（来源：西部证券研究发展中心）

【策略】重估“安全资产”系列报告（四）：四月不决断

核心结论

美国对等关税会增加全球出口链的“不确定性”，和国内政策的应对和对冲，导致4月经济和财报数据较难外推到全年。与其在“不确定性”的出口链和地产链中挖掘α，不如积极拥抱受益于逆全球化的β主线：黄金及类黄金的“安全资产”（资源/公用/国产算力）。

1、4月应当决断？警惕线性外推的陷阱！

“四月决断”是基于全球化时代的“确定性”线性外推。历史上，4月市场走势和经济基本面高度相关。但是，当前逆全球化加速，环境不确定性提升，四月经济/财报数据较难“确定性”外推全年经济/企业盈利基调。

2、4月无法决断。美国关税会增加全年经济的“不确定性”

（1）逆全球化加速，国内经济静待政策“托底”。高频数据显示，当前经济修复仍“冷热不均”。（2）3月美国对华加征关税的影响可能要到6月才会显现出来。（3）4月2日美国对等关税政策，可能进一步强化全年经济的“不确定性”。

3、4月不必决断！逆全球化加速，拥抱确定性的“安全资产”

与其在出口链和地产链的“不确定性”中，挖掘细分领域的α，不如在逆全球化的“确定性”趋势中，拥抱“安全资产”的β。（1）美国对等关税政策会增加全球出口链的不确定性，在“不确定性”中挖掘α没有性价比。（2）地产资产负债表修复需要时间，当前地产链敏感的“核心资产”或仍是赔率交易。（3）资源/公用/国产算力等“安全资产”，受益于逆全球化趋势且和地产链脱敏。

4、1.5万亿成交额是分水岭，市场风格加速回归“安全资产”

（1）本周连续5个交易日，两市成交额在【1.5万亿】以下，游资和杠杆资金均转向流出。（2）3月初以来，美债利率底部震荡上行，市场风格从科技转向资源/公用等。成交缩量+美债利率抬升，都会约束A股大势和科技风格，4.2美国对等关税政策即将落地，市场风格正加速回归反脆弱的“安全资产”。

5、行业配置：逆全球化加速，继续增配黄金及类黄金的“安全资产”

逆全球化加速，黄金是“确定性”更高的安全资产。国计民生央国企持续经营概率高（中特估），国产算力能够锁定国内市场份额（科特估），都拥有类似黄金的“确定性”。A股两市成交额1.5万亿以下持续缩量+美债利率底部抬升+4.2美国对等关税即将落地，市场正从科技普涨，回归到“安全资产”重估：继续增配黄金/资源（有色/钢铁/煤炭）/公用/国产算力。

风险提示：美债利率超预期上行，产业政策变化风险，技术进步与应用落地节奏不及预期等。

【策略】西部“出海”系列专题（二）：星辰大海：从出口到出海

核心结论

从出口到出海：下一个星辰大海！特朗普2.0搅动市场，我们认为，转口贸易终究只是插曲，而分歧的核心实际在于“逆全球化”下出口向出海切换的大趋势——2019年后我国对外投资加速，尤其是对东盟、中亚、非洲等地区的出口和对外投资均出现明显增长，中国企业出海势不可挡。投资者担心出口链受关税影响加深，但2025年起可能是上市公司出海业绩兑现的高峰期。因为上市公司在建厂完成后可能需要2-3年反应到业绩当中，而2021、2023年是对外投资的小高峰，其中建议值得重点关注的行业包括电力设备、建筑、汽车、机械等。

重点关注行业与相关标的梳理

建筑“出海”：国内固投和基建增速放缓，地产行业承压的背景下，建筑公司走出去大势所趋，相关标的梳理：1）国际工程公司（中钢国际、中材国际、北方国际、中工国际）；2）大建筑央企（中国交建、中国化学、中国建筑等）。

有色“出海”：中国矿企走出去是“最优选”,关注金诚信、南山铝业。

电新“出海”：1）锂电：25-26年有望集中投产，相关标的梳理：宁德时代/亿纬锂能/国轩高科/科达利/容百科技/中伟股份/华友钴业/龙蟠科技。2）美国变压器供需失衡，国内厂商迎出海良机，相关标的梳理：伊戈尔/金盘科技/华明装备/思源电气。3）其他相关标的梳理：充电桩（道通科技）、OPE（格力博）、电表（海兴电力、三星医疗）。

