（转自：智超讲财商）

来源：华境资本

一、香港公开收购的法规

香港的公开收购主要受《公司收购、合并及股份回购守则》（简称《收购守则》）的约束。《收购守则》的目的是确保股东得到公正和平等的对待，虽然它本身不具备法律强制力。但是，《收购守则》由香港证券及期货事务监察委员会（简称“证监会”）负责管理，其规定在实际操作中对所有市场参与者都具有约束力。

除了《收购守则》外，其他主要监管收购的法规还包括《上市规则》和《公司法》。根据涉及的业务性质，有时还需要遵守特定行业的法规。另外，香港上市公司的收购活动经常涉及到其他司法管辖区的相关法律，特别是当目标公司在海外注册时（这种情况较为常见，如BVI公司或Cayman公司）。

《收购守则》不仅适用于在联交所作为第一上市的公司，也适用于香港的公众公司，包括非上市公司（例如房地产投资信托基金（REITs））。

在香港，一家公司是否被视为公众公司取决于多种因素，包括其总部所在地和核心管理部门所在地、公司业务和资产所在地（包括公司地位和税务身份），以及当《收购守则》不适用时，香港股东是否受其他司法管辖区制度的保护。

在香港，收购可以在获得／不获得目标公司董事会支持的情况下进行。然而，尽管香港不限制恶意收购，但与纽约和伦敦等其他全球主要市场相比，恶意收购在香港并不常见。这主要是由于香港上市公司持股通常比较集中，多数掌握在创始家族手中，这意味着不可能在没有大股东（及其董事会代表）支持的情况下取得控制权。

二、香港公开收购的主要交易架构

收购目标公司的主要方式有以下两种： 

²一是全面要约收购（自愿或强制性）；

²二是协议收购（不论是根据《公司条例》（如收购一家香港公司），抑或根据目标公司设立地司法辖区的相关公司法规）。

总体而言，《收购守则》和其他适用法律法规都同样适用于全面要约收购和协议收购

2.1 全面要约收购

全面要约收购是一种用于收购目标公司所有股份（要约以外尚未拥有或同意被收购的股份）的合同要约。全面要约收购可以是自愿的，也可以是强制性的（即《收购守则》要求收购人发出收购要约）。在个别情形下，《收购守则》 还允许要约是部分要约，即仅针对目标公司部分股份的要约。

通常情况下，以下两种情形会触发强制收购：

(1)某个人或一致行动人取得目标公司30%或以上的表决权；

就《收购守则》的目的而言，一致行动人包括依据一项协议或谅解（不论是正式抑或非正式），透过其中任何一人取得公司的表决权，一起积极合作以取得或巩固对该公司的“控制权”的人。《收购守则》包含若干可反驳推定，即除非相反证明成立，否则相关人将被推定为与他人一致行动人（如母公司和子公司或者公司与其董事及其近亲属。

(2)当持有30%-50%表决权的人士或一致行动人进一步取得多于目标公司2%的表决权（参考其过去12个月的最低持股比例）。

如果目标公司股东大会进行了独立投票，而75%独立选票赞成豁免（“清洗豁免”），则可豁免要求强制要约的义务。但是，尽管有股东投票，证监会仍会保留是否豁免该要求的酌处权，并且在有新控股股东加入股东名册的情况下，通常会看重股东通过全面要约收购退出投资的能力。

所有全面要约收购以收购人取得目标公司超过50%的表决权为条件。自愿全面要约收购和强制性全面要约收购的主要区别在于强制收购只以收购人取得目标公司超过50%的表决权为条件，强制性全面要约收购的对价还必须是现金，或者至少包含现金选择。相反，自愿全面要约收购可以受限于更高的接纳条件，且可包含客观条件，包括收购人收到更高比例的接纳书，以使要约人能够强制排挤出剩余的小股东（详见下文“排挤”一节）。

2.2协议收购

收购目标公司的另一种方式是协议收购。协议收购通常设计为一份取消（或向收购人转让）目标公司所有股份以换取现金或股份的建议书。对于在香港设立的公司，这将属于《公司条例》下的协议收购，不过开曼群岛和百慕大的公司法规也有类似规定。

