴比食品（605338.SH）

25Q1单店缺口缩窄，并购加速门店扩张

事件：2025Q1公司实现营收3.70亿元（yoy+4.45%），实现归母净利润0.37亿元（yoy-6.13%），实现扣非归母净利润0.39亿元（yoy+3.33%）。

2025Q1单店收入同比缺口持续缩窄，团餐业务增长稳健。2025Q1公司实现营收3.70亿元（yoy+4.45%），实现归母净利润0.37亿元（yoy6.13%），实现扣非归母净利润0.39亿元（yoy+3.33%）。分业务来看：

特许加盟业务，2025Q1实现营收2.65亿元（yoy+2.75%），占营收比重71.77%（yoy-1.19pct）。（1）门店数量方面，受益于新品牌门店并表推动，公司一季度全国加盟门店数增长至5644家，净开店501家。内生方面，巴比品牌开店162家，闭店187家，净闭店25家，开店节奏符合预期，闭店数量略高于同期，但整体没有继续恶化或区域集中闭店的情况，预计随着单店缺口的缩窄闭店数量将有所好转；外延并购方面，非巴比品牌开店549家，闭店23家，净开店526家，主要系公司并购南京青露约500家门店和九江“浔味来、浔早”品牌44家门店，青露品牌门店在一季度供应链收入规模约1500万元，九江“浔味来、浔早”品牌门店在一季度供应链收入约40多万元。（2）单店收入方面，2025Q1加盟门店单店收入为4.70万元（yoy-7.26%），单季同比缺口较前三个季度明显收窄。剔除新品牌并表影响，巴比品牌门店单店缺口缩窄至低个位数水平，修复趋势更加明确。公司将持续改善单店模型，提升产品品质，发力品牌营销促使单店收入触底回升。直营门店业务，2025Q1实现营收0.06亿元（yoy-10.16%），占营收比重1.50%（yoy-0.24pct）。团餐渠道业务，2025Q1实现营收0.93亿元（yoy+11.75%），占营收比重25.19%（yoy+1.65pct），传统渠道的基本盘不断稳固，新零售渠道占比持续提升。公司今年开始对经销和直销团队进行变革，经销渠道进一步下沉打开客户增量，直销渠道重点服务大客户，打造大单品。

持续细化加盟管理，费用率优化对冲毛利率下滑。2025Q1公司毛利率/扣非归母净利率分别为25.47%/10.54%，分别同比-0.45/-0.11pct，毛利率下滑主要系产品结构调整。费用率方面，2025Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.06%/7.55%/0.78%/-1.57%，分别同比-0.95/-0.08/0.12/+0.97pct，公司细化加盟管理，销售和管理费用率持续优化。

风险提示：开店不及预期风险；行业竞争加剧风险；成本大幅波动风险；宏 观经济下行风险。

德业股份（605117.SH）

新品新市场支撑逆变器盈利韧性，储能电池包加速放量

事件：4月30日，公司发布2024年年报与2025年一季报。2024年公司实现营业收入112.06亿元，同比增加49.82%；实现归母净利润29.6亿元，同比增长65.29%；对应24Q4实现营业收入31.9亿元，环比-2.37%，实现归母净利润7.21亿元，环比-28.21%，Q4单季度毛利率/净利率35.28%/22.59%，环比下降9.22/8.13个pct，主要受产品降价、产品市场结构变化影响。

2025年第一季度，公司实现营业收入25.66亿元，同比/环比+36.24%/-19.56%，实现归母净利润7.06亿元，同比/环比+62.98%/-2.11%，单季度毛利率/净利率37.21%/27.49%，环比增长1.93/4.9个pct，盈利能力修复。

逆变器受降价冲击，新市场、工商储驱动成长。公司24年逆变器出货137.14万台，同比+53.73%，储能/微逆/组串分别出货54.06/42.03/41.06万台，对应24Q4逆变器出货约30万台，环比下降约16.3%，单季度储能/微逆/组串分别出货约13.4/8.1/8.57万台，主要系年末乌克兰灾后重建爆发性需求走缓，24年全年逆变器合计贡献营收55.56亿元，同比+25.44%，板块毛利率47.81%，同比下降约3.53个pct，微逆、组串产品价格下降以及亚洲地区出货占比提升影响毛利率，但价值量较高的工商储产品加速起量支撑盈利韧性，对应24年储能/微逆/组串产品毛利率分别为51.72%/32.46%/34.5%。25Q1海外市场出货节奏复苏，亚洲、非洲市场景气支撑需求增速，预计单季度实现逆变器出货约36.9万台，同比/环比增长约57%/23%，对应储能/微逆/组串分别出货13.2/10/13.7万台，测算合计贡献营收12.4亿元，同比增长约37%，虽然降价趋势延续，但公司加速产品迭代、开拓新市场，毛利率表现环比向好修复。

储能电池包羽翼丰满，传统业务焕发新春。得益于公司在光储板块的渠道、品牌优势，全面适配储能逆变器的储能电池包产品在24年加速放量，全年实现出货46.48万台，同比+264.26%，贡献营收24.51亿元，同比增长177.19%，实现毛利率41.3%，同比+7.43个pct，储能电池包全年营收/毛利占比21.87%/23.3%，成为公司新的业绩支柱；25Q1受亚非市场需求拉动，储能电池包预计贡献营收6.8亿元，同比增长约135%，高速成长持续，受降价影响预计产品毛利率下调至35%左右。传统家电业务受到国内以旧换新政策拉动，2024年公司热交换器/除湿机板块贡献营收 19.54/9.69亿元，同比分别+45.39%/37.69%， 实 现毛利率 12.12%/34.44%，同比分别+2.31/0.76 个 pct。

