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The time is always right to do what is right.

－Dr Martin Luther King Jr

一、投资摘要

 1:  消费者短期通胀预期走高令美联储货币政策陷入困境。

 2:  高额关税或推升美国二手车价格同比和整体通胀水平。

 3:  投资者押注美债利率曲线“牛陡”面临现实障碍。

 4:  债券市场和货币市场对于美联储货币政策产生明显分歧。

 5:  黄金价格的利多交易逻辑定价力度连续四周回落。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

2月份美国消费者的短期通胀预期大幅度走高。经济咨商局消费者信心调查结果显示，消费者1年期通胀预期升至6%；密歇根大学消费者信心调查结果显示，消费者1年期通胀预期升至4.3%。两大消费者信心调查都显示短期通胀预期飙升, 美联储似乎又回到2021年：要不要对通胀预期和通胀水平上行做出政策反应, 还是认为这都是暂时。 

截止今年2月份，美国二手车价格同比为-0.2%，自去年6月份的低点反弹接近9%，基本宣告为期26个月的二手车价格持续下行结束。考虑到特朗普大概率将对墨西哥和加拿大加征高额关税，这将进一步冲击北美汽车行业的产出，未来二手车价格同比或重拾升势，大幅度推升CPI和PCE中的商品价格同比，最终反映到美国整体通胀水平。

截止2月25日，2年期美债和(超)长期美债的投机净空头持仓比2024年10月份的峰值下降超过30%，5年期美债的投机净空头持仓比2024年10月份的峰值下降14%，显示出投资者对于关税冲击下的美国经济缺乏信心，美债利率曲线面临牛陡的压力，但是这又与特朗普政府减税政策相冲突。

截止2月25日，2年期美债的投机净空头持仓降至188.9万份，触及去年5月份以来最低水平，同时3个月SOFR的投机净空头持仓升至73.5万份，这意味着债券市场预计美联储降息压力逐步加大，货币市场预计美联储加息压力逐步加大，背后是对于美联储货币政策更侧重通胀还是就业的押注。

金融市场的交易逻辑可以无限延伸，支撑交易头寸的资产负债表空间却是有限的，这意味着利多交易逻辑与利空交易逻辑的切换落后于交易头寸方向的转变。截止2月28日，黄金期货市场的资产负债表空间指标连续4周回落，COMEX黄金期货价格跌至2848美元，说明黄金利多交易逻辑的定价力度开始转弱。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止2月28日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.9%，低于16年平均值以上1倍标准差，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平明显抬升。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止2月28日，中国10年期国债远期套利回报为0个基点，比2016年12月的水平要高30个基点。

美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止2月28日，美元兑一篮子货币互换基差为-5.2个基点，Libor-OIS利差为53.6个基点，显示美股反弹与美股波动率下行，促使离岸美元融资环境宽松。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止2月28日，铜金价格比降至3.3，离岸人民币汇率升至7.3；二者背离收窄，近期人民币和伦铜走势发出一致的信号。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止2月28日，国内股票与债券的总回报之比为23.7，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

（转自：华创宏观）