根据《公司条例》（适用于在香港设立的公司），协议收购必须在股东大会上获得出席并在协议收购会议上至少75%表决权的股东出席并批准才会生效，而且，协议收购的反对票不得超过公司所有无利害关系股份总表决权（不仅仅是出席协议收购会议并在会上表决的股份）的10%。从广义上讲，无利害关系股份是指并非由要约人或其一致行动人拥有的所有股份。 

除《公司条例》的要求外，《收购守则》还要求：（i）协议收购必须获得出席正式召集的无利害关系股份持有人会议的 “无利害关系股份”的至少75%表决权的批准；和（ii）反对协议收购的票数不得超过所有无利害关系股份的表决权的10%。

除股东批准外，协议收购和全面要约收购在程序方面的主要区别在于协议收购必须获得法院批准。这不仅是“盖章”程序，法院会仔细审查协议收购条款，不仅要确认遵守了成文法的规定，还要确认股东在会议上获得了公平的代表，而且，协议收购的条款可以获得一个智慧诚实的人就自身在公司中的利益作出合理批准。

2.3 全面要约收购与协议收购主要区别对比

表1：批准门槛比较

表2：其他考量

关键区别在于协议收购只能是全要或全不要；而且，一经批准，协议收购对全体股东有约束力，不论是投票支持还是投票反对。这可能意味着，与全面要约收购中需要获得 90%以援用强制收购程序和排挤出剩余小股东（参见下文的“排挤”）相比，获得目标公司100％控制权和退市所需的接纳书的绝对数字更小。但是，如果收购人无法达到75%批准门坎（或10%无利害关系股份投票反对），收购人的要约将全盘皆输。这可能对只希望取得100％控制权的 收购人具有吸引力，但协议收购的全要或全不要的性质意味着，如果收购人打算在要约结束后保留目标公司的上市地位，协议收购不合适。

因此，全面要约收购可以为收购人提供更大灵活性。尽管自愿全面要约收购中的接纳条件通常设定为90%，以取得目标公司100%的股份，但是，如果收购人获得对其将控股50%以上的接纳书，则可豁免该条件。这会导致小股东在交割后继续留在股东名册，他们通常会阻止目标公司退市。但是，收购人可以通过其过半数股份实现对目标公司的法定控制权。相反，在协议收购中，只要10%无利害关系股份就可以完全阻止交易。在私有化场景中，这一点特别重要，因为收购人已经是控股股东。由于其股份不属于 “无利害关系”，阻止交易的权力可能落到股东名册上非常小部分的股份手中。

三、主要考虑因素

3.1 保密

根据《收购守则》，可能的要约通常被视为内幕信息，一旦泄露，在香港或其他地区可能构成刑事犯罪。在谈判进行期间，要约双方通常可以推迟披露要约，前提是他们可以保密。然而，如果市场上有关于交易的谣言或猜测、或者如果目标公司的股价出现不正常波动时，则可能需要发布公告。

双方及其顾问应在过程中提前准备好泄露公告稿，而双方的财务顾问要盯紧目标公司的股价。目标公司（或，如果尚未进行接触收购人）预期的泄露响应时间期限通常以分钟而非小时计。

3.2尽职调查

如非公开并购交易一样，收购人通常想在发出要约前对目标公司开展尽职调查。由于目标公司通常已经上市，可以从目标公司已公布的信息中获得大量关于公司的信息。如果要约获得推荐，目标公司通常允许查阅额外的尽职调查信息。但是，目标公司应注意，应该向一个收购人提供其要求的任何能提供的信息，即使该潜在收购人属于不那么受欢迎的求购公司（甚至有意进行恶意收购）。 

3.3 小额增持

除了发出强制要约的可能要求外，《收购守则》没有限制收购人在发出其要约之前还是之后购买股份。但是，在要约期间或在之前三个月（或，如属强制性全面要约收购，六个月）内的任何购买将设定底价，要约价格不得低于底价。此外，如果要约人已获得尽职调查材料的查阅权，还应注意确保收购人在进行小额增持时不掌握目标公司的内幕信息。 

