（转自：预审IPO）

文/瑞财经 杨宏彬

“安全就是最大的豪华，问界M8不惹事不怕事。”

不久前，华为鸿蒙智行新品发布会上，全新问界M8上市。华为常务董事、终端BG董事长余承东对这款车型做出评价。

问界新能源汽车品牌，在华为发布会上亮相的次数不少，不知道的人还以为，问界是华为旗下。

事实是，问界由赛力斯打造，而华为并未在赛力斯持有任何股权。反而是赛力斯参股了华为旗下的一家公司，但股权比例仅有10%。

赛力斯最早以零部件起家，后进入整车制造领域，2016年在A股上市后，公司转型做新能源汽车，打造问界这一品牌。华为是通过提供HarmonyOS智能座舱、华为ADS智能驾驶系统等核心技术与赛力斯合作。

要说股权上的关系，赛力斯与东风汽车联系紧密。今年4月，赛力斯向港交所发起冲刺，东风汽车不仅位列其主要股东，还派出4名高层进入了赛力斯的董事会及监事会。

不仅如此，东风汽车还曾是赛力斯的主要客户及供应商。2022-2024年，赛力斯从东风汽车获得的收入分别为13亿元、2亿元及0.87亿元，分别占同期收入总额的4.0%、0.6%及0.06%；同期，采购金额分别为3.64亿元、2.42亿元及2.87亿元，占同期采购总额的比例均不超过1%。

2022年及2023年，赛力斯未实现盈利，营收规模在300多亿。而2024年，赛力斯的营收已经飙升至1451亿元，公司也由此扭亏。

扭亏当年，赛力斯便要回报股东，派息超20亿。不过，赛力斯是有一定的家族色彩的。因此，张兴海家族在此次分红中获利不少。

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A股上市后转型新能源汽车，张兴海控股权降至28.57%

赛力斯的发展经历了3个阶段：1986年以零部件起家，2003年进入整车制造领域，2016年转型至新能源汽车领域。

2007年5月，赛力斯的前身成立，由张兴海及其兄弟张兴礼、张兴明分别持有50%、25%及25%。2011年4月10日，赛力斯变更为股份有限公司，由小康控股、渝安工业及其他股东分别持有约78.42%、10.46%及11.12%。

递表上交所时，赛力斯由小康控股持有74.50%，而小康控股由张兴海持有50%。因此张兴海为赛力斯实控人，控股比例74.5%。

但事实上，张兴海不止通过小康控股持有赛力斯。当时赛力斯的股东渝安工业持股比例为9.94%，而张兴海持有渝安工业26.69%的股权，但递表上交所时，这部分股权似乎并未并算进张兴海的控股比例。

2016年6月15日，赛力斯登陆上交所，发行1.43亿股A股，每股5.81元，募资净额7.38亿元，募投项目为汽车零部件生产线项目及发动机零部件项目。发行完成后，赛力斯由小康控股及渝安工业分别持有约62.60%及8.35%。

2017 年11 月，赛力斯发行15亿可转债，以满足生产电动汽车的资金需求。截至2023年6月21日，14.97亿元的可转债已转股，余下277.5万元的可转债赛力斯以281.03万元赎回。

2020 年4 月，赛力斯收购合资公司东风小康汽车有限公司剩余50%的股权。为此，赛力斯向东风汽车发行3.27亿股股份，每股11.76元，交易总对价达到38.5亿元。交易完成后，东风汽车成为了赛力斯第二大股东，持股比例25.83%。

2021年5月及2022年6月，赛力斯进行两次增发，分别募集资金25.68亿元及70.59亿元。这两次增发的资金投向多于新能源汽车相关。

2024年4月，赛力斯收购龙盛新能源100%股权，对价81.64亿元，以发行股份的方式支付。赛力斯合计向龙盛新能源股东发行1.24亿股股份，每股66.06元。

龙盛新能源的原股东均为国有企业，分别由重庆市国有资产监督管理委员会及两江新区管理委员会实际控制，通过收购龙盛新能源，赛力斯也引进了国资股东。

发行完成后，赛力斯由小康控股及渝安工业分别持有24.52%及4.05%，东风汽车持有20.04%。该持股比例一直持续至赛力斯递表港交所。

递表港交所时，张兴海的控股权比例，包含了渝安工业。港版招股书显示，小康控股及渝安工业均由张兴海控制，因此张兴海为赛力斯实际控制人，控股比例28.57%。

渝安工业的股东中，有多位张兴海的亲戚，包括张兴礼、张兴明兄弟，以及他们姐妹张容、张兴礼的儿子张正源。另外，张兴海的妻子颜敏、张兴明的妻子谢纯志、张兴礼的妻子陈光群还直接持有赛力斯的股权。

