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（来源：华泰证券研究所）

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月初关税扰动下，高股息板块整体表现相对较优，但后续随着投资者对关税反复逐步“脱敏”，对政策发力预期增强，高股息超额收益回落，表现相对稳健。当前关税变数仍存，高股息超额收益环境或仍存在一定支撑，但资金存量博弈及部分红利板块业绩承压下，投资者在高股息内部切换的需求增强，本月建议关注高股息内部拥挤度不高、基本面有支撑的资产。

海内外政策不确定扰动下，4月高股息资产整体表现稳健，但超额收益尚不显著，原因或在于：1）关税政策反复下，市场交投意愿相对清淡，4月日均成交额收缩至1.2万亿，资金观望态势渐浓；2）海外扰动下，市场在4月上旬后更追求政策发力方向的“确定性”，拥挤度相对较低的消费资产吸筹效应显著；3）存量博弈情形下，投资者对防御资产的选择相对慎重，运营型红利（公用事业、交运、银行）表现相对较优，对高股息资产整体形成支撑，而煤炭、石油石化等周期型红利资产受到基本面回落影响，表现相对居后。

高股息超额收益环境仍有一定支撑，但需要内部切换，原因在于：1）关税预期缓和，但变数仍存。4月底，特朗普对关税表态虽尚有缓和，但仍强调“除非中国实质性让步，否则不会取消对华关税”，其关税政策兼具目的性与工具性的实质没有改变，节奏和力度在中美贸易谈判取得进展前仍存变数；2）埋伏年报分红，过往来看，5-7月将迎来密集分红期，高股息资产或仍有一定的布局价值；3）高位银行股业绩承压，资金在红利内部“高切低”的需求增强。25Q1银行净息差承压，净利润回落触发了市场担忧，投资者切换需求增强，结合基金季报、财报、交易拥挤度来看，当前建议关注铁路公路、电信运营商、出版、建筑央企、环保等高股息资产。

险资投资红利股的必要性增强：4月起利率再次进入下行通道，险资持续强调红利股投资的重要性。在利息收入下降的阶段，股息收入是对现金收益必要的补充。险资需要现金收益覆盖负债刚性成本，利率越低对股息的诉求越高。虽然新单保费增速下降，但续期保费持续增长，险资仍然存在红利股欠配压力。截至2024年底，上市保险公司总资产2.7％配置于FVOCI股票，长远我们预计该比例或达到5％。

行业投资机遇

交运：高速公路板块1Q归母净利同比增长约5%，盈利稳健性突出，推荐股息率较高并且盈利表现较好的相关标的。房地产边际修复，推荐标的请见研报原文。近期关税争端反复，外需敞口较大的板块不确定性增强，对港口与跨境物流保持观望。4月制造业PMI偏弱，对顺周期属性较强的大宗品供应链保持谨慎。

电力：4月火电发电量同比增速或环比修复，煤价下行，火电点火价差扩张；国债收益率处于低位，电力公司股息率体现的估值性价比突出。燃气：2025年成本与CAPEX下行，预期盈利与分红稳中有升，低估值+中高股息率标的推荐，请见研报原文；环保：2025年水量、垃圾量稳定，化债加速回款，资本开支下行，自由现金流转好，看好分红比例和股息率提升空间。

机械：铁路投资与建设是国内稳增长、逆周期调控的重要抓手，当前经济形势下，我们认为铁路固定资产投资会持续发力，2024年全国铁路完成固定资产投资8506亿元，同比增长11.3%。我们认为直到2028年铁路设备整体新增需求保持稳定，动车组高级修维持高位，机车/高铁通信信号系统更新改造逐步进行。

电信：1Q25三大运营商净利润实现稳健增长。展望全年，我们认为AI云计算、数据中心、卫星通信等数字化业务有望带动收入端保持稳中有进的态势，与此同时，5G进入投资回收期，叠加AI赋能下企业持续降本增效、运营效率提升，后续运营商成本端压力有望进一步下降，为利润和股息水平提供坚实保障。当前国内电信运营商港股EV/EBITDA估值较全球电信运营商的平均水平仍有较大程度折让，配置价值凸显。

化工：关税政策等影响或加速产业链在25Q2加速去库，25H2伴随行业资本开支拐点来临，叠加出口亚非拉及内需改善助力，行业景气有望逐步修复。油气方面，油价中枢价格具备扎实底部，叠加天然气增量降本，以及油头乙烯盈利改善给予业绩增量；氨基酸在关税影响下豆粕替代需求有望提速，伴随旺季临近，价格有望回暖，叠加味精提价和成本端玉米/煤炭低价助力。

银行：近期关税政策落地，市场不确定性因素增强，资金避险情绪提升。此外政策持续推动险资等中长期资金入市，银行作为高股息、低波动板块，是长线资金重要投向。银行板块股息率（TTM）为6.42%，行业排名第2，PB（LF）为0.54倍，行业排名末尾，配置性价比较高。上市银行盈利能力整体稳健，股息优势具备持续性，25Q1在贷款集中重定价、债市波动压力下有所波动，预计Q1为全年低点，关注后续经济修复节奏和业绩改善情况。

建筑建材：资金到位情况改善下，重点工程项目施工有望提速。虽然市场对国内基建和地产等传统投资加码预期偏弱，但4月末政治局会议提出加强超常规逆周期调节、设立新型政策性金融工具等，解决项目建设资本金不足问题，叠加超长期特别国债、专项债等资金支持加码，国内投资链条仍然有望发挥阶段性稳定作用。板块内公司加快业务结构转型，提升基础设施运营业务或投资类业务占比，改善中长期现金流提升分红比例。

传媒：教育出版板块区域属性强，进入壁垒高。主业经营稳健、分红比例高，核心公司股息率在3.2%-4.8%之间。所得税优惠政策延续，已在25年Q1体现，头部标的均业绩同比增长。

地产：继续推荐物管和消费REITs的高股息标的。物管方面，24年板块财报表现延续此前趋势，头部公司高自由现金流和高股息属性更为突出，后续有望受益于地产拖累减弱和促消费政策催化。消费REITs方面，24年头部运营商相对优势持续提升，25年3月社零增速延续回暖，后续同样有望受益于促销费政策。

风险提示

1）分红派息政策不及预期风险：上市公司的分红派息政策，向来是投资者收益预期的重要构成部分。若分红派息政策推进节奏较缓，或最终落地成效未达设想，投资者的回报或不及预期。

2）国内政策力度不及预期：全球经济形势突变、贸易摩擦加剧、汇率大幅波动等外部冲击，均可能打乱国内政策既定的推进节奏，若国内政策效用不及预期，或将影响投资者情绪。

研报：《月论高股息：切换进行时》2025年5月6日

何康 分析师 S0570520080004 | BRB318

王伟光 分析师 S0570523040001

李健 分析师 S0570521010001 | AWF297

沈晓峰 分析师 S0570516110001 | BCG366

王玮嘉 分析师 S0570517050002 | BEB090

倪正洋 分析师 S0570522100004 | BTM566

王兴 分析师 S0570523070003 | BUC499

庄汀洲 分析师 S0570519040002 | BQZ933

沈娟 分析师 S0570514040002 | BPN843

方晏荷 分析师 S0570517080007 | BPW811

朱珺 分析师 S0570520040004 | BPX711

陈慎 分析师 S0570519010002 | BIO834

闫萌 联系人 S0570123080015