通信“出海”：看好通信企业品牌出海和制造出海，关注时间、空间和比较优势。相关标的梳理：品牌出海如北斗导航（华测导航）、企业通信及办公（亿联网络）。制造出海包括智能控制器（拓邦股份/和而泰）、物联网模组（广和通、移远通信）、光器件光模块（中际旭创/天孚通信/新易盛）、通信元器件（沪电股份）。

轻工“出海”：建议关注2类标的：1）自身增长动力充足，海外产能布局完善的匠心家居、永艺股份；2）非美业务占比高的致欧科技、松霖科技。

医疗器械“出海”：全球隐形正畸市场稳健增长，行业空间广阔。时代天使将在美国建厂，全球化战略里程碑式推进。

创新药“出海”：大额BD交易频出，国内管线竞争优势凸显，行业迎“Deepseek”时刻，推荐贝达药业、云顶新耀、远大医药，和黄医药。

风险提示：海内外宏观经济波动、地缘政治局势变化以及带来的价格波动、海内外产业政策变化、公司出海战略变化、公司海外经营情况不及预期等。

【基金】科技类指数基金专题研究报告（上）：科创指数或占优，关注港股科技主题

核心结论

2024年9月24日以来，科技上涨行情的背后是AI产业趋势的变革。回溯历史上典型的产业周期带来的行情，当前演绎的时间或空间都尚未到达极致，预计科技仍有向上空间，或成为全年主线行情。我们对科创宽基指数、科技主题指数的编制规则、行业分布、前十大成分股等进行分析，建议关注科创成长、科创100、科创200、恒生科技、中证港股通科技等指数，并通过指数基金把握投资机会。

【报告亮点】

梳理科技类指数，分为宽基、主题、行业3种类型，从编制规则、行业配置、前十大成分股、历史业绩、业绩相关性、估值和盈利等进行全视角详解。针对不同类型科技指数，筛选更契合未来产业发展趋势的指数，并优选挂钩指数的基金产品。

【主要逻辑】

主要逻辑一、人工智能产业周期视角下，科技风格有望占优

本轮科技上涨行情的背后是AI产业趋势的变革。回溯历史上典型的产业周期带来的行情，当前演绎的时间或空间都尚未到达极致，预计科技仍有向上空间，或成为全年主线行情。

主要逻辑二、指数选股方法、行业分布、成分股、估值和盈利预期等会影响其投资价值

科创板指数的第一大行业均为电子，主要聚焦在半导体；创业板指、创业板50的第一大行业均为电力设备，主要聚焦在电池。从产业趋势来看，科创板指数或继续占优。结合万得一致预测净利润2年复合增长率，建议关注科创成长、科创100、科创200。

科技主题指数上，1）科技100、新兴科技100、中证港股通科技行业涵盖新兴科技领域；2）对研发、成长、盈利等指标要求不同，除全指信息、新兴科技100这2个指数外均关注研发投入，国证港股通科技要求最高，其次为恒生科技和恒生港股通中国科技、中证港股通科技和港股科技；3）行业分布上，A股指数主要在电子和计算机，细分看是半导体、消费电子、软件开发、光学光电子、计算机设备等，更偏向硬科技；港股指数主要在资讯科技业和非必需性消费，细分看是消费电子、互联网电商、社交、本地生活服务等，更偏向应用端；4）从成分股来看，互联网应用端个股主要在港股；5）港股科技指数历史业绩更优，目前估值较低。建议重点关注港股科技主题指数，除恒生科技外，可关注中证港股通科技。

主要逻辑三、优选策略清晰、费率较低、成交活跃、跟踪误差较小的指数基金

被动型基金相对增强型基金胜率更高，关注交易便捷的ETF。如易方达科创成长ETF、景顺长城/富通/国泰中证港股通科技ETF、华夏/华泰柏瑞恒生科技ETF。

风险提示：数据或有遗漏、滞后；分析结论基于历史数据，未来或有变化；市场风险；历史业绩不代表未来表现，不构成投资建议或收益保证。

【医药生物】爱迪特（301580.SZ）首次覆盖深度报告：受益老龄化的齿科耗材龙头，创新业务驱动成长

核心结论

国内领先的齿科耗材龙头。公司业务涵盖口腔修复材料和口腔数字化设备，2023年两者收入分别占到总营收的69.3%/26.2%。公司业绩稳健增长，2019-2023年公司收入/归母净利CAGR分别达27.1%/31.9%。2024Q1-Q3公司收入/归母净利分别同比+14.1%/12.7%，大环境承压下公司业绩仍稳健。