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二代替换高价总裁，3名董事来自二股东

赛力斯目前的董监高管成员包括：董事长、执行董事兼总裁张正萍；执行董事兼副总裁尹先知；执行董事、副总裁兼董事会秘书申薇；执行董事兼助理副总裁张正源；非执行董事张克邦、尤峥、李玮、周昌玲；副总裁兼财务总监刘联；副总裁王平、康波、黄其忠；监事会主席张正成；职工代表监事宋运星；监事邓文辉。

与递表上交所时相比，赛力斯目前的董监高成员几乎完全换血。

递表上交所时，赛力斯董事长兼总裁为张兴海，他的两个兄弟张兴明、张兴礼均担任董事。其余的董事包括岑远川、刘昌东、白国红。其中，岑远川、刘昌东还担任副总裁。

而目前的赛力斯，已由张氏家族的二代当家。上文提到的张兴礼之子张正源，为公司执行董事兼助理副总裁，而董事长、执行董事兼总裁张正萍、监事会主席张正成和他是堂兄弟关系。

2022年及2023年，赛力斯薪酬最高的董事会成员并非张氏家族的二代，而是马剑昌，期内薪酬总额分别高达423.9万元及301.4万元。招股书显示，马剑昌于2023年5月辞任，其曾担任赛力斯董事、总裁。

和马剑昌同时辞职的还有刘昌东，他此前担任赛力斯董事、首席运营官，薪酬也非常可观，2022年及2023年分别达到343.8万元及212.8万元。

接任总裁一职的张正萍，拿的薪酬要比马剑昌少的多，其2022年-2024年薪酬分别为191.8万元、185.5万元、201.4万元。而刘昌东辞任后，赛力斯至今没有新的首席运营官。

值得一提的是，赛力斯的4名非执行董事中，有3名来自公司二股东东风汽车。其中尤峥现为东风汽车副总经理，东风集团股份(0489.HK)执行董事及副总裁；李玮现为东风集团股份战略规划与科技发展部副总经理兼合资合作管理部总经理；周昌玲现为东风集团股份审计部总经理。（注：东风汽车为东风集团股份控股股东）

此外，赛力斯的邓文辉同样来自东风汽车，其现任东风集团股份财务控制部副总经理及财务共享服务中心主任。

03

砸钱提升产能，东风汽车为主要客户及供应商

现在的赛力斯已经完全转型成为一家生产新能源汽车的企业，旗下知名品牌为“问界”，截至目前，赛力斯已经成功推出问界M5、问界M7、问界M8和问界M9四款车型，首次交付时间分别为2022年3月、8月，2025年4月及2024年2月。

除了问界外，赛力斯还提供其他品牌的新能源汽车和燃油车，包括蓝电、风光、DFSK。

2022年-2024年，赛力斯分别卖了26.72万台，25.23万台及49.7万台汽车，汽车的总销量有所波动，但新能源汽车的销量一直在增长，各期分别为13.51万台、15.09万台及42.69万台。

产能产量是影响赛力斯汽车销量的重要因素。2022年及2023年，赛力斯的设计产能为45万量，产量分别为26.61万辆及25.6万辆，产能利用率分别为59.1%及56.9%。

而2024年，赛力斯的设计产能增长到了60万量，产量为49.64万量，产能利用率提升到了82.7%。产能产量的提升，得益于赛力斯对龙盛新能源的收购。

上文提到，赛力斯2024年4月收购龙盛新能源，对价高达81.64亿元。而2023年末时，赛力斯的净资产为72亿元。

龙盛新能源的主要资产为一家超级工厂，该工厂2024年的设计年生产能为15万辆。而赛力斯原本的两家工厂两江工厂及凤凰工厂，2024年的设计年生产能分别为5万辆及10万辆，两家工厂加起来才抵得上一个超级工厂。

随着新能源汽车销量的大增，赛力斯的收入也出现暴增。2022年及2023年，赛力斯的收入分别为340.56亿元及357.89亿元，期内新能源车收入分别为249.34亿元及289.48亿元。

