等过了这段财报季，赶碳号再说光伏的种种好。现在，我们仍需要一起直面冰冷的现实。

A股所有上市公司2024年年报、2025年1季报现已披露完毕。这些新鲜出炉的财务数据，就像一面镜子，无比真实地映射光伏企业生存状况，直观，一比一地还原行业、企业当下面临的挑战。什么是洗牌？总有人会出局，会离场。如果洗到最后，都没有几家甚至一批重量级的企业破产重整，那还要洗牌吗？去产能、去杠杆，就是这样痛苦。我们种下的因，也只有我们自己扛。

投资者也可以通过横向、纵向比较，去发现哪些企业经营质量相对较好，哪些企业持续经营的风险较大，哪些企业可能扛不住这轮光伏寒冬。

需要说明的是，目前来看光伏逆变器企业普遍不错，光伏设备企业已经不再风光，而光伏主材、光伏辅材的业绩普遍很差、非常差。今天，我们先说主材企业。因为这些企业是光伏的市场主体。

所以，赶碳号也会在差中选优，在某项指标上稍好一些的，可能会重点说一下， 对于巨额亏损、高负债、高库存、现金流枯竭等问题，也不回避，但就不划重点了。毕竟，有不少企业即将面临生死存亡时刻，索性留一线希望、留一抹亮色吧。

当然，对于市场中那一批忽悠的、甚至造假的公司，熟悉赶碳号的读者都知道，从不手软。行业生态变坏，产业招商变乱，产品质量变差，都和这些企业有极大干系。

01

这一轮洗牌，现在仍不是终局

今天，赶碳号和一家硅片企业的相关负责人说，光伏还没有到最差的时候。这并非危言耸听。因为光伏企业发生前所未有的亏损，只是这一轮洗牌的表征，而不是结局。

产能过剩之恶果，是光伏产品跌价，以及由此引发的连锁反应。

光伏洗牌，如果具体到一家企业身上，一定是产品即使跌破成本价一大截，也要打骨折亏本卖，因为企业要保持流动性，要活下来。有的地方政府，为了就业和稳定，甚至强令企业不得停产停工，否则就不再为企业做融资担保。

企业亏现金的过程，通常还伴随着股价下跌，可转债转股价下修，然后是企业主体评级下降，银行、上游及设备、辅材供应商和员工各种催收，最后是债务违约。这时，企业的现金一般亏完了，同时也搞不到钱了，这时就到了不得不变卖资产的时刻，其实资产也基本抵押殆尽。然后是债主苦主临门各种挤兑，残酷而血腥。

所以，当去年倒掉一个润阳时，给上下游造成怎样的连锁反应和恐慌，大家应该都还有印象。如果没有地方国资接盘，恐怕会有众多相关方会被拖下水。

接下来，如果出现比润阳体量更大的企业发生这种流动性危机，怎么办呢？如果不止一家更大规模的企业出现问题，又该怎么办呢？如果并不是每一家企业的所在地国资，都像盐城或衢州那样，有意愿或者有能力接盘、托底，又该怎么办呢？

在其它很多发生过产能过剩的行业，诸如地产、重化工、家电等行业，我们其实找都不到一种标准答案。因为，光伏的产业链实在太短了，各种风险太明朗了，各环节之间传导起来也太刚性了，财务的韧性和容忍度极低。

在外有贸易战、内有光伏装机放缓政策预期的双重夹击之下，光伏企业其实已经没有太多路可以选择。

这是一个制造端高度市场化、竞争白热化，但在应用端、客户端却是政策性极强的行业；这是一个大头在外、但又不得不承受高达3500%的惩罚性、屈辱的税率的行业；这是一个理工科博士云集、一直为国争“光”，现在却不得不殚精竭虑如何才能活下去的行业。

关键是，市场需求仍在，而且市场增速也超过大多数行业。但是，光伏企业财务状况恶化速度之快，之猛，之广，除了前两年的房地产以外，在其它行业都极为少见！用市场需求增长，来换生存空间。但是，我们有多少企业的财务状况，撑不到供需平衡的那一刻呢？

另外，为何三倍产能于需求、过剩程度远甚于光伏的锂电行业，却没有发生光伏的惨剧呢？仅仅是因为光伏产能更加刚性呢？赶碳号虽然没有找到原因，但并不这样认为。

从制造端来说，这是一个高度市场化的行业，和重化工等很多行业相比，体量并不算大，不一定要非市场化的行为去拯救，但个人建议也不要非市场化的去折腾。

02

流动性之战！

表达完情绪，回到现实。

一分钱难倒英雄汉。经济学上有这样的说法：企业不一定因为亏损、负债而倒闭，但会由于现金流枯竭而死亡。流动性是企业的命，企业的命，就靠流动性。

所以，短期看现金流，决定企业能否活下去，长期看利润，企业能否持续地赚钱，从根本上还要看资产质量与运营效率，能否避免 “慢性中毒”，渐渐掉队被边缘化。

光伏企业的当务之急，毫无疑问就是现金流问题。现金流就血液，光伏洗牌洗的就是血条的比拼。因此，最先破产重整的一批光伏企业，一定是那些流动性差的企业。一些企业未来如果出事，也大多是因为资金链断裂。这非常可怕，因为这往往会引发连锁反应，一堆上下游的企业会受到拖累。