修复材料：氧化锆瓷块核心业务优势明显，产能扩张和种植体有望打开成长空间。1）氧化锆瓷块：公司为齿科氧化锆国内第一梯队厂商，核心技术领先，高端产品持续推广，募投产能扩建驱动成长；2）种植体：我国种植牙渗透率显著低于海外。随种植牙集采落地，行业空间打开。公司设立子公司极植科技，收购韩国沃兰，完善种植牙布局，有望贡献增长新动能。

口腔数字化设备：有望和耗材实现协同效应，打造公司第二成长曲线。由于数字化设备具有全面、精准、高效等优势，在终端适用范围持续普及。2014年至2021年，我国数字化口腔设备行业市场规模CAGR达34.7%，行业景气度较高。公司开拓口腔数字化设备业务，“设备+材料”发挥协同效应，降低成本，提升客户粘性和服务效率，有望在未来提升口腔设备的行业市占率。

布局海外成熟市场，出海带动需求增长和品牌力提升。中国义齿出口额长期远高于进口额，为义齿出口大国。公司2021年至2023年境外营收占比由44.5%提升至58.7%，在欧美、日韩等市场布局子公司，在成熟市场的本土化运营有望提升公司产品竞争力和品牌知名度，从而反哺国内市场。

投资建议：爱迪特为国内齿科耗材龙头企业。有望受益于义齿行业持续发展，随公司突破氧化锆瓷块产能瓶颈、全球化布局加速出海、数字化设备等新业务打开成长空间。预计公司2024/2025/2026年归母净利润为1.60/1.92/2.30亿元，同比增长9.1%/19.6%/19.8%。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：产品研发和获批进度不及预期；市场竞争风险；“集中采购”推行的风险；汇率波动的风险。

【计算机】润和软件（300339.SZ）首次覆盖：信创领军企业，“鸿蒙+欧拉”生态核心参与者

核心结论

我们预计润和软件2024-2026年营收分别为35.86、43.15、52.79亿元，归母净利润分别为2.20、3.11、4.30亿元。参考可比公司估值，考虑润和软件为国内信创领军，在金融科技、电力能源行业领域深耕积累，开源鸿蒙、开源欧拉、AI中枢平台等创新业务有望支撑公司新一轮成长，首次覆盖，给予“增持”评级。

信创领军企业，“1+2+3+8”战略行稳致远。1）公司聚焦金融科技、智能物联、智慧能源三大业务领域，其中金融科技业务是公司的传统优势领域。2）明确了“1个核心+2大系统+3大平台+8大行业”全新战略，深度参与企业数智化转型。3）营收稳健增长，且2024年前三季度公司营收增速有所回升；创新业务占比逐步提高，有望打开增长新空间。

公司为华为“鸿蒙+欧拉”生态核心参与者，产品化能力逐步提升。

开源鸿蒙：鸿蒙生态蔚然成林，公司作为核心共建者，有望深度受益。1）操作系统是终端设备的灵魂，实现自主可控才能有效应对外部技术封锁压力，我们看好鸿蒙在关基领域的国产替代前景。2）鸿蒙原生应用开发需求旺盛，相关人才较为稀缺，我们预计大部分APP厂商会直接向华为合作伙伴采购技术服务，OpenHarmony生态核心参与者有望占据较多份额。3）润和软件是OpenHarmony项目A类捐赠人，且面向多行业发布基于OpenHarmony的商业发行版操作系统，技术积累深厚，且华为哈勃已入股子公司润开鸿，公司有望深度受益于鸿蒙生态发展。

开源欧拉：服务器操作系统国产替代提速，公司发布企业级安全操作系统HopeOS，商业化潜力较大。

AI：公司沿“1+6+N”发展主线推进企业级AI解决方案落地。携手华为昇腾发布IntelliCoreAI解决方案一体机，打造多场景解决方案产品包。

风险提示：宏观经济复苏不及预期、人力成本提高、市场竞争加剧、人工智能技术落地和商业化不及预期、应收账款风险、商誉减值风险。

【计算机】华勤技术（603296.SH）首次覆盖：智能硬件ODM领军者，AI驱动数据中心业务增长

核心结论

我们预计：公司有望在2024年-2026年分别实现归母净利润28.71亿元、33.10亿元、39.69亿元，对应当前PE为27.40x、23.76x、19.82x。首次覆盖，给予“买入”评级。