而2024年，公司的收入达到惊人的1451.13亿元，同比增长了305.47%。期内新能源车收入到了1354.9亿元，占比总收入的93.4%。

采购方面，2022年-2024年，赛力斯向五大供应商的采购金额占比分别为34.7%、36.9%及51.9%，向最大供应商的采购金额占比分别为14.5%、17.4%及30.2%。

可以发现，赛力斯2024年向五大供应商采购金额占比的大增，是因为向第一大供应商采购金额大增所致。而各期内，赛力斯的第一大供应商均为供应商A。

主要股东之一的东风汽车，曾是赛力斯的主要客户及供应商。2022-2024年，赛力斯从东风汽车获得的收入分别为13亿元、2亿元及0.87亿元，分别占同期收入总额的4.0%、0.6%及0.06%，尤其2022年，东风汽车曾为赛力斯第一大客户；同期，采购金额分别为3.64亿元、2.42亿元及2.87亿元，占同期采购总额的比例均不超过1%。

根据框架协议，2025-2027年，赛力斯各年度向东风汽车销售金额上限为2.1亿元、2.15亿元及2.2亿元，向东风汽车采购金额上限为5亿元、5.1亿元及5.2亿元。

04

2024年扭亏，政府补助、利息及租金占超三成净利

2024年，赛力斯的不仅收入猛增，毛利率也有明显增长。2022年-2024年，赛力斯的毛利率分别为8.0%、7.2%及23.8%。

赛力斯毛利率的提升，主要得益于新能源汽车。各期内，其新能源汽车的毛利率分别为10.3%、6.9%及23.8%。

除了造车外，赛力斯还销售增程器、驱动电机、动力总成及其他汽车零部件。这部分收入占比虽然较低，但毛利率可观，2022年-2024年分别为6.2%、17.1%及29.7%。

作为一家主营新能源汽车的公司，赛力斯最主要支出并非研发费用，而是销售及经销费用，各期分别为46.57亿元、52.76亿元及191.84亿元。于2022年及2023年，该费用远远超过了赛力斯期内的毛利。

广宣、形象店建设及服务费为赛力斯销售及经销费用最主要的构成，各期达到了40.36亿元、45.45亿元及181.12亿元。对于广宣、形象店建设及服务费的增长，赛力斯表示，是因新能源汽车销售的营销服务费及推广活动增加。

赛力斯2022年及2023年的销售及经销费用超过期内毛利，注定了公司的亏损，两年分别录得净亏损52.2亿元及41.57亿元。2024年，赛力斯营收的暴增及毛利率提升让公司扭亏为盈，实现净利润47.4亿元。

近3年来，赛力斯获得的政府补贴及补助是不少的，各期分别为5.23亿元、5.49亿元及10.68亿元。同时， 赛力斯还有一些利息及租金收入，各期分别为2.62亿元、4.08亿元及6.72亿元。

在赛力斯扭亏的2024年，政府补助、利息、租金收入为其贡献了36.5%的净利润。

05

两个月借款增长57.09亿，递表前分红超20亿

2022年-2024年，赛力斯的经营现金流净额分别为-13.58亿元、61.03亿元及219.88亿元。2023年公司出现亏损，但经营现金流并没有出现缺口。

同期内，赛力斯的融资现金流多为净流出，各期融资现金流净额分别为63.25亿元、-12.69亿元及-41.67亿元。

偿还银行借款为赛力斯融资现金流最主要的流入项，各期流出资金45.86亿元、48.82亿元及23.46亿元。而同期内，赛力斯流入的银行借款为42.84亿元、37.01亿元及7200万元。也就是说，赛力斯三年净偿还银行借款约37.57亿元。

截至各期末，赛力斯的银行借款分别为41.62亿元、29.79亿元及6.97亿元，逐渐下滑。而至今年2月末，赛力斯的银行借款又达到了64.06亿元，两个月新增银行借款57.09亿元。

截至今年2月末，赛力斯需在一年内偿还的借款为19.75亿元，而同期末，公司的银行结余及现金为40.29亿元，足以覆盖短债。

2024年，赛力斯的融资现金流还有一个流出项为已付股息，期内流出资金约5亿元，为2024年前三季度分红。除此之外，另有15.84亿元分红已在路上，3月31日，赛力斯公告称拟向全体股东每股派发现金红利0.97元（含税）。

2024年度赛力斯现金分红总额为20.84亿元，约为期内净利润的44%。这是赛力斯上市以来，首次在同一年度内密集分红。

附：赛力斯上市发行中介机构清单

联席保荐人：中国国际金融香港证券有限公司、中国银河国际证券（香港）有限公司