来源：钛媒体

日前，新诺威（300765.SZ）发布公告称，收到深交所出具的终止申请审核决定，终止了公司对石药创新制药股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金的申请。

至此，公司推进15个月之久的76亿元重大重组交易案，正式作罢。

对此，新诺威在6日的说明会上表示，自公司筹划并首次公告本次交易以来，各项审核过程均正常推进，但是鉴于本次重组事项自筹划以来已历时较长，医药行业及资本市场整体环境等情况较本次重组筹划之初发生了一定变化，为维护公司全体股东长期利益，经公司与交易各相关方友好协商、认真研究和充分论证，基于审慎性考虑，决定终止本次重组事项。

另外，新诺威还表示，目前，公司各项业务经营情况正常，本次交易的终止对公司现有生产经营活动不会造成重大不利影响。

对于这一终止事项，市场反应相对理性，背后有公司股价拉升、业绩负累加重，以及收购标的量价齐跌等多重原因。

一场不被看好的重大整合

在收购石药百克的两个关键信息披露节点，新诺威均出现大跌。

2024年1月24日，新诺威首次披露筹划收购石药百克的消息，25日、29日，公司股价分别收跌6.35%、14.08%；同年10月15日，新诺威发布重组细化方案，明确交易金额为76亿元，并公告拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金，16日，公司股价大跌11.04%。

将石药百克收入麾下，其实是新诺威从食品饮料原料厂商向创新药转型迈出的第二步。在这之前，公司于2023年增资控股了巨石生物，催动公司在当年创下股价涨幅超300%的光辉成绩。同样是将石药集团旗下资产进行整合，市场对两者的态度却大相径庭。

虽然对比亏损的巨石生物，石药百克已然盈利，但这头“现金牛”却有着单一产品“依赖症”，该产品增长潜力也有限，而重要药物研发管线距离获批尚有时日，且赛道内卷严重，与此同时，新诺威却给出了高溢价的估值。

根据彼时披露的关联交易报告书草案，石药百克的核心产品为2011年获批的津优力（聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子注射液），这也是国内首个自主研发的长效重组人粒细胞集落刺激因子注射液，用于预防和治疗化疗患者因中性粒细胞减少而引起的感染和发热。津优力是石药百克的收入支柱，主导着公司业绩走向。

但津优力这款产品正面临增长困境。新诺威此前也指出，在2024年上半年，随着津优力执行省际联盟集采中标价的省份数量增加，平均销售价格下降，销售收入有所下滑。从另一侧面来看，虽然石药百克明确了业绩承诺，但却是低承诺——在2024-2026年，石药百克承诺净利润分别不低于4.4亿元、3.9亿元和4.4亿元。而在2022年至2024年上半年，石药百克分别实现净利润6.21亿元、7.85亿元、3.9亿元

与低承诺对应的是新诺威给出的高估值。关联交易报告书草案显示，石药百克100%股权的评估值为76.22亿元，较其42.76亿元的账面价值，增值率达到78.25%。出高价买进没有增长潜力的资产，不是一笔划算的生意。

再看石药百克的研发管线，已经进入III期临床且市场关注度较高的是，用于肥胖/超重适应症的TG103注射液、2型糖尿病适应症的司美格鲁肽注射液，预计2026年起陆续获批上市，目前看来，这是一个竞争异常激烈且迭代迅速的市场。

平行竞争方面，据不完全统计，截至今年1月，国内已有23家企业布局研发司美格鲁肽生物类似药；迭代竞争方面，日前，礼来公布了在研小分子口服GLP-1受体激动剂Orforglipron积极的Ⅲ期临床试验结果，减重药物已经从注射液向口服版迈进。

除此之外，前述已经终止的收购事项还计划募集配套资金，当时拟定的向不超过35名投资者定增募资17.8亿元，发行价格为20.95元/股，这相较于目前新诺威在40元上下波动的股价而言存在折扣，这势必会摊薄每股收益，拉低每股盈利水平，稀释现有股东的即期回报和股东权益占比。与新诺威给出的终止交易的一个原因——为维护公司全体股东长期利益——也相吻合。

最先控股巨石生物时，市场看到的是创新药的超高潜能，但从公司宣布转型创新药后的首份年度报告来看，纳入巨石生物后带来的转型阵痛已让新诺威苦不堪言。

公司陷入负增长，创新药业务要担责

在2024年及2025年一季度，新诺威均出现营收、利润双降。

2024年，公司营收同比下降21.98%至19.81亿元，归母净利润同比下降87.63%至0.54亿元；2025年第一季度，公司营收同比下降9.94%至4.72亿元，归母净利润同比下降134.03%至0.27亿元。

虽然高喊转型，但当前撑起新诺威业绩的仍然是原有业务。2024年，营收支柱变弱了，其功能食品及原料行业收入18.40亿元，同比下降24.90%，毛利率同比下降5.75个百分点至39.73%。对比来看，同期公司的生物制药行业板块收入8779.63万元，同比增长153.0%，贡献微乎其微。

在这种情况下，需要烧钱的创新药还直接导致了公司的利润暴跌。2024年，新诺威全年投入研发费用8.42亿元，同比增长25.44%。

这一涨幅乍看之间并非幅度惊人，原因是在2024年年报中，公司将巨石生物的研发投入纳入了2023年合并报表范围，这一涨幅是基于公司对前一年合并报表范围追溯调整后的数据得出。若没有巨石生物，2023年，新诺威的研发费用仅仅0.47亿元，对比之下就是18倍的差异。

今年一季度，新诺威研发费用2.40亿元，同比增长117.68%，这是因为报告期内巨石生物多款产品处于临床研发阶段，导致研发费用大幅增加所致。

一个显而易见的结论是，本就研发投入不菲的巨石生物，这项费用还在继续增长，主要原因是有三款在研药物进入了临床Ⅲ期试验阶段，III期临床需要招募数百至上千名患者，大规模的患者招募和管理费用较高，是药物研发临床试验各阶段中最烧钱的环节。

新诺威的压力还体现在由正转负的现金流上，2024年及2025年一季度，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-12.35亿元、-0.87亿元。

回看收购终止的石药百克，其研发投入虽不及巨石生物，但也远高于曾经的新诺威，2022年、2023年及2024年上半年，石药百克研发投入分别为1.65亿元、2.37亿元和0.89亿元。若将其收入囊中，新诺威的研发支出压力只增不减，对利润的侵蚀将更多。

需要指出的是，石药百克的营收规模与新诺威相当，2022年、2023年，新诺威营收分别为26.26亿元、25.02亿元，石药百克营收各为22.35亿元、23.16亿元，若是二者合一，新诺威的收入规模会立即再上一个台阶，但如前文所述，其所要承担的风险与压力也会成倍袭来，还有不绝于耳的质疑声音，终止收购重组，是当前状况下的新诺威更愿意打出的一张“安全牌”。

（本文首发于钛媒体App 作者丨杨亚茹 编辑丨曹晟源）

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