公司作为全球领先的智能产品平台型企业和人工智能全场景下的软硬件服务商，为全球科技品牌客户提供从产品研发到运营制造的端到端服务，主要服务于消费电子手机及个人家庭数字终端行业市场、笔记本电脑行业市场、数据服务器行业市场、汽车电子行业市场等。

生成式AI算力需求不断上升，下游客户持续加大资本开支，驱动公司数据中心业务快速增长。目前，生成式AI模型仍处于快速发展期，多模态模型、CoT模型等仍有巨大的发展空间，生成式AI应用尚未大规模普及。公司在数据中心领域深耕多年，GPU服务器和高速交换机等产品均实现批量出货，有较为良好的客户基础和一定的技术壁垒。在下游客户加速建设智算中心的背景下，公司有望凭借良好的技术优势和客户基础，实现确定性较高的增长。

公司在ODM领域积累深厚，具备较强的研发和供应链优势，笔电、穿戴等多个下游领域有望实现增长。公司所在的手机、平板业务市场持续回暖，有望支撑公司25年出货量实现增长。同时，公司在穿戴业务、AIoT业务具备较为显著的增长潜力，随着端侧智能技术的广泛应用，公司将为客户提供更具竞争力的解决方案，有望形成一定的规模效应。公司笔电业务在过去几年稳健增长，2024年下半年成功突破北美大客户，有望为公司笔电业务打开新的增长空间。公司在PC+领域也取得了重要进展，成功突破北美大客户的打印机业务，将于2025年量产交付。此外，公司在汽车电子、机器人等领域积极尝试，有望在未来提供新的增长空间。

风险提示：下游需求不及预期；公司海外供应链稳定性不及预期；人工智能技术落地和商业化不及预期；宏观经济不及预期。

【电子】龙迅股份（688486.SH）深度报告：车载SerDes放量在即，“小而美”扬帆远航

核心结论

我们预计龙迅股份2025-2027年营收分别为7.05/11.19/14.50亿元，归母净利润2.09/3.48/4.34亿元。采用可比公司估值法，我们给予龙迅股份2025年65倍PE估值，对应2025年目标市值135.54亿元，维持“买入”评级。

汽车业务：公司车载SerDes放量在即，汽车桥接芯片业务快速成长。1）25年有望开启全民智驾时代，车载SerDes在智能驾驶摄像头信号传输、智能座舱屏显环节发挥重要作用。我们预计2025年中国大陆车载SerDes市场规模达到10.88亿美元，对应单车SerDes价值量44.35美元/辆。目前车载SerDes市场被ADI、TI等国外厂商垄断，国内除慷智等少部分公司外产品均未产生大规模营收。目前公司车载SerDes芯片组进入全面市场推广，其中电动两轮车仪表盘、工业焊接3D摄像机等领域已逐步量产，有望于25年批量出货并于未来持续放量。2）汽车桥接芯片：24年公司桥接类的芯片在车载抬头显示和车载信息娱乐等系统的市场份额明显提升；解决ADASSOC模组与座舱域控SoC间视频信号桥接的方案，在油电混动车和燃油车等车型上已开始批量出货。截至24Q3末公司汽车电子营收占比已提升至20%左右，随着24年12月24日公司车载事业部成立，未来龙迅在汽车领域大有可为。

高清视频桥接芯片：AR/VR、教育及视频会议、显示器与商显等领域拉动市场规模上行。根据CINNOResearch统计，2020年全球、中国大陆市场规模分别22.38、8.81亿元，2025年分别有望达55.74、24.13亿元，2020-2025年CAGR约20.02%、22.33%。2020年龙迅股份全球市占率4.2%排名第6，并在国内厂商处于优势地位，有望充分受益于行业内高清视频桥接芯片需求增长趋势。

风险提示：技术迭代风险、半导体周期性波动风险、市场竞争加剧风险等。

【传媒】AI应用专题报告：技术跃迁与政策共振，全场景重构教育新生态

核心结论

AI教育在技术与政策共振下加速发展。技术端，GPT-4o与DeepSeek-R1等大模型通过多模态交互、成本优化及算力升级，不断降低训练成本、提升推理能力和响应速度，教育智能将加速进入“人机协同”新常态，推动因材施教从理念走向规模化落地。政策端，中国通过系统性政策布局加速推进人工智能与教育深度融合，构建起覆盖基础教育到高等教育的立体化AI教育生态。未来AI与教学场景的结合为重要支持方向之一，学习场景智能化有望提升，因材施教与优质教育均衡化将加速普及。