当然，这个简单的道理，企业家们当然深谙精髓，一直要确保保流动性，通过银行信贷、占用上下游企业货款来囤积货币现金。

隆基绿能的货币现金是最充裕的。除此之外，截至今年1季度末，晶科能源、通威股份、晶澳科技、天合光能等几家头部企业的货币现金也都不少，在200亿至300亿之间。其中，通威的货币现金是变化较大的一家，去年年末只有164.48亿元，而在今年1季度末已经飙升到291.47亿元。这种变化或与全资子公司永祥股份引入战略投资者、增资100亿元有关。

在手现金多，其实不能说明全部问题，分析一家企业，要看钱多还是债多，看这些钱够不够偿债。

几家头部一体化企业中，在去年年报、今年1季报中，隆基绿能、横店东磁、大全能源这三家企业的财务费用居然是负的，其它企业都是正的。也就是说，这三家企业即使到现在，还在用钱生钱，要么存银行，要么买理财。

现金比率，是现金类资产与流动负债的比率，能反映企业直接用现金及现金等价物偿还流动负债的能力。这也是衡量企业短期偿债能力的一项关键指标。 

高现金比率，可能预示抗风险能力强。不同行业的现金比率存在较大差异。通常认为，制造业的现金比率在0.2-0.5之间左右较为合适。

从现金比率指标看，大全能源高于1.3，可以说是过于安全了，安全得都让人质疑，它的闲置资金太多，没有有效利用起来。在龙头企业中，抛开其它因素不谈，不得不说大全能源是离资金链断裂最远的一家企业。

现金比率不正常的大企业其实也不多。特别值得警惕的是，京通运的现金比率已经低于0.1了，偿债压力非常大，这是一个相当危险的财务信号。此外，中来股份现金比率也较低。精准逃顶，抱上浙能的大腿，现在的中来貌似已经不怕资金链断裂了，只要大股东有钱就行。

结合财报和股价来看，京运通的风险可能更直观一些。2024年，公司营业收入为45.9亿元，同比下降56.3%。归母净利润亏损23.6 亿元，同比下降 1100.5%；扣非归母净利润亏损24.1亿元，同比下降7412.8%。过去一年，京运通卖了不到50亿的货，相当于亏了一半的销售额。所以公司股价早已经跌破净资产，PB为0.6433。它应该是所有正经干光伏的企业（已经ST或濒临ST的企业不计）中PB最低的企业。

不过，截至2025年3月31日，京运通资产负债率为 53.40%，并不算高。但是，现在光伏的行情、巨大的风险，企业再度举债的难度非常大，现在鲜有金主还敢借钱给光伏吧，看个人本事了。

表1：光伏主材企业货币资金排名；单位：亿元；来自WIND；赶碳号制表

03

是真有钱，还是假有钱？

我们还需要具体分析企业在手现金的性质，是不是稳定的、可持续的；是自己的钱，还是别人的钱；自家的真实债务包袱究竟有多大。

一般来说，70%是资产负债率的一条警戒线。

今年1季度末，跨界光伏的金刚光伏负债率超过了134%，泉为科技的负债率超过103%，已经处于资不抵债的情况。这些即将被出清的企业，并不是今天讨论的重点。

令赶碳号没有想到的是：头部企业、明星企业的负债率也已经非常高了。

像协鑫集成负债率为88.88%。不过，其定向增发已获得监管层批复，预计近期就能完成，届时公司负债率将得到极大改善。另外，毕竟不是单兵作战，背后还有个实力大股东。

最近即将从资本市场成功融资的，除了协鑫集成以外，还包括钧达股份。公司已成功通过联交所聆讯，现在正处于招股期间，公司将于2025年5月8日在香港联交所挂牌并上市交易。

至于爱旭股份、双良节能的负债率，投资者们都是预期的。

这次有些让人意外的反而是晶澳科技，在今年1季度末，负债率为76.33%，在头部企业中排名第一。

当然，财务水平一向极高的晶澳科技，可能也意识到这个问题，近期也准备在香港IPO，不知能否如愿。客观说，一体化企业和专业电池片企业，市场认知可能不太一样。

此外，忙着融资的企业还有晶科和通威：去年年初晶科能源宣布计划在德国上市，现在处在收尾阶段，通威股份通过子公司永祥也进行了股权融资，缓解了资金压力。

现在看起来企业降低负债的思路都很清晰：通过股权融资化解负债压力，而不寄希望于通过经营改善业绩。

当然，“土老财”大全能源依旧鹤立鸡群，资产负债率居然低于10%。

表2：光伏主材企业负债率排名；来自WIND；赶碳号制表

在当前的市场环境下，应收款和应付款，是有必要分析的。虽然，只有在市场上处于优势地位的企业，才可以挤占供应商的钱。这当然是正常的商业行为，也是能力体现。

应付票据及应付账款超过300亿的企业，有通威股份、天合光能、隆基绿能3家。这说明他们比较有优势，也说明作为他们的供应商，特别是辅材、设备企业资金压力不会小。供应商们和龙头企业合作，虽然会有应收款，但毕竟相对安全啊，有溢价啊，不像润阳或者即将倒掉的那些中小企业。