在推荐要约中，目标公司可能将市场购买视作具有侵略性。此外，策略考虑因素可能不利于小额增持。在计算是否达成排挤出小股东的法定90%门坎时，收购人在其要约以外购买的任何股份不计算在内。类似地，此类股份不属于“无利害关系股份”，这意味着在确定是否满足协议收购的批准门坎时，此类股份也不计算在内。

如果收购人确实购买了目标公司的股份，《证券及期货条例》要求在三个工作日内向联交所披露取得一家香港上市公司5%或以上表决权权益者。届时，还要持续向市场告知该持股的任何相关后续变化。

3.4特定资金和财务顾问的委任

在宣布要约前，收购人须委任一名财务顾问。财务顾问通常在早期就参与收购要约的准备，为收购人提供关于估值、尽职调查及其标书的建议。除本项咨询职能外，财务顾问的主要作用是满足《收购守则》要求，即财务顾问向证监会书面确认，表示其确信收购人拥有在要约获全盘接纳的情况下足以满足要约对价的充分资源。为做出前述确认，财务顾问需要确信收购人拥有充足而立即可用现金（且通常放入锁定账户中）或者获得了承诺融资且无提款条件或提款条件很少。实践中，需要在公告前几周聘用财务顾问，以便财务顾问能够发出确认。

3.5 不可撤回承诺和特殊交易 

如果目标公司具有控股股东，收购人通常寻求获得大股东的提前支持，具体方式是股东接纳要约（或者，如为协议收购，投票赞成）的不可撤回承诺。但是，《收购守则》限制收购人接触超过限制人数的拥有控股地位的成熟投资者，而且，在所有情形下，接触前必须咨询证监会。考虑到寻求不可撤回承诺会导致向股东披露内幕信息，收购人通常只有权在公告前一刻接触股东（通常是提前一天或者（对于海外股东）两天）。在与目标公司股东达成不可撤回承诺（或其他协议）时， 必须注意不存在会构成《收购守则》所禁止的优惠条件的“特殊交易”的任何规定。《收购守则》寻求确保所有股东得到公平对待，因此，向特定股东授予不是全部股东都可以得到的利益的任何协议可能违反这一规则。可能引发关注的安排包括不可撤回承诺结合要约失败时将出售股份给收购人的选择权，或者股东获得向其他股东推销要约的“中间人报酬”。还应特别注意给予管理层的交易后之留任激励。目标公司的独立财务顾问通常需要发表此类安排是公平、合理的意见，而如果相关管理层持有超过目标公司5%的股份，安排可能需要获得目标公司独立股东的批准。 

3.6 股份期权 

上市目标公司通常都有股份激励计划，并根据此类计划会向员工授予期权，作为其整体薪酬计划的一部分。收购人需要审查股份期权计划的规则，以确定要约对未行使期权的影响。很多情况下，要约会导致未行使期权变为可行使期权，这意味着此类期权需要计入收购人应付的整体对价。任何情况下，收购人还需要向期权（和其他可转换证券）持有人进行适当要约，以确保他们的权益得到保障。

四、收购要约

除消息泄露外，当收购人公布其作出要约的确实意图时，即为首次公开要约。确实意图公告将说明要约条款以及《收购守则》项下要求的任何其他细节。收购人届时需要在21天内发布要约文件。

《收购守则》包含说明要约文件的内容要求的若干规定；最重要的原则是，要约文件应该包含使目标公司股东能够对要约的优劣做出适当知情决定所需的所有信息。

在恶意收购中，目标公司董事会必须在要约文件发布后14 天内向股东发出回复文件，回应要约文件。但是，如为推荐收购，目标公司董事会通知和要约文件通常将合二为一。

在任一情况下，目标公司必须设立独立的董事会委员会， 向股东发出是否接受要约的建议。《收购守则》要求目标公司聘用独立财务顾问协助评估要约，特别是要评估要约是否公平及合理。目标公司的股东通知必须包含独立财务顾问向董事会提供的书面意见（及其理由）。一旦目标公司收到要约或认为即将收到要约，《收购守则》对目标公司的行动施加了严格限制。这些规则旨在防止目标公司董事会采取行动，挫败要约或剥夺股东决定要约优劣的机会。尽管在恶意收购时的限制自然非常重要，但董事会也应注意在推荐收购时的限制。