AI在教育场景中全面渗透，重构教育价值链。1）生成式AI可充当虚拟教师或者练习伙伴的角色，进行“千人千面”个性化学习方案推荐，实现真正的因材施教，进而提高学生的学习效率；2）降低教育公司运营成本，解决教学中重复工作，为教研端生成教学素材、搜索分析教学内容、生成活动方案、设计美化课件等；3）有助于解决偏远/薄弱地区教育资源不足的问题，在线教育与智能教育一起，实现教育资源共享，促进教育公平。

对标海外：多邻国AI助力语言培训APP商业化及全球化。多邻国凭借“免费增值+AI驱动”模式成为全球AI教育标杆，截至2024年底，其MAU达1.167亿，付费用户950万，营收7.48亿美元（同比+41%），净利润0.89亿美元（同比+451%）。复盘其发展过程，我们认为其成功经验包括：1）社交营销，破圈吸引用户，同时免费增值模式降低用户门槛，扩大用户规模；2）游戏化及社交机制激发用户学习激情，通过数据测试不断打磨产品，提高用户体验和活跃度；3）利用AI赋能降本提效增收，Max功能推出后，用户付费和留存同时提升。

展望国内：软硬协同，应用加速落地。国内AI教育企业加速落地应用。1）网易有道以“AI原生”战略推进技术迭代，2024年子曰大模型升级2.0，推出AI学习机X20及SpaceOne答疑笔，词典笔连续五年蝉联电商平台销售额第一。2）粉笔通过自研垂域大模型赋能公考全流程，2024年上线AI面试点评功能，单日报名量突破2.2万人次；AI教师“粉笔头”使辅导效率提升275%。二者依托政策支持与技术整合，推动教育场景智能化与商业化进程，展现国产AI教育方案的差异化竞争力。

风险提示：模型研发进展不及预期，国内应用落地进展不及预期，行业政策风险

【多业态零售】搭拼类角色玩具行业深度报告：积木重构生态，IP点亮星火

核心结论

拼搭角色类玩具由来已久，最早可以追溯到万代于上世纪80年代推出的高达模型。但随着Z世代大童、青年逐渐成为消费主力，市场对搭载特定IP的角色类玩具与玩法多样、老少皆宜的拼搭类玩具日益喜爱，拼搭类玩具结合二者热度，进入高速增长阶段。经典IP、热门本土IP成为行业增长原动力；扩展年龄群体、拓宽价格区间是产品发展方向。

行业层面

IP维度：经典IP生命周期长，为IP衍生品提供持续稳定增长的收入，成为厂商不二选择；日漫、本土IP等近期热门IP能为衍生品带来爆发性收入，但后续热度表现有待观察，厂商授权行为较为谨慎；自有IP整体处于试探阶段，仅有万代自有IP矩阵发展成熟。

年龄维度：通过调整积木零件的数量以及结构，拼搭类玩具能做出不同主题与拼搭难度，因此具备全年龄化潜力，可用作早教玩具、角色扮演玩具及收藏品。目前儿童市场淡化，大童及青年市场增长强劲。

竞争格局及价格带：行业集中度较高，目前由老牌跨国公司主导市场，市场对溢价产品接受能力强而高性价比产品相对供给不足。新进中国积木厂商对行业格局发起挑战，开辟平价、大众市场。

市场空间：①海外市场：欧美占据主导地位，消费者支付意愿高，但因通胀压力、消费降级，增长陷入瓶颈；日韩市场虽也面临人口下降，但市场教育基础好，通过加强IP营销，打开成人市场第二曲线，增长有望上升。②国内市场：中国玩具出口大国地位为拼搭角色类玩具提供完善供应链，随着Z世代长大成人带来情绪消费、体验式消费、性价比消费三大趋势，叠加盲盒等新兴品类异军突起，供需匹配下中国市场增速将领跑全球。

重点公司

乐高：经典品牌，乐高积木经半个世纪品质迭代，积累广泛口碑。公司独创性运用“寓教于乐+粉丝共创”进行品牌营销，线下运用娱乐式零售增强消费体验，增长稳健。

万代：集玩具、游乐、IP制作、游乐于一体的综合娱乐产品提供商和服务商。旗下高达模型涵盖多价位、多种比例及还原度，成为经典主打产品。公司开拓“IP轴”战略，打破IP衍生品种类局限，强化粉丝体验。