应收票据及应收账款较多的企业，有天合、晶科、隆基，均超过100亿。这在意料之中。这3家企业，也是2024年组件出货量排名前3的企业，而组件是光伏主材中唯一有账期的环节，有的账期长达数月，其他环节基本上是现货交易或是账期很短。

表3：光伏主材企业应付票据及账款排名；单位：亿元；来自WIND；赶碳号制表

企业有较高的经营性现金流净额，是一种最好的状态。起码不再失血，不需要输血。

经营活动产生的现金流量净额，是企业现金流量表中的一个重要指标，反映了企业经营活动获取现金的能力。这个指标，企业万一想要修饰，成本代价也会很高。

2024年，经营性现金流最差的是大全能源，最好的是天合光能。今年一季度经营性现金流最差的则是晶科能源。但值得注意的是，晶科在2024年的经营性现金流很好，仅次于天合。晶科的这种季度性变化，大概率是因为采购原材料造成的。

表4：光伏主材企业一季度经营性现金流净额排名；单位：%；来自WIND；赶碳号制表

04

光伏还有什么惊吓与惊喜？

前面主要在考察企业还有多少钱可以花，有多少血条可以用来参与行业洗牌。

其实，商业的本质是赚钱，关键还是要看企业能赚多少钱。所以，从中期来看，还是要看一下各家企业的营收和利润吧。

从产业链四个环节来看，硅片的日子当然是最难的，亏损的绝对值和占比都是最大的，这也是中环、隆基亏损最多的原因。弘元绿能、京运通、双良节能也亦如此，去年发生的亏损都超过了20亿元。

组件环节相对较好，有的企业尚可以实现微利。

看各家利润，要把2024年和今年一季度加总起来，这样更客观——有的资产和存货减值发生在去年四季度，有的则在今年一季度。

在一体化企业中，阿特斯一骑绝尘。至于横店东磁，赶碳号在第一时间就分析过：海外靠印尼产能和美国市场，国内则依靠宜宾的便宜电费。近期会专门分析一下阿特斯的财报，今天做个预告。

此后，分别是晶科能源、天合光能、晶澳科技。上述四家企业，也都是TOPCon阵营企业。

表5：光伏主材企业去年及一季度净利润加总排名；单位：亿元；来自WIND；赶碳号制表

在衡量企业经营质量时，可以关注存货周转率和资金使用效率。如果是一家设备企业，就更需要关注资金回笼，而对于主材企业，关注的重点可能是存货。

存货多少，与产品特性有关。电池有“有效期”，所以企业的存货都少，周转快。硅料则较易囤积，硅片企业也会囤硅棒。京运通在过去该赚钱时也没赚到钱，有很大原因就和囤料有关。所以硅料企业和硅片企业，都需要有一定的库存。

就一季报存货来看，天合光能最多。这不是问题，因为有电站资产。天合富家的电站资产在存货中占比很高。这一点和正泰电器类似，正泰的存货更高。

通威的存货也有155亿，业内都了解，这是此前在丰水期利用电价低谷超产的硅料。此外，隆基、晶科、晶澳的存货也不少。

存货多还是少，是好事还是坏事，不能做绝对的判断。关键要看存货的性质，以及存货种类处在什么样的环境中。若是存货价格上扬，那就是大红包，如是存货价格下跌，那就要计提存货跌价损失。

表6：光伏主材企业一季度存货排名；单位：亿元；来自WIND；赶碳号制表

此外，固定资产折旧计提，也是非常重要的一项指标。现在，多数企业的p型产能的计提基本结束。

但是，受美国商务部对东南亚四国的高额“双反”税终裁影响，这一部分产能也将面临计提的问题。虽然，现在东南亚四国的产能已经没有实际意义了，但若计提，在财务上将会非常难看。

今天，赶碳号对企业财报的分析都是基于数据，分析的标的也都是正经的光伏企业。即使他们的财务状况再不好，这些企业也是一群热爱光伏事业的人，是扎扎实实做事的人。当然，市场中永远不缺乏那些忽悠式重组的妖怪公司，以后有时间再专门关注。

如前所述，光伏企业当下的选择真的不太多，只能谋事在人，成事在天。祝愿各家企业保住现金流，保住血条，从而熬过这个漫长的冬季！

祝愿每一位追光者平安！

编审及统稿：侦碳