特别是，《收购守则》不允许目标公司未经股东大会批准，在日常业务过程中发行股份、处置重大资产或签订合同。证监会在适当情形下可以豁免这些规则，特别是收购人同意时。

如上所述，自愿全面要约收购与强制性全面要约收购的共同条件是收购人及其一致行动人收到接纳书，表明接纳收购人将持有目标公司超过50%的表决权。 自愿全面要约收购可能包含其他客观条件。比如，自愿全面要约收购可能以收到更高股份数量的接纳书为条件；如已强调的，这一比例通常设为90%，以确保（如为香港设立公司）有意强制收购目标公司剩余股份达到100%控制权的收购人可以采用法定排挤机制。自愿全面要约收购的其他常见条件包括收到监管或反垄断批准、收购人自身股东的批准、或在要约交割前目标公司业务没有发生重大不利变化。所有条件必须客观，而不能由收购人自行控制。要约人被禁止援用任何条件，以使要约失效，除非在要约背景下，触发条件援用权的情形对要 约人具有重大意义。其他文书在典型的自愿全面要约收购中，收购人和目标公司通常不会达成任何有关要约的正式协议。强制性全面要约收购通常会被目标公司一名大股东的实质 场外股份收购所触发。此类收购通常以收购人和股东之间双边谈判的股份购买协议的形式予以记录，并通常以条件 和／或保证的形式对买方提供保护。

五、交易交割

在推荐的全面要约收购中，如果要约文件及目标董事会通知合二为一，假设所有条件届时均已达成，要约最早可以交割的日期为综合文件发布后21天。协议收购的时间表将取决于法院排期。但是，目标公司股东在股东大会上批准及后续法院认可后，协议收购将于公司注册处登记法院令后生效。

5.1 排挤

一旦全面要约收购交割，为触发《公司条例》项下“排挤”强制收购程序（针对在香港设立的目标公司），要约人须收到至少90％的“要约相关”目标股份的接纳书（该等股份并未为要约人或其一致行动人所有）。简言之，如果要约人达到90%的门坎值，可以向其他股东发送购买股份的通知（但通知须在以下时间较早者发出 （i）要约期结束后3个月，和（ii）收购要约之日后6个月）。一旦发出通知，要约人须在2个月内根据收购要约的条款取得目标股份。

此外，更重要的是，《守则》规定了达到90%门坎值的时间／资格限制，效力高于《公司条例》。即使要约人满足 《公司条例》（或其他同等海外立法）的要求，只有在要约人及其一致行动人在发布初始要约文件后的4个月内收到的要约接纳书和进行的购买总计达到90％无利害关系股份时，才可以行使这种强制购买权。 

如果要约失效或被撤回，收购人及其任何一致行动人即 “越位”，不得在12个月期间内发出要约（包括采取会触发要求进行强制性全面要约收购的措施）。

参考文献：

兼并与收购指引

https://login.hkcgi.org.hk/file2.php?content=publication&id=2449&filename=HKICS+Mergers+and+Acquisitions+Guidance+Note+%28Fifth+Issue%29+%28Simplified+Chinese%29%2epdf

附：香港最新修订的《公司收购、合并及股份回购守则》核心内容

香港《公司收购、合并及股份回购守则》文字与内容较多，以下为重要内容的提炼：

一、守则概述

•目的：确保公司收购、合并及股份回购活动中股东得到公正和平等的对待。

•适用范围：适用于香港公众公司，以及股本证券在香港作第一上市的公司，包括非上市公司如房地产投资信托基金（REITs）。判定一家公司是否为香港公众公司需综合考虑总部及中央管理层所在地、业务及资产所在地、公司注册及税务地位，以及香港股东受其他司法辖区制度保护情况等。

•管理与执行：由香港证券及期货事务监察委员会（证监会）负责管理和执行，依赖市场参与者自愿遵守，违反者可能受到证监会私下谴责、公开谴责、发表涉及批评的公开声明、纪律行动或暂时吊销牌照或撤销注册等处罚。