布鲁可：依靠奥特曼为代表的授权起家，借“盲盒形式+性价比战略+经销模式”快速开拓市场，近年增长亮眼，成功挂牌上市。公司运用类卡牌游戏玩法吸引用户，将品类拓展到手办、载具类等以扩展消费群体。公司供应链及渠道布局相对较晚，未来将建设自有供应链、线下旗舰店以保障运营。

投资建议：在全球消费偏弱的背景下，中国IP产业有望步入高速增长的红利期，逆势崛起。重点推荐： 1）布鲁可（0325.HK）：奥特曼IP+盲盒模式切入儿童拼搭角色类玩具，性价比与场景化拼搭驱动增长，供应链及渠道升级强化竞争力；2）泡泡玛特（9992.HK）：原创IP盲盒引爆潮玩市场，社交裂变+跨界联名驱动增长，全渠道深化壁垒。

风险提示：IP依赖风险；技术颠覆性替代风险；供应链波动与成本控制压力；Z世代偏好迁移风险。

【通信】紫光股份（000938.SZ）首次覆盖报告：深度布局“芯—云—网—边—端”，ICT龙头再启航

核心结论

紫光股份是ICT解决方案领先者，核心子公司新华三旗下多产品市占率领先。2024年紫光股份进一步收购新华三股份，增厚利润及竞争力； AI发展浪潮下，AI服务器及高速率交换机需求旺盛，拉动公司业绩增长；同时，公司积极拓展海外业务。我们预计2024-2026年公司净利润分别为23.13亿元/28.20亿元/33.62亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。

深耕ICT完整解决方案，数字化转型领导者。紫光股份主营ICT基础设施及服务和IT产品分销与供应链服务，公司实行多元化子公司运营战略，旗下有新华三、紫光软件、紫光数码、紫光西数以及紫光云五大核心子公司。其中，新华三是公司核心子公司，其交换机产品广泛应用于数据中心、企业网和园区网络，并通过高速率交换机技术升级，积极拓展AI、大数据等应用场景；在AI服务器市场受益于算力需求增长，并与英特尔、AMD、国产算力芯片厂商等深度合作。

未来展望：AI孕育新机，国内外齐发力。1）国内：国产大模型能力的快速追赶和DeepSeek的开源促使国内AIDC投资成长性更明确，云大厂、运营商和政府有望加大资本开支。需求结构上，算力需求有望向推理侧倾斜，政企私有化部署需求提升。交换机层面，以太网交换机有望成为AI时代数据中心网络架构的主流选择，并持续向高速率迭代。AI服务器层面，供给端或存在较大缺口，供应链管理能力、解决方案的落地能力形成核心竞争要素。新华三对不同客户采取多样化的发展策略：互联网领域，拓宽产品线，提供白盒交换机、AI服务器等产品；运营商领域，逐步扩大市场份额，建立长期合作关系；政企领域，抓住私有化部署方案机会，推动产品应用。2）海外：加速海外市场深度与广度覆盖，自有品牌产品与服务规模保持高速增长。

风险提示：AI发展不及预期风险、技术及产品研发风险、汇率波动风险。

【电力设备】神马电力（603530.SH）首次覆盖报告：复合绝缘子行业龙头，扬帆出海正当时

核心结论

我们预计公司24-26年归母净利润分别为3.10/4.35/5.55亿元，同比分别+95.5%/+40.4%/+27.7%。考虑到公司作为国内复合绝缘子龙头企业，产品技术领先，受益国内特高压建设，叠加海外电网投资高景气打开出海逻辑，公司订单有望乘势持续高增长。首次覆盖，给予“买入”评级。

逻辑一：公司复合绝缘子产品技术领先，40年全生命周期综合成本低，产品具备高壁垒护城河。公司自主研发复合绝缘子配方，机械性能、耐老化性能表现出众。产品设计寿命超过30年且全生命周期免维护，OPEX基本为0，公司新材料变电站绝缘子40年总成本比传统瓷、复合绝缘子节约70%以上。

逻辑二：国内特高压建设迎来新一轮高峰期，公司特高压产品订单有望创新高。特高压等级绝缘子技术壁垒和附加值均高于传统低电压等级产品，复盘历史上几轮特高压建设周期，每一轮特高压建设密集期都推动公司订单收入高景气增长。“十四五”规划特高压项目将于25年密集兑现，预计开工6条高压线路，将带动公司高电压等级产品订单充分放量。