风险提示：项目进度不及预期；行业竞争加剧；下游需求不及预期；原材料价格波动风险等

公 司 动 态 点 评

科兴制药（688136.SH）

海外营收迅猛增长，创新管线亮点频出

事件：2024年公司实现营业收入14.07亿元，同比增长12%；归母净利润0.31亿元，同比扭亏为盈。

海外商业化实力强劲，营收迅猛增长。公司积极推进“国际化”战略，持续完善海外营销组织架构，聚焦重点疾病领域不断引进产品，在国内医药行业的出海示范作用日益凸显，2024年海外销售收入22436.82万元，同比增长约61.96%，主要得益于白蛋白紫杉醇在欧盟区域的销售增长。此外，公司深度挖掘新兴市场产品需求，以巴西、墨西哥、新加坡、越南、埃及等海外分子公司为支点，深度辐射、覆盖中南美、东南亚、中东北非等区域，2024年，公司在新兴市场的销售额同比增长超15%。经过20多年的发展，公司海外商业化平台已覆盖40多个新兴市场国家，人口过亿、GDP排名前三十的新兴市场国家全部覆盖，公司产品人促红素注射液在巴西、菲律宾、埃及、秘鲁等国家已成为当地EPO领先品牌产品。在产品引进方面，公司聚焦肿瘤、糖尿病、自体免疫疾病三大领域，系列化、梯队化引进相关产品的海外商业化权益，截至2025年4月11日公司已引进16款重磅产品。

源头创新持续推进，创新管线亮点突出。公司聚焦生物药主航道，不断在肿瘤、免疫和退行性疾病等领域推进创新药立项，并按中美双报标准进行研究开发，不断丰富管线布局，创新型研发管线占比逐渐提升。公司研发的多个项目获得了体外活性优异、药效不逊于甚至优于国际竞品的PCC分子，具备高成药性和高安全性。其中：①GB18（GDF15单抗）项目，用于肿瘤恶病质的治疗，采用独特的FC融合纳米抗体结构，完成了国际专利布局。GB18对标全球领先同靶点同适应症辉瑞管线Ponsegromab，临床前数据显示能够有效逆转肿瘤恶病质导致的体重减轻，显著提高模型动物的肌肉和脂肪重量，改善肌肉纤维的质量，改善运动功能，预计可实现每3-4周一次的注射频率，依从性高。目前，中国药监局已受理了IND申请，美国申报处于Pre-IND阶段。②GB10（VEGF/ANG-2双特异性抗体）项目，是高浓度眼科专用蛋白药物制剂，用于治疗眼底血管增生疾病，其生物活性和动物药效均达到国际竞品水平。目前，已完成GMP批次的中试生产，非临床动物实验和临床申报工作正在稳步推进。③GB20（TL1A单抗）项目，针对全新一代IBD靶点，采用创新型的分子结构，筛选获得的PCC分子体外活性为竞品的10倍，免疫原性低，安全性高，成药性良好。④GB12（IL-4R/IL-31双特异性纳米抗体）项目，通过 AI辅助的 IL-4Ra 抑制型表位的抗体改造和结构优化，开发出了高亲和力的抑制型抗体，亲和力与母本dupilumab可比，表位与母本一致。

国内市场稳健增长，市场份额保持领先。2024年公司继续深化对区域市场的精细化管理和精准化覆盖，扩大销售规模，全年实现国内自有药品及引进产品营业收入117729.59万元，同比增长5.37%。根据国药诚信的数据显示，2024 年“赛若金”国内短效注射用人干扰素的市场占有率保持排名第一；“类停”在英夫利西单抗市场的占有率排名第二；“依普定”在国内人促红素的市场占有率保持排名第二；“白特喜”在短效人粒细胞刺激因子市场占有率排名第六。公司聚焦核心终端增量的同时，拓展电商平台等多元化销售渠道，深度挖掘零售市场增长的新动能，已实现常乐康、克癀胶囊、赛若金等产品在京东大药房、阿里健康大药房、美团自营大药房等销售，其中常乐康长期在京东排行榜“腹泻用药榜”中排名前三、在天猫排行榜“腹泻用药”中排行前四。

投资建议：公司作为一家主要从事重组蛋白药物和微生态制剂的研发、生产、销售一体化的创新型国际化生物制药企业，坚持“创新+国际化”双轮驱动的平台型发展模式，深耕国际化业务，海外已通过欧盟、巴西、菲律宾、印度尼西亚等全球70多个国家的市场准入并实现销售，凭借白蛋白紫杉醇实现欧盟持续放量。中短期内，公司持续引进的海外商业化产品加速获批上市，加快海外收入利润释放。中长期看，公司聚焦优势领域，发挥海外商业化平台溢价能力，另有多条差异化创新管线推进至临床中后期，有望打开第二成长曲线。

风险提示：研发失败风险、市场竞争加剧风险、地缘政治风险、汇率波动风险。