二、核心概念

•一致行动：依据协议或协定，通过取得公司投票权，共同积极合作以取得或巩固对公司“控制权”的人。除非有相反证明，像公司与其关联公司、董事及其近亲等多类人会被推定为一致行动。调查时当事人需披露相关资料，否则可能被推断为一致行动；若已裁定或承认一组人一致行动，解散时需提供明显证据。

•控制权：通常当作持有公司35％或以上的投票权，即便该持有量不一定构成实际控制权。

三、收购相关规定

•强制要约触发情形：当某个人或一致行动人取得目标公司30%或以上的表决权；或持有30%-50%表决权的人士或一致行动人在过去12个月内进一步取得多于目标公司2%的表决权时，触发强制要约。不过，若目标公司股东大会进行独立投票，且75%独立选票赞成豁免（“清洗豁免”），同时证监会也批准豁免，可免除强制要约义务。

•强制要约的对价要求：强制性全面要约收购的对价必须有现金或包含现金选择，金额不少于要约人或与其一致行动的人在要约期内或要约期开始前6个月内对该类别股份已支付的最高价格。经执行人员同意，可不按最高价格作为要约价格；以现金以外代价获得投票权，要约价格需以独立估值厘定。

•协议收购要求：协议收购需在股东大会上获得出席并在协议收购会议上至少75%表决权的股东批准，且反对票不得超过公司所有无利害关系股份总表决权（不仅是出席并表决股份）的10%。此外，还必须获得出席正式召集的无利害关系股份持有人会议的“无利害关系股份”至少75%表决权的批准，反对票数不超所有无利害关系股份表决权的10%。协议收购还必须获得法院批准，法院会审查条款，确认遵守成文法规定、股东获得公平代表，且条款能获理性股东合理批准。

•全面要约收购与协议收购的区别：全面要约收购可豁免90%接纳条件（但需获得50% + 1），可修改至最晚D + 46且不影响其余时间表；协议收购是全要或全不要，若未达到批准级别则整个协议收购失败，修改至最晚D + 46后需再次起算法院时间表。协议收购对全体股东有约束力，不论投票支持还是反对；全面要约收购中需获得90%接纳书才能援用强制收购程序排挤出剩余小股东。

四、股份回购规定

•回购批准：回购股份需董事会发起方案并经股东大会批准。

•回购比例限制：回购股份比例不得超过公司已发行股份的10%。

•上市条件维持：上市公司回购股份后，需维持一定的公众持股比例，市值40亿以下上市公司，公众股比例不得低于25%；市值40亿以上上市公司，公众股比例不得低于10%。

五、程序简化与特殊情况

•要约前接触股东的规定：要约人在要约公布前接触受要约公司有“重大利益”的股东之前，无须咨询执行人员的意见；如有意接触重大利益股东以外的股东，则必须咨询执行人员的意见；要约人就一项要约可接触的股东数目上限维持为六人。

•“提出或退出”命令：执行人员有权根据要约期已开展的时间长短、要约人在公布其作出要约的确实意图方面有所延误的原因、建议的要约时间表、要约期已对受要约公司造成的任何不利影响、要约的当事人的行为等因素，向潜在要约人发出“提出或退出”命令。

六、其他相关要点

•专业团队聘请：全面收购要约中，受要约人董事局的独立委员会须聘请称职的独立财务顾问，要约人也需其财务顾问就要约提供财务方面建议。此外，还会涉及法律顾问负责法律部分意见，审计师负责准备要约文件里的财务资料。

•连锁关系原则：适用于强制要约，执行人员除考虑及比较相关公司的资产及利润外，也会同时考虑及比较两家公司各自的市值；如对于两家公司的资产或利润所作的任何测试可能产生异常结果或在其他方面属不适当，则相关方应参照有关公司至少最近三个经审计财政年度的资产或利润及应提供其他测试方法并附上相应的说明。

以上是香港最新的《公司收购、合并及股份回购守则》的重要内容，该守则通过一系列规定，对公司收购、合并及股份回购活动进行全面规范，以保障市场公平、有序运行，保护股东的合法权益。