逻辑三：海外电网建设高景气，公司产品领先+海外渠道完善、率先受益。近年公司海外收入创新高：23年海外收入4.8亿元，营收占比50.18%；24年输配电复合外绝缘海外收入同比增速约200%，上半年拉美地区输配电复合外绝缘订单同比+213%，未来仍有增长空间。公司下游客户订单进入上行期，24年前三季度，西门子能源电网业务、ABB电气、日立能源新增订单合计同比+14%，侧面反映全球电网设备需求高景气。25年全球电网投资有望突破4500亿美元，复合绝缘子市场大有可为，公司海外订单迎来高增长。

逻辑四：复合横担产品全球多点突破，打造公司第二成长曲线。公司配网复合横担在国内累计应用量已超过7万基，英国电网改造项目可实现输电线路275kV升压至400kV，复合横担有望成为公司远期业绩增量看点。

风险提示：电网投资不及预期；绝缘子量产不及预期；技术迭代风险。

【电力设备】阳光电源(300274.SZ)深度报告：光储系列深度报告：翘楚卓群，海外市场拓展迅速 

核心结论

公司重视研发及渠道建设，终端客户认可度高。公司未来将逐步打开全新市场，规模效应带来的自身α优势愈明显，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为106.73/130.69/146.71亿元，我们给予公司2025年15倍目标市盈率，目标价94.50元，维持“买入”评级。

【亮点】本篇报告从逆变器及储能系统产品商业模式【渠道+产品】→【品牌力】角度阐明拆解公司当下及未来核心竞争力。

【主要逻辑】

渠道：全球光储产品公司如何布局？公司深耕光储赛道二十余载，先发及后发优势齐头并进。根据WoodMackenzie，22年阳光电源以16%的市场份额登顶全球全球储能系统市场第一。17年公司成为全国第一家储能逆变器通过美国UL认证的厂商，项目遍地开花。订单层面，24年11月公司在欧洲英国再下一城，其与英国FidraEnergy成功签署4.4GWh储能合作协议。中东方面，24年7月与沙特ALGIHAZ成功签约全球最大储能项目，容量高达7.8GWh。储能订单预计持续增长。东南亚方面，公司开始为东南亚最大的光储融合电站提供光储一体化解决方案。公司印度产能已完成本土化进程。

产品：公司产品组合拳如何发力？公司以发展清洁能源为目标，串联起九大业务板块，形成完备产品矩阵。拳头产品大型储能集成系统率先实现交直一体，“三电融合”，同时领先行业实现从跟网到构网产品质的飞跃，研发实力强劲。

品牌力：公司α优势渐显。从海外角度看，公司可融资性市场排名靠前。从国内角度看，公司储能订单集采入围标段数量领先，国内认可度高。我们预计公司未来储能产品盈利能力相对其他厂商仍具备规模化优势。

风险提示：竞争加剧导致盈利能力承压、应收账款周转不力、国际贸易摩擦、汇率波动、新能源投资施工进度不及预期的风险等。

【电力设备】中科电气（300035.SH）深度报告：快充赋能扬劲帆，盈利回暖启新篇

核心结论

上游原材料价格回落，负极盈利影响或消除，行业供需格局有望在25年迎来改善。公司负极产品广泛应用于下游新能源汽车、储能和3C等领域，公司现有一体化布局完善，成本优势明显；快充、硅负极等高端产品放量有望持续为公司带来超额收益。我们预计24-26年公司归母净利润分别为3.1/6.0/8.6亿元，同比分别为+636.4%/+96.3%/+43.1%，对应EPS分别为0.45/0.88/1.26元。给予其25年23X目标市盈率，目标价20.24元，维持“买入”评级。

【公司介绍】公司以磁电装备起家，2016年收购石墨星城进入负极行业，形成“磁电装备+负极材料”业务相互协同，24H1公司负极业务营收占比超九成。公司发布2024年业绩预告，预计2024年公司实现归母净利润2.88-3.25亿元，同比+590%至+680%，中值3.07亿元，同比+635.07%；预计实现扣非归母净利润3.27-3.74亿元，同比+250%至+300%，中值3.51亿元，同比+275.01%。公司盈利明显提升，主要系稼动率提升带动单位成本下降、快充产品放量增厚单位利润。

核心逻辑①：焦价回落盈利企稳，25年供需格局有望改善。25年初焦类价格迅速上涨，市场担忧下游负极短期盈利承压，但3月以来焦类价格开始回落，预计后续原材料波动对负极盈利影响相对可控。同时，部分新增产能投产时间顺延，我们测算负极供给增速放缓，供需格局有望在25年明显改善。

