一、产品概览

洛阳国晟商业发展第一期资产支持专项计划（以下简称“洛阳国晟CMBS”）于2025年4月15日成功发行，总规模13.01亿元，期限18年（3+3+3+3+3+3结构化展期设计）。

该产品底层资产为洛阳市核心商圈优质商业物业市民之家（A级写字楼综合体）与神都大厦（商业资产），原始权益人洛阳国晟商业发展有限公司，河南中豫信用增进有限公司（AAA主体）提供差额支付承诺，为近年来河南省内规模较大的CMBS创新融资案例。

二、交易核心结构

1. 底层资产：双物业组合

标的物业估值：入池资产总估值19.46亿元，优先级证券抵押率65%-70%。

现金流结构：物业组合2023年租金收入突破1.2亿元，2024年前三季度出租率达87%。市民之家以政务关联租赁为主要收入来源，神都大厦则聚焦长租商业运营。

分层增信：设立优先A1（占比70%）、优先A2（20%）、次级（10%）三级结构化分层，次级证券由原始权益人自持，有效缓释流动性风险。

2. 增信机制创新

双重差额支付承诺：第一顺位由洛阳国晟商业（实际控制人为洛阳城投系）承诺补足优先级本息，第二顺位由AAA评级的中豫信增提供流动性支持。

动态现金流覆盖：严格采用净收益覆盖测算（剔除政府财政拨款租金后净现金流对ABS本息覆盖倍数≥1.25倍）。

物业运营全周期管理：设立加速归集触发条款（当租金收缴率低于70%或关键指标恶化时，现金流归集频率由季度调整为月度）及抵押顺位优化机制，确保底层资产产权清晰。

三、产品创新亮点与技术争议点

1. 估值逻辑突破：单一收益法

底层物业仅采用收益法（现金流折现模型）估值，放弃市场法交叉验证，采用全口径现金流包括财政资金支付的租金进行估值。据披露文件解释，系因当地可比成交案例稀缺且市场法易导致高估风险。折现率设定参考标的物业历史租金增长率（年均约5%）、运营费用率（15%-18%）等核心参数，最终综合回报率取8.5%。

该做法排除市场法，可能低估资产重估增值空间，但此举符合中基协《不动产评估指南》中“收益性物业优先选用收益法”的要求，避免资产评估泡沫。

2. 财政租金的特殊处理

明确剔除政府机构/事业单位以财政资金支付的租金（占市民之家应收租金32.6%），仅市场化租赁收入纳入偿债现金流。

但质押担保范围仍包含全口径租金（含财政支付部分），形成“入池现金流审慎+全资产增信”的双保险模式。此举在控制入池资产质量的同时，最大化释放资产信用价值。

3. 再融资风险化解策略

标的物业存量抵押贷款9亿元（恒丰银行6亿、农商行3亿），专项计划通过“存量债务置换+超额融资”实现物业净值的深度盘活。根据解抵押条款，管理人需在专项计划设立后60日内完成既有抵押注销并登记为第一顺位抵押权人。若解抵押失败，触发标的债权提前到期条款，由差额支付方承担刚性兑付责任，有效隔离历史债务风险。

四、风险提示与缓释措施

1. 集中度风险

市民之家前五大租户面积占比达80%，未来三年约40%租约到期。

对策：设置租金保证金质押、强制续约谈判机制，并引入第三方商管公司进行空置面积预招商。

2. 政府支持延迟风险

过去两年财政支付租金存在1328万元/年缺口。

对策：将财政应收款纳入洛阳国晟控股集团合并报表其他应收款（2023年末余额429.99亿元），强化区域信用背书。

3. 流动性压力测试

在连续12个月净现金流下降30%的极端场景下，优先级证券预期收益仍可通过中豫信增AAA级增信全额覆盖，压力测试覆盖倍数为1.03倍。

五、市场启示

洛阳国晟CMBS的发行标志着中部地区国企存量资产盘活进入结构化融资深水区。其创新点在于：

通过财政租金剥离与全资产质押的切分，实现政策合规与信用优化的平衡；采用“属地AAA信用增进+市场化租赁现金流”的双维信用支撑，突破区域利差限制；多重触发机制设计（加速归集、评级下调收购权等）为长周期产品提供动态风险管理框架。

作为地方城投系首次试水复杂结构CMBS的样板案例，该产品对同类三、四线城市核心资产证券化具有重要参考价值，但也需持续关注区域财政支付能力变化及商业地产去化压力对底层现金流的长期影响。

简介

张   伟

 合伙人/律师

在资产证券化领域，为多家商业银行、证券公司、基金管理公司、信托公司等金融机构及大型企业的上百单资产证券化项目提供法律、交易结构设计以及产品设计的专业服务，内容涵盖个人住房贷款证券化（RMBS）、不动产信托基金（REITS）、商业物业抵押贷款证券化(CMBS)、企业抵押贷款证券化（CLO）、不良资产证券化（NPL）、供应链、融资租赁、购房尾款、公租房租金、物业费、保障房、消费金融资产、保理资产、小贷资产、工程贸易应收款等众多类型的资产证券化项目。（联系微信：zhw107）