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国金证券发布研报称，2024年服装零售增速呈现V字形，25Q1服装零售表现稳健;期内化妆品零售平稳，珠宝新消费增长亮眼。整体来看该行认为服装消费处于弱复苏过程，鉴于服装板块复苏的潜在弹性和改善空间，建议持续关注服装板块的投资机会。该行关注新消费以及拥有α的品牌。

国金证券主要观点如下：

零售环境回顾

2024年服装零售增速呈现V字形，25Q1服装零售表现稳健

24全年累计增速为0.3%，弱于社零大盘的3.5%。25Q1服装零售同比增长3.4%。3月服装零售增速弱于整体消费大盘，主要因为3月部分地区天气异常，对板块主要公司春装流水形成影响，但3月增速环比1-2月仍提升0.3pct，反映终端消费力逐步改善。整体来看该行认为服装消费处于弱复苏过程，鉴于服装板块复苏的潜在弹性和改善空间，建议持续关注服装板块的投资机会。

化妆品零售平稳，珠宝新消费增长亮眼

2024年化妆品社零同比下降-1.1%，市场需求相对疲弱，珠宝板块2024年增速亦有所承压，全年同比下降3.1%。2025Q1金银珠宝板块零售增速转负为正，2024年/2025年1月-2月/2025年3月社零同比分别为-3.1%/+5.40%/+10.60%，反映2025年需求逐渐恢复。化妆品终端销售较为稳健，25Q1同比增长3.2%。

子版块24年报&25一季报复盘

服装板块

1)运动：2024年运动行业主要公司在消费承压以及行业竞争加剧背景下经营情况整体良好，展现了较强的经营韧性。四家运动公司表现有所分化，安踏体育/李宁/特步国际/361度营收分别+13.58%/+3.90%/-5.36%/+19.59%至708.26/286.76/135.77/100.74亿元。从Q1情况来看各大公司在终端消费力承压背景下仍实现稳健增长，跑赢服装零售，分品类看，各大品牌持续发力专业运动产品，推出更有性价比的跑鞋，该行持续看好运动服饰龙头的成长性。

2)男装：2024年男装四家公司经营表现分化，海澜之家渠道结构调整成果明显，2024年直营门店净增加216家至1468家，直营收入同比增长5.44%，同时海外以及斯搏兹、京东奥莱发展迅速，24年海外地区实现营业收入3.55亿元，同比增长30.75%，25年预计继续贡献增量。2025Q1归母净利润同增5.46%至9.35亿元，业绩表现较好。

3)中游制造：2024年主要中游制造公司受益于下游大客户库存压力减轻经营展现良好的弹性。华利集团/申洲国际/晶苑国际营收分别增长19.35%/14.79%/13.42%至240.06/286.63/24.70亿元。华利集团2024年全年销售运动鞋2.23亿双，同比增长17.53%，ASP同比增长低单位数，公司增长主要依靠量增驱动，2025年Q1公司新客户拓展及新品牌客户合作成效显现，营收同比上升12.34%。申洲国际休闲类、内衣类产品销售额同比分别上升27.1%/34.6%，得益于日本市场及其他市场产品需求明显增加。

美护&珠宝板块

1)美护：2024年美护公司营收整体增长迅速，增速稳健。各大品牌通过持续研发开拓新的大单品驱动营收成长，其中锦波生物/丸美生物/珀莱雅2024年全年营收同比增长84.92%/33.44%/21.04%至14.43/29.70/107.78亿元,2025Q1同比增长62.51%/28.01%/8.13%至3.66/8.47/23.59亿元。

2)珠宝：2024年金银珠宝板块在金价震荡上行、市场消费环境变化下展现出一定差异，六家公司经营表现分化。老铺黄金业绩表现突出，2024年公司实现营收86.06亿元/yoy+167.5%，线上/线下渠道营收均高速增长，同比增速分别为+192.2%/+164.3%;公司以线下门店渠道为主，线上平台补充提升客户购物体验，双渠道互为补充。整体来看，在终端消费环境波动背景下拥有差异化产品以及持续建设消费者心智的品牌拥有较好表现。

投资建议：关注新消费以及拥有α的品牌

1)服装品牌：海澜之家顺应消费降级趋势商业转型拓展创新市区奥莱业态，未来开店空间较大且具备较强盈利能力，同时主业成人装筑底恢复，分红水平近年维持在高位，作为该行重点推荐。同时推荐全棉时代品牌心智破圈，棉柔巾、卫生巾市占率持续提升的——稳健医疗。

2)美护珠宝：锦波生物估值具备性价比，Q1数据亮眼、业绩有望超预期，持续推荐;另外推荐24年推出全新美白产品线“光学系列”，有望塑造新成长曲线的珀莱雅。老铺黄金调价后动销增长仍靓丽，4月skp等周年庆活动望进一步催化，持续推荐。

风险提示

内需恢复不及预期、汇率波动风险、关税风险等。