核心逻辑②：与头部电池厂深度绑定，一体化优势打造极致成本。公司与众多国内外知名锂电池厂商建立合作关系，与亿纬、宁德成立合资公司并建设工厂，形成深度绑定，对大客户订单及供应份额形成保障。此外，公司通过设备迭代、产线技改等措施推动降本增效，我们测算公司云南基地石墨化成本约6000元/吨左右，一体化成本优势明显。

核心逻辑③：快充需求旺盛，产品结构改善提升盈利能力。23年以来，各家电池厂商相继推出快充产品，在现有材料体系下进一步提升补能效率，宁德神行+比亚迪二代刀片电池有望在25年快速放量，快充材料短期或供不应求、持续享有溢价优势。

风险提示：下游需求不及预期；公司新产能投放不及预期；新技术研发进展不及预期。

【国防军工】纳睿雷达（688522.SH）首次覆盖报告：先进雷达相控阵，低空引领新时代

核心结论

我们预计公司2024-2026年整体营业收入分别为345.28/831.56/1225.75百万元，同比增速分别为62.49%/140.84%/47.40%；2024-2026年归母净利润分别为76.22/377.60/541.70百万元，同比增速分别为20.40%/395.43%/43.46%；考虑到公司产品技术先进性，天气雷达订单的确定性以及其他领域的扩展性，我们给予公司2025年42.8倍PE，对应目标价74.47元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。

【报告亮点】系统性梳理了纳睿雷达公司的技术优势，各个领域的应用和市场空间。

【主要逻辑】我国气象监测体系智能化升级加速推进，新一代相控阵雷达网络建设催生百亿级市场机遇。根据国家气象现代化战略部署，X波段双极化相控阵雷达组网需求或将呈现快速增长，全国未来5-10年总需求达1500-2000部，对应120-160亿元核心设备市场。

随着水利部短临暴雨监测预警系统的全面部署，行业头部企业已率先完成技术验证和标杆项目落地。作为核心监测装备的测雨雷达或占据一定比例市场份额，我们预测全国水利测雨雷达的市场空间为95亿元。

国防现代化进程催生千亿级装备升级需求，海空力量建设构筑核心增长极。根据前瞻产业研究院的预测，到2025年，中国军用雷达市场规模有望达到573亿，未来十年我国军用雷达市场总规模将达到3776亿元。

2025年我国低空经济规模将达1.5万亿元。从产业链构成来看，作为支撑体系的低空保障产业当前占据约25%的市场份额。纳睿雷达凭借全球领先的相控阵雷达技术，卡位低空感知核心赛道，有望成为低空经济细分领域头部供应商。

风险提示：研发失败风险，收款滞后，新领域开拓不及预期。

【有色金属】北方稀土（600111.SH）首次覆盖报告：稀土战略价值提升，龙头估值有望重塑

核心结论

我们预测公司24-26年归母净利润分别为10.31、15.88、27.20亿元，PE分别为79.4、51.6、30.1倍。参考可比公司，给予公司2025年59倍PE，对应目标价为25.92元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。

【报告亮点】

北方稀土为行业骨干龙头，公司通过布局产业链一体化做大做强，上游依靠控股股东包钢（集团）公司所掌控的白云鄂博稀土资源优势，采购其控股子公司包钢股份生产的稀土精矿，中游布局功能材料，坚持“做优做大稀土原料，做精做强稀土功能材料，做专做特终端应用产品”的发展思路。北方稀土的经营业绩与稀土行业景气度以及稀土价格高度相关，在行业景气较好时，业绩能够具有较强的弹性，在行业景气较低谷时，公司也通过中游盈利能力更强的产品抵抗下行风险。本文对于25年稀土价格走势作出预判，我们对稀土供给端进行弹性预测，结论为，当稀土国内指标增速小于等于12%，供需缺口将进一步缩小。

【主要逻辑】

我们推断，在全球地缘政治较不稳定的背景下，国家颁布稀土管理条例，加强了对稀土行业的管控，打击黑稀土的存在，短期内或降低稀土供给，叠加下游新能源汽车销量逐步增长、工业机器人需求增长的背景下，我们预计稀土价格25年有望在供需缺口缩小的背景下逐步上涨，公司业绩有望受益。

风险提示：宏观经济增速放缓、公司新建项目产能释放或消化不及预期、产品售价波动风险、精矿价格大幅上涨风险、配额增长不及预期的风险、假设条件变化影响测算结果的风险。

对外发布日期：2025/03/29-2025/04/03

报告发布机构：西部证券研究发展中心

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